作為科創板首(shou)批上(shang)(shang)市公司之一，且一度入選(xuan)過(guo)科創50指數成份(fen)股的天宜(yi)上(shang)(shang)佳（688033），上(shang)(shang)市之后交出的答卷(juan)，可用“慘淡”來形容。

　　5月24日，天宜上(shang)佳報收(shou)11.28元(yuan)(yuan)/股(gu)，較其(qi)上(shang)市后最高股(gu)價64.57元(yuan)(yuan)/股(gu)，已(yi)然跌(die)去了82.5%；根據其(qi)2020年(nian)年(nian)報，其(qi)全年(nian)營業收(shou)入(ru)4.15億元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)大跌(die)57.7%。

　　天宜上(shang)佳股(gu)價(jia)的一路走低，與其業績大(da)(da)幅下滑密切相關(guan)。按(an)照天宜上(shang)佳的最新股(gu)價(jia)計(ji)算，較IPO招(zhao)股(gu)價(jia)已經(jing)下跌45%，成為科(ke)創板破發幅度最大(da)(da)者。

　　證券時報記(ji)者統計，在IPO之前，先后有多達(da)(da)23只(zhi)創投基金入(ru)股(gu)天(tian)宜(yi)上佳，投資(zi)總額高達(da)(da)18.83億元。在天(tian)宜(yi)上佳股(gu)價(jia)巨(ju)幅破發之下，這(zhe)23家(jia)創投機(ji)構的成本(ben)收益，也陷入(ru)冰火兩重(zhong)天(tian)的境地：早期投資(zi)人斬獲超10倍回報全身而退(tui)，12家(jia)Pre-IPO投資(zi)人的近9億資(zi)金卻瀕(bin)臨整體浮虧。

　　“雪(xue)上加(jia)霜”的(de)是(shi)，今年2月(yue)的(de)監管(guan)新規要(yao)求，從發行人提交申(shen)請前(qian)12個月(yue)內的(de)新增股東，應當承諾所持新增股份(fen)自取得之(zhi)日起36個月(yue)內不(bu)得轉讓(rang)。鎖定期的(de)延(yan)長意味著投資機構(gou)將面臨(lin)更多的(de)不(bu)確定性(xing)。VC/PE只要(yao)投出IPO項目就能(neng)賺大錢的(de)邏輯已(yi)蕩然(ran)無存。

　　曲線借殼不成，轉投科(ke)創板

　　成立于(yu)2009年的天宜(yi)上佳，被稱為國內領先的高(gao)鐵動車組粉(fen)末冶(ye)金閘(zha)片(pian)及(ji)機車、城軌車輛(liang)閘(zha)片(pian)、閘(zha)瓦供應商。簡(jian)單(dan)理(li)解，公(gong)司主(zhu)營(ying)產品就(jiu)是軌道交通的“剎車零部件”。

　　作(zuo)為高鐵動車(che)組(zu)的剎車(che)片(pian)(pian)，看上去似乎技(ji)術含量(liang)不高，但一度全(quan)部(bu)依賴進口。2013年11月(yue)，天(tian)宜(yi)上佳與長(chang)(chang)客簽訂銷(xiao)售(shou)合同，向長(chang)(chang)客提供動車(che)組(zu)粉末冶(ye)金制(zhi)動閘片(pian)(pian)10000片(pian)(pian)，成功實現進口替代。

　　此后，天宜上佳(jia)走上了(le)快速發展(zhan)的軌道。

　　數據顯示，天宜上佳2015、2016年的營業收入分別(bie)為2.75億元(yuan)、4.68億元(yuan)，凈(jing)利(li)潤分別(bie)為8866.62萬元(yuan)、1.97億元(yuan)，毛利(li)率分別(bie)高達69.78%、74.32%。

　　2016年(nian)12月，中信建投(tou)和天宜(yi)上(shang)佳簽署上(shang)市輔導協議，對公(gong)司是否(fou)達(da)到發行(xing)股票并在(zai)(zai)主板(ban)上(shang)市的條件進行(xing)綜合評估，協助公(gong)司在(zai)(zai)主板(ban)上(shang)市的準備工作(zuo)。

