一直以來，廣發(fa)(fa)證(zheng)(zheng)券(quan)主動扛起金融機(ji)構的主體(ti)責任，發(fa)(fa)揮業務優勢，打(da)造豐富(fu)的投教載體(ti)，引領(ling)投資(zi)(zi)(zi)者教育(yu)工作走在行業前列(lie)。隨著新(xin)政策的出臺，我(wo)國資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)進入新(xin)發(fa)(fa)展階段，廣發(fa)(fa)證(zheng)(zheng)券(quan)特在《中(zhong)國證(zheng)(zheng)券(quan)報》開設(she)10期的“財(cai)富(fu)+”投教專(zhuan)欄，貫徹資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)人民性立場(chang)(chang)，向廣大投資(zi)(zi)(zi)者分享專(zhuan)業觀點和市(shi)場(chang)(chang)熱(re)點，更加(jia)有(you)效維護投資(zi)(zi)(zi)者特別(bie)是中(zhong)小投資(zi)(zi)(zi)者合法權益，聚力推動我(wo)國資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)實現高質量(liang)發(fa)(fa)展。

　　2024年7月上旬之后(hou)，日元兌美元出現(xian)一(yi)輪快速升值。

　　背景之一(yi)(yi)是美國(guo)經(jing)濟(ji)放緩預(yu)期(qi)引發(fa)“衰退(tui)交易”，7月(yue)(yue)第二(er)周(zhou)起美國(guo)零售(shou)數(shu)據放緩、初請失(shi)業金人數(shu)（編者注(zhu)：指美國(guo)各(ge)州失(shi)業救助機構前(qian)排(pai)隊申領失(shi)業保險金的(de)人數(shu)，是反映(ying)美國(guo)勞動力市場狀(zhuang)況的(de)重(zhong)要指標(biao)之一(yi)(yi)）超預(yu)期(qi)上行(xing)誘(you)發(fa)了這一(yi)(yi)預(yu)期(qi)；背景之二(er)是日(ri)本央行(xing)的(de)加(jia)息(xi)以及逐(zhu)步縮(suo)減資產購買規(gui)模。6月(yue)(yue)日(ri)本核心CPI數(shu)據繼(ji)續(xu)(xu)上行(xing)，7月(yue)(yue)31日(ri)日(ri)本央行(xing)加(jia)息(xi)落地，且日(ri)本央行(xing)表示不排(pai)除后續(xu)(xu)繼(ji)續(xu)(xu)加(jia)息(xi)。兩種(zhong)預(yu)期(qi)沖擊疊加(jia)作用之下(xia)，美元(yuan)(yuan)貶值(zhi)、日(ri)元(yuan)(yuan)升(sheng)值(zhi)，美元(yuan)(yuan)兌日(ri)元(yuan)(yuan)匯率從7月(yue)(yue)10日(ri)的(de)161.7，快速變(bian)化至8月(yue)(yue)2日(ri)的(de)146.6（數(shu)據來源(yuan)：Wind）。

　　關于“美國(guo)衰退”的(de)說法是否成立？未(wei)來(lai)日元是否會持續加息？這對(dui)國(guo)內(nei)外(wai)市(shi)場又有(you)怎(zen)樣的(de)影響？

　　要弄(nong)懂背后的(de)(de)原理，首先弄(nong)懂什么(me)是“套(tao)息交易(yi)”。所謂“套(tao)息交易(yi)”，簡單來說就是借入低利(li)率(lv)的(de)(de)貨幣，投入高回報率(lv)的(de)(de)資產。

　　日(ri)本是(shi)具備發達金融市場(chang)的(de)經濟體中利(li)率最(zui)(zui)低的(de)，1998年以(yi)來絕(jue)大部分時段政策(ce)目(mu)標利(li)率均在0.3%以(yi)下，且較長時間(jian)處于零利(li)率和(he)負利(li)率狀態，日(ri)元(yuan)也就(jiu)天然成(cheng)為了全球(qiu)套息交易最(zui)(zui)主(zhu)流(liu)的(de)融資貨幣。

　　這(zhe)種交易最不利的(de)(de)環境是日(ri)元持續升(sheng)值(zhi)。一則套(tao)息交易的(de)(de)資(zi)金成本上(shang)升(sheng)；二(er)則它如果包(bao)含美元貶值(zhi)助推，往往對應外部市場(chang)預期(qi)投(tou)資(zi)回報率的(de)(de)下降(jiang)期(qi)。成本收益預期(qi)一起變化，套(tao)息交易平倉壓(ya)力(li)往往較大。平倉又會進一步帶來流(liu)動(dong)性壓(ya)力(li)在(zai)不同市場(chang)間的(de)(de)傳導。

　　美國(guo)7月非農(nong)數據進一步(bu)強化(hua)了(le)上述邏(luo)輯。8月2日(ri)公布的美國(guo)2024年7月新增非農(nong)11.4萬(wan)人(ren)，大(da)幅低(di)于(yu)前值的17.9萬(wan)人(ren)；失業率（U3）從4.1%升至4.3%。更關鍵的是，失業率打破原有趨勢的上行觸發了(le)經(jing)驗上的“薩姆法則”，并(bing)進一步(bu)加(jia)劇了(le)對(dui)美國(guo)經(jing)濟衰退(tui)的擔憂。

