■ 深交所“財務視角看行業”投教專欄

　　周(zhou)期性波(bo)動是電(dian)子(zi)行(xing)業的(de)重要特性之一，處于不同行(xing)業周(zhou)期的(de)階段(duan)，面臨的(de)投(tou)資機遇與(yu)風險(xian)截(jie)然不同。本篇，我們將結合電(dian)子(zi)行(xing)業周(zhou)期、公司資產(chan)質量、研發能力(li)等角度分析相關財務指(zhi)標，幫助投(tou)資者提(ti)升電(dian)子(zi)行(xing)業投(tou)資決策能力(li)。

　　減少對大客戶依賴

　　增強抗風險能力

　　先(xian)來看一個(ge)案(an)例。上(shang)市(shi)公司(si)A主要產(chan)品(pin)為(wei)手機(ji)玻(bo)璃，公司(si)20X5年上(shang)市(shi)初期其收入(ru)爆發(fa)性增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，每年維持兩位數銷售(shou)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)率。不僅如此，因20X7年智能手機(ji)供應鏈(lian)迎(ying)來“量價雙升”之(zhi)年，部(bu)分零(ling)部(bu)件因創(chuang)新(xin)需(xu)求，單(dan)機(ji)價值實現翻倍增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，A公司(si)取得了銷售(shou)收入(ru)同期增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)55%、歸屬于上(shang)市(shi)公司(si)股(gu)東(dong)的扣除(chu)非經常性損益(yi)凈(jing)利潤147%的佳績(ji)(ji)。看到(dao)這樣一張“靚麗”的成(cheng)績(ji)(ji)單(dan)，投資者們是(shi)否認為(wei)找(zhao)到(dao)了一只白(bai)馬股(gu)？

　　然而，三(san)年(nian)(nian)(nian)幸福(fu)時光(guang)在(zai)20X8年(nian)(nian)(nian)戛(jia)然而止。20X8年(nian)(nian)(nian)度，受終端市(shi)場需求放緩影響，行(xing)業(ye)從頂峰急劇下(xia)行(xing)，A公(gong)司(si)20X8年(nian)(nian)(nian)歸屬于上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股(gu)東的(de)扣除非經常性損(sun)益(yi)的(de)凈(jing)利潤由(you)20X7年(nian)(nian)(nian)度的(de)18億，急劇銳減至20X8年(nian)(nian)(nian)度的(de)虧損(sun)4億。仔(zi)細閱讀其公(gong)開資料，可發現A公(gong)司(si)的(de)客(ke)戶集中度相當(dang)高，20X7年(nian)(nian)(nian)及20X8年(nian)(nian)(nian)的(de)前五大客(ke)戶集中度分別(bie)為76%和(he)75%（其中第一名和(he)第二(er)名的(de)大客(ke)戶銷售占比合計超(chao)過50%）。A公(gong)司(si)的(de)大客(ke)戶在(zai)20X8年(nian)(nian)(nian)遭到行(xing)業(ye)下(xia)行(xing)風(feng)險，直接使A公(gong)司(si)業(ye)績(ji)受到沖擊。

　　20X8年(nian)(nian)，A公(gong)(gong)司(si)在陣痛(tong)中謀求發展。20X9年(nian)(nian)和20Y0年(nian)(nian)，A所在行(xing)業(ye)整體迎來了新的增(zeng)長點，在行(xing)業(ye)周期上(shang)行(xing)時，公(gong)(gong)司(si)對主要產(chan)品(pin)進行(xing)了全(quan)方位布(bu)局，以滿足國(guo)內外廠商的各(ge)種(zhong)差異化需求。A公(gong)(gong)司(si)在20X9年(nian)(nian)和20Y0年(nian)(nian)，再次(ci)交(jiao)出了傲(ao)人業(ye)績。20X9年(nian)(nian)A公(gong)(gong)司(si)銷售收入較上(shang)一(yi)年(nian)(nian)上(shang)漲25億元(yuan)(yuan)，20X9年(nian)(nian)實現(xian)歸(gui)(gui)屬(shu)于(yu)(yu)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)東(dong)的扣除(chu)非經常(chang)性損益的凈(jing)利潤20億元(yuan)(yuan)。20Y0較上(shang)一(yi)年(nian)(nian)銷售收入上(shang)漲67億元(yuan)(yuan)，實現(xian)歸(gui)(gui)屬(shu)于(yu)(yu)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)東(dong)的扣除(chu)非經常(chang)性損益的凈(jing)利潤45億元(yuan)(yuan)。