　　但此后，天宜上佳并未如期奔向IPO，而是轉身(shen)走向了曲線借(jie)殼之路。

　　2017年(nian)(nian)8月2日，上市不到一(yi)年(nian)(nian)的新宏泰公布重組方案，擬(ni)作價43.2億(yi)元收購天(tian)(tian)宜上佳100%股權。為此，天(tian)(tian)宜上佳主要股東(dong)作出業績承諾，公司2017年(nian)(nian)至2019年(nian)(nian)分(fen)別實(shi)現凈利(li)不低于2.28億(yi)元、2.63億(yi)元和(he)3.03億(yi)元。

　　重組(zu)方案顯示(shi)，截至(zhi)2016年度(du)新宏(hong)泰資(zi)產(chan)總額為9.3億元，資(zi)產(chan)凈額8.2億元，購買資(zi)產(chan)的交易(yi)總額43.2億元，占(zhan)2016年末(mo)資(zi)產(chan)總額的比例(li)為455%，已經(jing)觸(chu)碰借殼紅(hong)線。

　　其時，證監(jian)(jian)會規定借殼(ke)上市(shi)(shi)(shi)的審核標準等同(tong)于IPO，構成借殼(ke)上市(shi)(shi)(shi)需同(tong)時滿足(zu)兩(liang)大硬性指標：一是置(zhi)入(ru)資產超過上市(shi)(shi)(shi)公司資產規模（100%）；二是上市(shi)(shi)(shi)公司控(kong)制權發生(sheng)變更。換(huan)言(yan)之，只要(yao)能繞開其中一條紅線，就可逃脫借殼(ke)上市(shi)(shi)(shi)的嚴苛監(jian)(jian)管。

　　根據重組方案，重組之(zhi)后新宏泰的實際控制人趙(zhao)漢(han)新、趙(zhao)敏海父(fu)子二人持股(gu)比例從52.44%降至(zhi)26.93%；新增股(gu)東(dong)吳佩芳(fang)、久(jiu)太(tai)方合(he)、釋加才讓三者合(he)計(ji)持股(gu)比例達19.99%。控股(gu)權26.93%對19.99%并沒有壓倒性優勢(shi)，所以控制權仍存在變更的可能。

　　對此，證(zheng)監會在兩次反(fan)饋意(yi)見中均詢問上市公司控制權穩定問題(ti)，是否(fou)會通過(guo)反(fan)向(xiang)交易達到實質性的借殼。

　　為打消證監會疑(yi)慮以(yi)(yi)及規避(bi)借殼上市，新增股(gu)東吳佩芳、久太方(fang)合、釋加才讓一致行動人承諾取得股(gu)份后的(de)60個月(yue)內，不謀求實際控制權，也不以(yi)(yi)任何(he)方(fang)式(shi)交易或(huo)轉讓股(gu)權。

　　即便如此(ci)，該(gai)方(fang)案(an)在4個月之后依然被并購重組委否決(jue)，理(li)由(you)為(wei)：“標(biao)的(de)資產(chan)(chan)生產(chan)(chan)經(jing)營用房被沒收及未辦理(li)環(huan)評報批(pi)手續對標(biao)的(de)資產(chan)(chan)持續經(jing)營能力的(de)影響披露不充分，不符合(he)《上市公(gong)司重大資產(chan)(chan)重組管理(li)辦法》第十一條的(de)規(gui)定。”

　　曲線借(jie)殼的折戟，并沒有(you)打消天宜上佳叩響資本(ben)市場(chang)大門(men)的決心。

　　2018年9月，天宜上佳再與中信建投簽訂上市輔導(dao)協議尋求IPO。此時恰(qia)逢科創板(ban)提上議事日程。

　　2019年3月(yue)18日(ri)，科(ke)創板正式開閘(zha)；7月(yue)22日(ri)，天宜(yi)上佳成為科(ke)創板首批IPO企業之一(yi)。

　　業(ye)績與股價雙雙重挫

　　天宜上佳登陸(lu)科創板(ban)之后(hou)，股(gu)價一度被爆炒至64.57元(yuan)/股(gu)的歷史高位(wei)，較20.37元(yuan)/股(gu)的首發價格翻(fan)了(le)2倍。

　　但好景不長，天宜(yi)(yi)上(shang)佳(jia)上(shang)市不足半個月(yue)，其(qi)(qi)股(gu)價即掉頭向下。截至(zhi)5月(yue)24日收盤，天宜(yi)(yi)上(shang)佳(jia)報(bao)11.28元(yuan)/股(gu)，股(gu)價遭遇“腳踝斬”，自高位(wei)跌幅達83%，總(zong)市值縮水(shui)至(zhi)51億元(yuan)。不僅如此，其(qi)(qi)股(gu)價已較發(fa)行價下跌45%，成為科創(chuang)板破發(fa)幅度最高者。