　　10年(nian)期美(mei)債收益率(lv)從7月24日的(de)4.28%快(kuai)速回(hui)落(luo)至8月2日的(de)3.80%；納(na)斯(si)達克等(deng)權益市(shi)場指數亦大幅(fu)下行(xing)，VIX指數快(kuai)速上(shang)行(xing)。VIX上(shang)升意(yi)味(wei)著前期賣出波動(dong)(dong)(dong)率(lv)的(de)交(jiao)易(yi)亦需(xu)(xu)要平倉(cang)(cang)；同時還(huan)可(ke)能導(dao)致投資組合(he)需(xu)(xu)要基(ji)于風(feng)(feng)險(xian)調(diao)整敞口（波動(dong)(dong)(dong)率(lv)低(di)，風(feng)(feng)險(xian)敞口可(ke)以更高，反之則需(xu)(xu)要調(diao)低(di)），進(jin)(jin)一(yi)步帶動(dong)(dong)(dong)海外股市(shi)回(hui)落(luo)。這進(jin)(jin)一(yi)步觸發了套息交(jiao)易(yi)的(de)無利可(ke)圖和加快(kuai)平倉(cang)(cang)，并(bing)擴大了流動(dong)(dong)(dong)性風(feng)(feng)險(xian)的(de)跨市(shi)場傳遞(di)（數據來源：Wind）。

　　但美(mei)國是(shi)(shi)否就(jiu)(jiu)此進(jin)入(ru)“衰(shuai)退(tui)”區(qu)間(jian)？從(cong)(cong)美(mei)國經濟(ji)今年以(yi)來的(de)(de)(de)情況來看(kan)，一(yi)二(er)季度的(de)(de)(de)實(shi)際GDP同比分(fen)別為2.9%、3.1%，高(gao)(gao)(gao)于去(qu)年年度的(de)(de)(de)2.5%。下半年基(ji)數走高(gao)(gao)(gao)背景下同比大(da)(da)概率有所放(fang)緩，但至(zhi)“衰(shuai)退(tui)”區(qu)間(jian)仍有較大(da)(da)距離，有幾個(ge)特征(zheng)似乎也意味(wei)著(zhu)經濟(ji)不易轉入(ru)快速衰(shuai)退(tui)：一(yi)是(shi)(shi)薪(xin)(xin)資增(zeng)(zeng)速雖然在放(fang)緩，但仍處于歷(li)史偏(pian)高(gao)(gao)(gao)位，對美(mei)國這(zhe)樣的(de)(de)(de)消費型(xing)的(de)(de)(de)經濟(ji)來說，薪(xin)(xin)資增(zeng)(zeng)速是(shi)(shi)較為關鍵的(de)(de)(de)中間(jian)變量，同時(shi)企業盈利(li)/GDP比例保(bao)持高(gao)(gao)(gao)位亦對就(jiu)(jiu)業市場(chang)和薪(xin)(xin)資形(xing)(xing)成一(yi)定支撐；二(er)是(shi)(shi)從(cong)(cong)歷(li)史上看(kan)，外生沖(chong)擊誘發系統(tong)性去(qu)庫存往(wang)往(wang)是(shi)(shi)衰(shuai)退(tui)的(de)(de)(de)傳導(dao)(dao)機制之一(yi)，而本(ben)輪庫存周期位置偏(pian)低；三是(shi)(shi)疫后美(mei)國就(jiu)(jiu)業人(ren)口(kou)結構(gou)有較大(da)(da)變化，包(bao)括大(da)(da)量移民進(jin)入(ru)導(dao)(dao)致(zhi)勞動力(li)人(ren)口(kou)大(da)(da)幅增(zeng)(zeng)加(jia)，從(cong)(cong)而薩姆法則的(de)(de)(de)經驗適用(yong)性和閾值(zhi)也應有變化；四是(shi)(shi)9月降(jiang)息(xi)已(yi)是(shi)(shi)基(ji)準情形(xing)(xing)，本(ben)輪由于政(zheng)策利(li)率本(ben)來就(jiu)(jiu)偏(pian)高(gao)(gao)(gao)位，美(mei)聯儲有足夠的(de)(de)(de)政(zheng)策空間(jian)，降(jiang)息(xi)后金(jin)融條件(jian)改(gai)善將對私人(ren)部門(men)投資形(xing)(xing)成支撐。

　　綜上來看，本(ben)輪海外(wai)“套息交易”平倉存在(zai)一些較清晰的(de)(de)驅動(dong)線索，它的(de)(de)出現也是既(ji)定宏觀邏(luo)輯下的(de)(de)結(jie)果；需關注它帶(dai)來的(de)(de)海外(wai)流動(dong)性風險(xian)的(de)(de)跨市場傳(chuan)遞。但(dan)目前尚無證據證實它的(de)(de)兩大關鍵(jian)假(jia)設（美國衰退、日(ri)本(ben)持(chi)續加息），金融市場若波(bo)動(dong)過(guo)大則可(ke)能隱含著短期(qi)超調。

　　對于(yu)國內資產來說，一個要觀(guan)測的(de)關鍵點是海(hai)外(wai)微觀(guan)經(jing)濟(ji)和名義增長有沒有受到顯性影響，它會通過出口向國內經(jing)濟(ji)傳遞；而單純的(de)海(hai)外(wai)金融市場波動，在人民幣(bi)作為非美(mei)貨幣(bi)升(sheng)值的(de)階段，帶來的(de)影響應是可控的(de)。

　　風險(xian)提示：海(hai)外經濟和(he)金(jin)融環境變化超預(yu)期，主要經濟體貨幣政策(ce)變化超預(yu)期，海(hai)外金(jin)融市場(chang)波動(dong)引發連帶(dai)金(jin)融風險(xian)，金(jin)融市場(chang)波動(dong)向實體傳遞影響外需，海(hai)外金(jin)融市場(chang)流動(dong)性風險(xian)大于預(yu)期，全球匯率波動(dong)風險(xian)升溫。