導讀
66家PPP概念上市公司里(剔除中(zhong)毅達(da)),2017年末,經營活(huo)動產生的現(xian)金流量凈額為負的企業多達(da)27家。
5月(yue)31日(ri),在(zai)(zai)上證(zheng)指(zhi)數(shu)大漲1.78%點(dian)的強(qiang)力翻盤下(xia),PPP模式指(zhi)數(shu)卻創(chuang)下(xia)兩年(nian)來的新低524.67點(dian),其在(zai)(zai)此之前已連跌8個(ge)交易(yi)日(ri)。
5月21日(ri)(ri),PPP模(mo)(mo)式指數(shu)跳空高開然(ran)后急(ji)轉向下。前一日(ri)(ri)晚間,作為PPP模(mo)(mo)式著名的園(yuan)林龍頭企(qi)業,東方園(yuan)林(002310.SZ)公(gong)布公(gong)司債(zhai)發行結果,兩個品種債(zhai)券本計劃發行10億元,結果品種一只發行了5000萬元,品種二無(wu)實際(ji)發行規模(mo)(mo)。
戲劇(ju)性的發行數據讓PPP概念(nian)上市公(gong)司成為討論(lun)的焦(jiao)點,二級(ji)市場也(ye)遭遇資金(jin)大(da)幅拋售,前(qian)兩年大(da)熱的PPP概念(nian)股飛轉而下。
不過,并非所(suo)有的(de)PPP企(qi)業融資都遭遇寒冬。在東(dong)方園林(lin)發(fa)債(zhai)遇冷以及眾多房企(qi)發(fa)債(zhai)中止的(de)背景下,5月31日,華夏幸福(600340.SH)發(fa)布發(fa)債(zhai)結果,一期兩個品(pin)種合計發(fa)行30億元,受(shou)到機構熱(re)捧。
瘋狂擴張之后的PPP行業(ye)正漸(jian)趨(qu)理(li)性。在財政部(bu)PPP項(xiang)目(mu)庫(ku)清理(li)、去杠桿等(deng)背景(jing)下,一些大型(xing)PPP概念上(shang)市企業(ye)對(dui)投資新(xin)PPP項(xiang)目(mu)更為謹慎。
資金壓力隱現
作為(wei)PPP模式下的(de)知名大型企(qi)業,東方(fang)園林發債遇冷(leng)只是(shi)一道縮影。
“目前(qian)發(fa)債(zhai)環境(jing)比(bi)較差,市場對(dui)AAA級(ji)以(yi)下的(de)企(qi)業發(fa)債(zhai)比(bi)較擔心(xin);一(yi)些(xie)央企(qi)擔心(xin)AAA級(ji)以(yi)下企(qi)業發(fa)債(zhai)的(de)流動性,有(you)些(xie)大(da)型機構對(dui)AAA級(ji)以(yi)下企(qi)業的(de)發(fa)債(zhai)直(zhi)接Pass掉。”5月31日,東方(fang)園林證券辦(ban)人士(shi)對(dui)21世紀經(jing)濟報(bao)道記者表(biao)示,“公(gong)司在資金方(fang)面已有(you)準備(bei),前(qian)幾天還順利償還了8億元的(de)超(chao)短期融(rong)資券。”
由于(yu)PPP模式的特(te)點,此類企(qi)業(ye)存在資(zi)產負債率較(jiao)高、需要依靠外部現金(jin)流(liu)維持(chi)企(qi)業(ye)運轉(zhuan)的情況(kuang)。在資(zi)金(jin)流(liu)動性趨(qu)緊(jin)、融資(zi)成本提(ti)升(sheng)、違(wei)約事件日益(yi)增多、PPP項目(mu)庫清理等(deng)的背景下,這一(yi)類企(qi)業(ye)的缺點隨之放大。
Wind數據顯示(shi),66家(jia)PPP概念上(shang)市(shi)公司里(剔(ti)除(chu)無法發布2017年報及2018年一(yi)季報的(de)中(zhong)毅(yi)達),2017年末,經營(ying)活動產生的(de)現金流量凈(jing)額為(wei)負的(de)企業多達27家(jia),其中(zhong)最低的(de)是華夏幸福,為(wei)-162億元(yuan);其次是安徽水利(li)(600502.SH)、中(zhong)南建設(000961.SZ),分別為(wei)-92億元(yuan)和-29億元(yuan)。
“PPP做重資(zi)(zi)產,投(tou)資(zi)(zi)大回報周期長,投(tou)項(xiang)目多且資(zi)(zi)金投(tou)出(chu)得(de)快(kuai)、回款(kuan)慢,現金流就(jiu)容易(yi)變負,負債率(lv)就(jiu)會快(kuai)速(su)上升(sheng)。”5月31日,廣東粵水(shui)八達環境投(tou)資(zi)(zi)有(you)限公司董(dong)事長高淞(song)指出(chu)。