　　二級市場用“腳”投(tou)票，究(jiu)其原因，還是公司上市之后業績(ji)突然變(bian)臉。

　　招股書(shu)顯(xian)示，2016～2018年，天(tian)宜上佳營(ying)業(ye)收(shou)入分(fen)(fen)別為(wei)4.68億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、5.07億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、5.58億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，歸(gui)(gui)母凈(jing)利潤分(fen)(fen)別為(wei)1.95億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2.22億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2.63億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，毛利率(lv)(lv)分(fen)(fen)別高達74.32%、73.12%、75.11%。2019年度，天(tian)宜上佳業(ye)績表現依然可圈(quan)可點(dian)，營(ying)業(ye)收(shou)入5.82億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，歸(gui)(gui)母凈(jing)利潤2.71億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，毛利率(lv)(lv)76.26%。

　　但到了2020年(nian)(nian)，天(tian)宜上(shang)佳業績轉折。根據最(zui)新年(nian)(nian)報(bao)，其2020年(nian)(nian)營業收入(ru)4.15億元，同比(bi)下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元，同比(bi)大跌(die)57.7%。2021年(nian)(nian)一季度財報(bao)顯示，公(gong)司營業收入(ru)7525.6萬(wan)元，同比(bi)微增(zeng)7.99%，歸母凈利潤1026.8萬(wan)元，同比(bi)繼續下滑46.56%。

　　對(dui)于業績下滑原因，天(tian)宜上佳解釋，公司生產的(de)動車組制動閘片屬于易耗(hao)品(pin)，其(qi)使(shi)用(yong)量(liang)與車輛(liang)的(de)開行及運(yun)行效率(lv)高度相關。由于年初(chu)新冠肺炎(yan)疫(yi)情(qing)蔓延，鐵路客運(yun)服務受到巨(ju)大(da)沖(chong)擊(ji)，報告期內客戶對(dui)閘片的(de)需求(qiu)量(liang)明顯下降，導致公司經營業績受到一定程(cheng)度影響。數據(ju)顯示，2020年全(quan)國(guo)鐵路客運(yun)量(liang)為21.6億人次，同比(bi)減少約40%。

　　短期來(lai)看，天宜上佳(jia)的(de)業(ye)績下滑，似因疫情影響，但(dan)從更長期來(lai)看，其(qi)股價下行與其(qi)面臨(lin)業(ye)務天花(hua)板不無(wu)關系。

　　天宜上佳主要客(ke)戶為國鐵集團下屬地方(fang)鐵路局(ju)及其(qi)附屬企業，2016～2018年度，按同(tong)一控制(zhi)合并口(kou)徑，其(qi)前五大客(ke)戶銷售收(shou)入合計占總收(shou)入的比例分別為99.97%、99.85%、99.96%。換句話說，其(qi)產(chan)品幾乎(hu)全部供應給了(le)鐵路系統(tong)。

　　招股書(shu)披(pi)露，天宜(yi)上佳(jia)2016～2018年的動車制(zhi)動閘片(pian)總產能(neng)一直(zhi)維持在39萬件/年，產量分別(bie)為(wei)27.68萬件、28.68萬件、28.71萬件，產能(neng)利用(yong)率分別(bie)為(wei)70.99%、73.55%、73.61%，雖然(ran)略有(you)提(ti)升(sheng)，但是產能(neng)冗余依然(ran)很大。

　　而其(qi)(qi)募(mu)投項(xiang)目建成后(hou)，天宜(yi)上佳將(jiang)每年(nian)(nian)新增(zeng)60萬件(jian)產(chan)(chan)能，總產(chan)(chan)能將(jiang)達99萬件(jian)/年(nian)(nian)，為現有產(chan)(chan)能的(de)2.5倍。天宜(yi)上佳能否(fou)消化(hua)新增(zeng)產(chan)(chan)能存疑(yi)。根據其(qi)(qi)2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)報，其(qi)(qi)年(nian)(nian)產(chan)(chan)60萬件(jian)閘片的(de)募(mu)投項(xiang)目建設進度為0%。