　　雖(sui)然，20X9年、20Y0年A公司對(dui)大(da)客(ke)戶(hu)仍有一定程度的(de)依(yi)賴(lai)，但公司已經成功(gong)拓(tuo)展(zhan)國內新客(ke)戶(hu)，并(bing)且形成戰(zhan)略(lve)合(he)作(zuo)，對(dui)大(da)客(ke)戶(hu)依(yi)賴(lai)程度逐步降(jiang)低，公司整體增(zeng)強了抗風險能力，從而實現(xian)了較高(gao)的(de)盈利。

　　分析財務指標

　　關注行業所處周期

　　電(dian)子消費類企(qi)業一般(ban)以(yi)銷定(ding)產(chan)。在(zai)上述(shu)案例(li)中，A公司在(zai)上市初期(qi)為了(le)能夠支撐業務的快速增長(chang)(chang)，維持著(zhu)對于固定(ding)資(zi)產(chan)的高投入，在(zai)企(qi)業營業狀況良好時，固定(ding)資(zi)產(chan)總(zong)規模水漲船高無可(ke)厚非，說(shuo)明了(le)企(qi)業規模在(zai)增長(chang)(chang)。但是，企(qi)業如果沒能精準預判市場(chang)周期(qi)或者及(ji)時調整(zheng)發展戰(zhan)略、轉移(yi)風險，高固定(ding)資(zi)產(chan)就可(ke)能成為企(qi)業的拖累。

　　我們(men)繼續以A公司(si)為(wei)(wei)例具體說(shuo)明。20X8年(nian)，A公司(si)大公司(si)客戶遭到(dao)行業下滑(hua)影響，產品需求降低，A公司(si)開(kai)(kai)工率(lv)隨之下降，20X6年(nian)、20X7年(nian)和(he)20X8年(nian)末的固(gu)定(ding)資產賬(zhang)面價值分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)121億(yi)(yi)(yi)、169億(yi)(yi)(yi)和(he)227億(yi)(yi)(yi)，占總資產比例分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)51%、47%和(he)53%，成(cheng)本(ben)中的折舊費(fei)用(yong)分(fen)別(bie)(bie)為(wei)(wei)8億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、10億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和(he)14億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，這些固(gu)定(ding)費(fei)用(yong)給開(kai)(kai)工率(lv)下降的A公司(si)進一步帶(dai)來了巨大固(gu)定(ding)成(cheng)本(ben)的壓力。同時，由于該類資本(ben)性支(zhi)出需要依靠(kao)昂貴的外部融資支(zhi)撐，20X7年(nian)和(he)20X8年(nian)A公司(si)的財(cai)務費(fei)用(yong)分(fen)別(bie)(bie)高(gao)達3億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、6億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，吞噬了A公司(si)的利(li)潤，造成(cheng)A公司(si)在20X8年(nian)巨額虧損。

　　而20X9年、20Y0電子(zi)行(xing)業(ye)周期處于上行(xing)階段，20X9年以(yi)及(ji)20Y0年末的固定(ding)資(zi)產賬面價值分(fen)別(bie)為240億元(yuan)和(he)(he)(he)310億元(yuan)，占總資(zi)產比(bi)例(li)分(fen)別(bie)為51%和(he)(he)(he)39%，成本(ben)中(zhong)的折(zhe)舊費(fei)用(yong)分(fen)別(bie)為19億元(yuan)和(he)(he)(he)22億元(yuan)，財務費(fei)用(yong)雖高(gao)達7億元(yuan)、8億元(yuan)，但資(zi)產負債(zhai)率相較(jiao)前2年有所降低，20X9年和(he)(he)(he)20Y0年的資(zi)產負債(zhai)率分(fen)別(bie)為52%和(he)(he)(he)47%。由于企(qi)業(ye)銷(xiao)售(shou)大幅增長，成本(ben)中(zhong)的折(zhe)舊費(fei)用(yong)和(he)(he)(he)財務費(fei)用(yong)整體與銷(xiao)售(shou)收入的占比(bi)較(jiao)低，所以(yi)固定(ding)成本(ben)對于整體盈(ying)利性水平影(ying)響(xiang)較(jiao)低。

　　通(tong)過A公司的例子不(bu)(bu)難發現，固定資產和債務(wu)資本在不(bu)(bu)同(tong)行業(ye)周(zhou)期對公司經(jing)營(ying)狀況有不(bu)(bu)同(tong)的影(ying)響，我們在分析(xi)財務(wu)指標時也(ye)需結合(he)行業(ye)所處周(zhou)期綜合(he)分析(xi)判(pan)斷。