另據數(shu)據顯示,今(jin)年一季末(mo),66家PPP概念上市公司中,負債率超(chao)(chao)過50%的有43家,其中負債率超(chao)(chao)過70%的有15家。
負(fu)債(zhai)率最高的為中南建(jian)(jian)設(000961.SZ),為90.78%;其次是(shi)龍(long)建(jian)(jian)股份(600853.SH)和安徽水利,分別為88.8%和85%。另外,云投生態(002200.SZ)、龍(long)元建(jian)(jian)設(600491.SH)、華夏(xia)幸福(600340.SH)等負(fu)債(zhai)率均超過(guo)80%。
企業憑(ping)借自(zi)身還債的主要來源一是(shi)(shi)營業收(shou)入(ru),此(ci)外便是(shi)(shi)對應收(shou)賬(zhang)款(kuan)的回(hui)(hui)款(kuan)。但值得注意的是(shi)(shi),PPP模式下的企業回(hui)(hui)款(kuan)周期也特別長。
21世紀經濟報道記者(zhe)發現,很多PPP上市公司2年以(yi)(yi)上應(ying)(ying)收(shou)賬款(kuan)(kuan)占(zhan)比較大,比如東(dong)方園(yuan)林,其2017年3年以(yi)(yi)上應(ying)(ying)收(shou)賬款(kuan)(kuan)合(he)計約(yue)20億元,占(zhan)其總(zong)應(ying)(ying)收(shou)賬款(kuan)(kuan)的23%,其中3年以(yi)(yi)上應(ying)(ying)收(shou)賬款(kuan)(kuan)達到10.7億元。
尤為值得關(guan)注的(de)是,經過前兩年的(de)大(da)擴張,PPP上市(shi)(shi)企業(ye)的(de)存貨也(ye)急劇(ju)增加。2017年末(mo),66家PPP概(gai)念上市(shi)(shi)企業(ye)中,存貨同比增加超過30%的(de)有36家。
“公司近幾年的業(ye)務(wu)發展及擴(kuo)張較(jiao)快,存(cun)貨也會匹(pi)配增(zeng)加,關鍵是看(kan)跟營業(ye)收入的增(zeng)加比例是否(fou)同(tong)步。”5月31日,某園林上市公司證券(quan)辦(ban)人士指出(chu)。
融資能力分化
高(gao)負債之下,融資能力便(bian)成為PPP企業的核心。
21世紀經濟(ji)報道記(ji)者發(fa)(fa)現,PPP企業的融資能力也在(zai)分化。在(zai)東方園林發(fa)(fa)債(zhai)遭遇冰點(dian),以及碧桂園、合生創展等(deng)多家(jia)房(fang)企發(fa)(fa)債(zhai)中止(zhi)的情(qing)況(kuang)下(xia),華夏(xia)幸福(fu)的發(fa)(fa)債(zhai)卻受到(dao)熱捧。
5月31日晚間(jian),華夏幸福公(gong)告(gao)了公(gong)開發行(xing)公(gong)司債券(第一期)發行(xing)結果,基礎(chu)發行(xing)規(gui)模10億(yi)元(yuan),可超額配售不(bu)超過20億(yi)元(yuan)。共分為兩個品(pin)種(zhong),品(pin)種(zhong)一為4年期,最終票面(mian)(mian)利率(lv)為6.8%,最終發行(xing)規(gui)模為24.75億(yi)元(yuan);品(pin)種(zhong)二為5年期,票面(mian)(mian)利率(lv)為6.8%,最終發行(xing)規(gui)模為5.25億(yi)元(yuan)。
華夏(xia)幸(xing)福此次發(fa)債的票(piao)面利(li)率并不低。近(jin)日,中國鐵建(jian)、金地集團等發(fa)行公司債的票(piao)面利(li)率約為5.3%。
“發行時(shi)間段不同,產品不一樣,票(piao)面利率會有所差別;另外(wai)還(huan)要看綜合成(cheng)本(ben),我們(men)2017年(nian)年(nian)報披露的(de)(de)綜合平(ping)均(jun)成(cheng)本(ben)在(zai)(zai)6%以(yi)下。”5月31日,華(hua)夏(xia)幸(xing)福(fu)相(xiang)關人士指出,“今年(nian)以(yi)來,華(hua)夏(xia)幸(xing)福(fu)采用多(duo)渠道融資(zi)(zi),通過(guo)發行外(wai)幣債券(quan)(quan)、產業新(xin)城基金、超短期融資(zi)(zi)券(quan)(quan)、公司債券(quan)(quan)等,已(yi)融資(zi)(zi)超過(guo)200億元,平(ping)均(jun)融資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)維持在(zai)(zai)6%的(de)(de)行業較(jiao)低(di)水平(ping)。”