　　此外，2018年(nian)全(quan)行(xing)業動車制動閘(zha)片總銷售(shou)量為122.54萬件(jian)，天宜上(shang)佳99萬件(jian)/年(nian)的產能(neng)如果實現，將達到2018年(nian)市場(chang)容量的80%。2016～2018年(nian)公司整(zheng)體市場(chang)份額(e)分別(bie)為21.95%、23.37%和22.78%，基本保持穩(wen)定。因而，業界認為其市場(chang)份額(e)短期內提升至80%以上(shang)的可(ke)能(neng)性很小。

　　扎堆Pre-IPO的搶籌客們

　　證(zheng)券(quan)時報記者梳理發現，在(zai)IPO之前，先后有多(duo)達23只(zhi)創投(tou)(tou)基金(jin)入(ru)股天宜上佳，投(tou)(tou)資總額高達18.83億元。其中，有多(duo)達12只(zhi)創投(tou)(tou)基金(jin)在(zai)2018年(nian)5～8月Pre-IPO輪次扎(zha)堆進(jin)場，合計投(tou)(tou)資額8.67億元。

　　伴隨天宜上佳股價(jia)的大幅破發，Pre-IPO輪次搶籌的這批(pi)投(tou)資機構，或將面臨(lin)整體浮虧(kui)的尷尬。

　　證券時報(bao)記者詳(xiang)細統(tong)計了這12家(jia)創投(tou)機構的投(tou)資(zi)金(jin)額(e)、持(chi)股(gu)(gu)(gu)數及每股(gu)(gu)(gu)成(cheng)本。統(tong)計結果顯示(shi)，12家(jia)機構的投(tou)資(zi)總(zong)額(e)為8.67億元(yuan)，持(chi)股(gu)(gu)(gu)總(zong)數為7215.70萬股(gu)(gu)(gu)（占總(zong)股(gu)(gu)(gu)本16.08%），折算每股(gu)(gu)(gu)成(cheng)本為12.02元(yuan)，5月24日11.28元(yuan)/股(gu)(gu)(gu)的收(shou)盤價(jia)較成(cheng)本價(jia)下跌6.17%，已(yi)然跌破了Pre-IPO投(tou)資(zi)人的平均持(chi)股(gu)(gu)(gu)成(cheng)本（表1）。

　　澳(ao)銀(yin)資(zi)本聯合(he)創始人熊鋼在接受記者采訪時(shi)表示(shi)：“如(ru)果(guo)扣(kou)除管理費用，攤銷日常開(kai)支的話，加(jia)上(shang)時(shi)間成本，實際虧(kui)損可(ke)能會更(geng)大。”

　　值得注意的是，從時間(jian)上來(lai)看，這(zhe)批Pre-IPO投資者于(yu)2018年5～8月完成入股后，天(tian)宜上佳于(yu)2019年4月向科創板提交(jiao)了IPO申(shen)報稿(gao)。

　　有業內(nei)人士(shi)向記(ji)者點(dian)出了這個(ge)時間點(dian)背后的邏輯：根據(ju)此(ci)前科創(chuang)板的上市(shi)規則，企業報(bao)材(cai)料(liao)前6個(ge)月以內(nei)入(ru)股(gu)的股(gu)東，上市(shi)后的股(gu)票(piao)(piao)鎖定期(qi)為3年；而如果在報(bao)材(cai)料(liao)前6個(ge)月以上入(ru)股(gu)的股(gu)東，上市(shi)后的股(gu)票(piao)(piao)鎖定期(qi)則縮短為1年。

　　如此(ci)看來，這(zhe)12家(jia)創投(tou)基金帶有明(ming)顯的“突擊入(ru)股、搶籌進場(chang)”的特征(zheng)，并(bing)規(gui)避了股票鎖定3年的限制。

　　而且，這12家創投機構所獲得的(de)股(gu)(gu)份，全數是通過受讓老股(gu)(gu)的(de)方式。比如，松禾成(cheng)長(chang)耗資2億元(yuan)所獲得的(de)1572萬股(gu)(gu)股(gu)(gu)份（占總(zong)股(gu)(gu)本(ben)3.5%），全數從天宜(yi)上佳實控人吳佩芳手中接(jie)盤而來。