　　對標行業公司

　　識別粉飾報表小“伎倆”

　　對于科技類公司(si)，研發投入(ru)是其(qi)最(zui)好的(de)護城河，但(dan)是為了(le)粉(fen)飾(shi)報表吸引投資(zi)者(zhe)，研發費用會計處理的(de)選擇可能成為其(qi)調節(jie)利潤的(de)手段。

　　以(yi)(yi)B公(gong)司為(wei)例說明。B公(gong)司為(wei)LED照(zhao)明企業，其近三年(nian)(nian)平均毛(mao)利(li)均超過行業平均水平。根據年(nian)(nian)報， 其20X8年(nian)(nian)、20X9年(nian)(nian)和20Y0年(nian)(nian)研發(fa)(fa)(fa)支出分(fen)(fen)別為(wei)8.1億(yi)元(yuan)(yuan)、6.5億(yi)元(yuan)(yuan)和9.3億(yi)元(yuan)(yuan)，其中予以(yi)(yi)費用化(hua)的(de)金額分(fen)(fen)別是(shi)6.6億(yi)元(yuan)(yuan)、4.8億(yi)元(yuan)(yuan)和5.5億(yi)元(yuan)(yuan)，20X8年(nian)(nian)和20X9年(nian)(nian)資(zi)本(ben)化(hua)率(lv)(lv)均高達70%以(yi)(yi)上，20Y0年(nian)(nian)由于集成電路項目(mu)研發(fa)(fa)(fa)投入(ru)增加及費用化(hua)研發(fa)(fa)(fa)項目(mu)增多導致(zhi)資(zi)本(ben)化(hua)率(lv)(lv)降低至(zhi)60%。通過橫向(xiang)比較可以(yi)(yi)發(fa)(fa)(fa)現，行業對標公(gong)司的(de)資(zi)本(ben)化(hua)率(lv)(lv)一般不超過30%。如若這些(xie)資(zi)本(ben)化(hua)的(de)研發(fa)(fa)(fa)費用記錄(lu)到損益中，則B公(gong)司的(de)利(li)潤率(lv)(lv)水平會(hui)下降10%以(yi)(yi)上。

　　此外，投資重資產的科技(ji)公司還需(xu)關(guan)注其(qi)折(zhe)舊年限是否(fou)合理，因(yin)為折(zhe)舊年限的與對于盈利能力有直(zhi)接關(guan)系。

　　繼續以(yi)B公司為(wei)例。20X8年、20X9年和20Y0年，B公司的機器設備(bei)總額(e)分別(bie)為(wei)61億(yi)元、61億(yi)元和78億(yi)元，折舊年限(xian)為(wei)8年-25年，年折舊率為(wei)3.8%-11.8%。然(ran)而(er)，同行業(ye)對標公司機器設備(bei)的平均折舊年限(xian)一般為(wei)5-10年，年折舊率平均為(wei)9.5%-19%。如果使用行業(ye)平均水(shui)平的折舊年限(xian)，則B公司的利潤(run)率水(shui)平會下降10%左右。

　　如上文(wen)分析，B公(gong)司如果采用(yong)行業平(ping)均水(shui)(shui)平(ping)的(de)(de)研(yan)發(fa)費用(yong)資本(ben)化率(lv)以(yi)及固(gu)定資產折舊率(lv)，則其盈(ying)利水(shui)(shui)平(ping)將回(hui)到行業平(ping)均水(shui)(shui)平(ping)，因此(ci)，對于(yu)B公(gong)司高(gao)盈(ying)利水(shui)(shui)平(ping)的(de)(de)真實性(xing)和可持續(xu)性(xing)，投資者在決策前需要謹慎對待(dai)。

　　總的來說，投資(zi)者不僅需要關注行(xing)業(ye)周期的上(shang)行(xing)和下行(xing)階段，也需要識(shi)別哪(na)些企(qi)業(ye)擁有(you)強有(you)力的研發能(neng)力，能(neng)夠(gou)幫助(zhu)企(qi)業(ye)在下行(xing)周期中(zhong)逆勢翻盤，成(cheng)為價(jia)值投資(zi)優(you)選；還需要識(shi)別哪(na)些企(qi)業(ye)過度依賴(lai)大(da)客戶、高固定(ding)資(zi)產投入、高資(zi)產負債(zhai)比例等，以及在運營情(qing)況上(shang)會受到多大(da)影響。透(tou)過財務報(bao)表，洞悉企(qi)業(ye)真實情(qing)況，投資(zi)電子行(xing)業(ye)就胸有(you)成(cheng)竹了。

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