　　這(zhe)批Pre-IPO投資人雖然投入了(le)近(jin)9億元資金，但這(zhe)種受(shou)(shou)讓老股的(de)(de)方(fang)式，并(bing)未(wei)令企(qi)業獲(huo)得(de)用(yong)于發展的(de)(de)增(zeng)量資金，其自身的(de)(de)短線(xian)套利(li)(li)行為也面(mian)臨本(ben)金折損(sun)。熊鋼說：“Pre-IPO進入本(ben)就是(shi)公司估值最高時，這(zhe)種短線(xian)投機(ji)式資金目(mu)前(qian)想(xiang)在一二級市場享(xiang)受(shou)(shou)套利(li)(li)的(de)(de)IPO收益已經越來越難了(le)。”

　　投資回報冰(bing)火兩(liang)重天

　　在(zai)Pre-IPO投資人面臨整體浮虧之下(xia)，卻有(you)另一(yi)撥投資人功成(cheng)身退，且最高獲得超10倍的回報。

　　根(gen)據(ju)證券時報記者統計(ji)(ji)，天宜上佳早期(qi)投資(zi)人的投資(zi)時間分布在2013～2015年，共(gong)計(ji)(ji)5家，投資(zi)總(zong)額僅為9270萬元(yuan)，投資(zi)收益介(jie)于7～13倍(bei)（表2）。

　　如前所(suo)述，天宜上佳的12家Pre-IPO投資(zi)(zi)人(ren)所(suo)得的股(gu)份，系清一色從(cong)老股(gu)東手上受讓(rang)而來(lai)，其中(zhong)大部分又都是從(cong)早期(qi)投資(zi)(zi)人(ren)手上接盤而來(lai)。換句(ju)話說，某些(xie)早期(qi)投資(zi)(zi)人(ren)的10倍回(hui)報，是由Pre-IPO投資(zi)(zi)人(ren)成就的。

　　其中，最典型者當屬瞪(deng)羚(ling)創投。

　　2014年(nian)3月，瞪(deng)羚創(chuang)投出(chu)資(zi)2178萬(wan)元(yuan)增(zeng)資(zi)天(tian)宜上(shang)佳(jia)，獲(huo)得2148.45萬(wan)股(gu)(gu)，折合每股(gu)(gu)成本為(wei)1.01元(yuan)；半年(nian)后的2014年(nian)9月，瞪(deng)羚創(chuang)投再出(chu)資(zi)1700萬(wan)元(yuan)，從實控人吳佩(pei)芳手上(shang)受讓1224.31萬(wan)股(gu)(gu)，每股(gu)(gu)成本1.39元(yuan)。據此計算，其(qi)合計出(chu)資(zi)3878萬(wan)元(yuan)，平均持股(gu)(gu)成本1.15元(yuan)/股(gu)(gu)。

　　持股(gu)(gu)(gu)4年后，2018年5月～8月，瞪羚創投將手中(zhong)持股(gu)(gu)(gu)分批(pi)次轉讓給寧波(bo)華(hua)淳、朗瑪永安(an)等6家(jia)創投基金(jin)，價格統一為11.48元(yuan)/股(gu)(gu)(gu)，合計套現3.87億元(yuan)，并徹底退出天宜上佳。

　　據此計算(suan)，瞪羚創投獲得將近9倍的現金(jin)回報。

　　以(yi)高回報退出(chu)的(de)另一家(jia)代表為中創匯盈。其在2014年出(chu)資532萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)獲得(de)天宜上(shang)佳(jia)391.78萬(wan)(wan)(wan)股(gu)股(gu)份(fen)，折(zhe)合每股(gu)成本1.36元(yuan)(yuan)；之后于(yu)2017年6月及2018年6月，分別以(yi)10.48元(yuan)(yuan)/股(gu)、11.48元(yuan)(yuan)/股(gu)的(de)價(jia)格，將(jiang)手中持股(gu)全數轉(zhuan)讓給景德鎮安鵬及鑫慧凱暉(hui)，套(tao)現4386.7萬(wan)(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，完全退出(chu)天宜上(shang)佳(jia)。綜合計(ji)算，中創匯盈獲得(de)將(jiang)近8倍(bei)的(de)投資回報。

　　對比獲得超(chao)額回報(bao)的(de)瞪羚(ling)創投(tou)(tou)和中創匯(hui)盈，以及接(jie)盤它們股(gu)份、面(mian)臨本金浮虧(kui)的(de)Pre-IPO投(tou)(tou)資人們，雙方在(zai)收益上(shang)呈(cheng)現出冰火兩(liang)重天(tian)的(de)局面(mian)，相關投(tou)(tou)資人可謂冷暖自知。

　　2020年(nian)7月(yue)22日，天宜(yi)(yi)上佳(jia)(jia)上市滿一(yi)年(nian)，占(zhan)總(zong)股本高達57.46%的(de)2.58億股股票一(yi)舉解(jie)禁，其中絕大部分都是創投機構的(de)持(chi)(chi)股。旋即，天宜(yi)(yi)上佳(jia)(jia)公(gong)告(gao)，兩名持(chi)(chi)股5%以上的(de)股東——澤瑞產業基金、北工(gong)投資，計劃“清倉(cang)式(shi)”減持(chi)(chi)合計不超(chao)過公(gong)司11.3%的(de)股權。

　　但在天(tian)宜(yi)上(shang)佳股價(jia)下(xia)行的(de)趨(qu)勢(shi)下(xia)，創(chuang)投(tou)機(ji)構的(de)減持并不容易。

　　數據顯示(shi)，投資(zi)額分別為3.8億元及(ji)2.5億元的(de)(de)澤(ze)瑞(rui)產業(ye)基(ji)金(jin)、北(bei)工(gong)(gong)投資(zi)，皆未完成(cheng)(cheng)減(jian)(jian)持(chi)(chi)目標。截至2月10日，北(bei)工(gong)(gong)投資(zi)的(de)(de)減(jian)(jian)持(chi)(chi)完成(cheng)(cheng)率為57%，澤(ze)瑞(rui)產業(ye)基(ji)金(jin)的(de)(de)減(jian)(jian)持(chi)(chi)完成(cheng)(cheng)率僅(jin)為2.21%。另據天宜上(shang)佳2021年一季報披露(lu)，松禾成(cheng)(cheng)長累計僅(jin)減(jian)(jian)持(chi)(chi)251.7萬(wan)股，減(jian)(jian)持(chi)(chi)比例僅(jin)為16%。

　　Wind數據顯示，今年以來(lai)天宜上佳(jia)日(ri)均成(cheng)交量362萬股(gu)，日(ri)均換手率（總股(gu)本口(kou)徑）僅為(wei)1.19%，股(gu)票活躍度(du)低。這意味(wei)著高達57.46%的股(gu)票若要(yao)通(tong)過二級市場減(jian)持，可能面臨股(gu)票流通(tong)性(xing)問題，從(cong)而(er)(er)進一步拖(tuo)累股(gu)價。即使通(tong)過大宗交易(yi)方式減(jian)持，通(tong)常(chang)都會有(you)8.8折～9折，折扣比例(li)視交易(yi)標的質量而(er)(er)定。

　　在天(tian)宜上(shang)佳IPO進程中，投資機構各(ge)懷心思(si)。有人搶著上(shang)車(che)以(yi)分享IPO盛宴，賺個盆滿缽滿，結果卻事與愿違，但(dan)也有人在IPO前提前下車(che)，將高額浮(fu)盈落袋為安。

　　Pre-IPO投(tou)資將(jiang)迎變局？

　　截至5月24日，科(ke)創板一共迎來281家上市公司。Wind數(shu)據(ju)顯示，股價處于破發狀態的(de)有33家，破發15%～45%的(de)有14家。

　　證券時報(bao)記(ji)者詳細梳理(li)33只破發個股(gu)背后(hou)投資機構的投資成(cheng)本(ben)，合計有7家(jia)上市公司Pre-IPO階段進入的創投機構賬面收益率在(zai)30%以下(xia)。對于PE/VC而言(yan)，在(zai)刨去募集資金(jin)費用(yong)、盡職(zhi)調查(cha)、投后(hou)管理(li)等(deng)成(cheng)本(ben)后(hou)，這種回報(bao)水平難言(yan)理(li)想。

　　“忙了(le)1年多完成投資，等(deng)待上市，加(jia)上股(gu)票鎖定期(qi)1年左右，這種回報水平(ping)應該是相當(dang)差。”深圳一家(jia)創(chuang)投機構(gou)的投資總(zong)監向記(ji)者(zhe)說(shuo)。

　　現實情(qing)況是(shi)，一級市場創(chuang)投機構紛紛搶占(zhan)IPO窗口期，但(dan)投出IPO項目并非等于坐等收益(yi)，這一觀點在創(chuang)投圈越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)被認可。

　　熊鋼稱，Pre-IPO的(de)創投機(ji)構賬(zhang)面浮盈超過1倍就算(suan)不錯的(de)，要想獲得更高回報要有(you)兩(liang)個前提，一是(shi)天(tian)使輪或(huo)者種子輪進入(ru)，二(er)是(shi)瞄準(zhun)新經濟行業頭(tou)部，也就是(shi)所謂的(de)“獨角獸”。

　　同時，A股整體(ti)流動性分化加劇。整個A股市(shi)場正逐漸(jian)從散(san)戶主導向機構主導演(yan)變，市(shi)場風(feng)格從炒(chao)(chao)小炒(chao)(chao)差轉(zhuan)變為抱(bao)團白(bai)馬。Wind數據顯示，5月24日，A股市(shi)值(zhi)后50%（約2156家(jia)）的(de)公司總(zong)成交(jiao)額1205億元(yuan)，僅占(zhan)當日總(zong)成交(jiao)額的(de)14%，總(zong)市(shi)值(zhi)前50名的(de)上市(shi)公司總(zong)成交(jiao)額則達到1137億元(yuan)。

　　這種分化在科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)更為明(ming)顯(xian)(xian)。截至5月24日，多達(da)195家(jia)科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)股價(jia)自上(shang)市(shi)(shi)以來處于下(xia)跌狀態，占比達(da)69%，其中股價(jia)腰(yao)斬的個股約(yue)(yue)59只，占比21%。自2019年7月22日科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)開(kai)板(ban)(ban)(ban)(ban)以來，交(jiao)易額便開(kai)始(shi)向頭部公(gong)司(si)集中。興業證券研報顯(xian)(xian)示，在2019年11月，科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)總(zong)市(shi)(shi)值前10%的公(gong)司(si)成交(jiao)額占科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)總(zong)交(jiao)易的比重約(yue)(yue)40%，而到2020年11月達(da)72.6%。

　　今年(nian)以(yi)(yi)來(lai)，有43家科創板公司(si)日(ri)(ri)均成(cheng)交(jiao)額(e)(e)不足(zu)2000萬(wan)元，62%的公司(si)日(ri)(ri)均成(cheng)交(jiao)額(e)(e)在(zai)1億元以(yi)(yi)下，低流動性也意(yi)味(wei)著(zhu)項目上(shang)市不再等于容易退出。

　　今年2月5日證(zheng)監(jian)會頒布的《監(jian)管規則(ze)適用指引(yin)——關于(yu)申(shen)請(qing)首發(fa)上市企業(ye)股東信(xin)息披(pi)露》明確(que)提出，從發(fa)行人提交(jiao)申(shen)請(qing)前12個月內的新(xin)(xin)增股東，應當承諾所持新(xin)(xin)增股份自取(qu)得之日起36個月內不(bu)得轉讓(rang)。新(xin)(xin)規瞬(shun)間(jian)在創投圈(quan)引(yin)發(fa)巨大反響。

　　熊鋼表示(shi)，鎖定期(qi)延長(chang)就意味著(zhu)投資機構(gou)將面(mian)臨更多的不(bu)確定性(xing)。對于解(jie)禁股，市(shi)場都會(hui)提(ti)前反應，股價承壓(ya)(ya)，創投機構(gou)賬面(mian)收(shou)益(yi)甚(shen)至也會(hui)縮水。“鎖定期(qi)延長(chang)一定會(hui)對投資機構(gou)造成(cheng)影響，退出壓(ya)(ya)力加(jia)大(da)，但也能讓VC/PE重新(xin)審(shen)視投資項(xiang)目的邏輯。”

　　在(zai)破(po)發+流動(dong)性不(bu)足+新規鎖定期(qi)延長的(de)情(qing)況下(xia)，VC/PE只要投出(chu)IPO項目(mu)就能賺大錢的(de)邏(luo)輯已(yi)蕩然無存。一(yi)些質地(di)欠佳的(de)科創板Pre-IPO項目(mu)，將越來(lai)越多(duo)地(di)出(chu)現“項目(mu)上市(shi)了，投資(zi)卻虧損了”的(de)狀況，Pre-IPO將不(bu)再(zai)是(shi)穩賺不(bu)賠的(de)套(tao)利(li)生意，這將倒逼(bi)投資(zi)機構(gou)走向更(geng)早(zao)期(qi)的(de)階(jie)段。