“公(gong)司2015年發債就(jiu)落地了(le),其他融資影(ying)響有限。”5月31日,嶺(ling)南(nan)股份證(zheng)券辦人士(shi)表示,“每拿一個(ge)項(xiang)目就(jiu)會帶資金方比如銀(yin)行(xing)、信(xin)托、投融資機構等一起參與,談(tan)項(xiang)目階段(duan)他們就(jiu)進來了(le)。”
5月31日,鐵漢生態證券(quan)辦(ban)人士也表(biao)示,“業務(wu)都在正(zheng)常進展,融資也在正(zheng)常推(tui)進。”
近(jin)日,中金(jin)公司發布研報指(zhi)出(chu),PPP融資能力分化明(ming)顯。“盡管(guan)近(jin)期部分民企債券(quan)發行遇(yu)冷,市場情(qing)緒較為悲觀,但對于某央企來說,目前PPP融資渠道(dao)仍通暢。雖然成本略有上升(sheng),但也僅是(shi)從去年基準下浮5%-10%提升(sheng)到今年的基準利率水平。”
據中金研報所(suo)述,某建筑央(yang)企對新項目投資(zi)態度較(jiao)為謹慎。公司2018年投資(zi)類項目(以(yi)(yi)PPP項目為主)計劃簽約合(he)同額為1500億元,低(di)于(yu)2017年的1800億元的計劃,主要(yao)考慮到PPP市場的容量(liang)可能會有所(suo)調整;以(yi)(yi)及關鍵的操作方法方面需(xu)要(yao)符(fu)合(he)新的監管(guan)要(yao)求。
“我(wo)們(men)目(mu)(mu)(mu)(mu)前融資還算順暢,現存有三個PPP項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu),項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)拓展(zhan)較(jiao)為謹慎。”5月(yue)31日,中(zhong)交城(cheng)投(tou)相關人士(shi)介紹,“我(wo)們(men)著重于與政(zheng)府深度合(he)作、共擔(dan)風險共享收益的(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu),減少拓展(zhan)靠(kao)政(zheng)府財政(zheng)擔(dan)保的(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu),加大(da)力度拓展(zhan)靠(kao)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)自身(shen)成長就(jiu)可收回成本和投(tou)資收益的(de)(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu),所以最近項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)拓展(zhan)比較(jiao)謹慎。”
“對(dui)于PPP企業要(yao)區別看(kan)待,要(yao)看(kan)具體的公司(si)和(he)項(xiang)目。比(bi)如(ru)我們投(tou)資(zi)(zi)的一些(xie)PPP項(xiang)目,有(you)使用(yong)者付(fu)(fu)費而且有(you)運(yun)營性資(zi)(zi)產,就沒什(shen)么(me)問題。而有(you)些(xie)建設(she)工程類PPP,完全靠(kao)財政(zheng)還錢(qian),如(ru)果激進運(yun)作(zuo),拿得多的話風(feng)險較(jiao)大(da);特別是在項(xiang)目運(yun)作(zuo)中(zhong),搞一些(xie)PPP基金、杠桿基金等,企業自己就會(hui)比(bi)較(jiao)辛(xin)苦。”高淞指出,“從具體業務看(kan),做污水(shui)處理(li)、自來(lai)水(shui)、垃圾焚(fen)燒等有(you)使用(yong)者付(fu)(fu)費的項(xiang)目,問題不(bu)大(da)。但如(ru)果公司(si)自身(shen)較(jiao)弱、盤子小,重資(zi)(zi)產項(xiang)目投(tou)快了,現金流也會(hui)出問題。”
二級市場上(shang),PPP上(shang)市公司遭遇(yu)資金(jin)頻頻拋售,PPP模(mo)式(shi)指數創(chuang)下(xia)兩年來的新低,東方園(yuan)林、嶺南股份、龍(long)元建(jian)設(she)等均創(chuang)下(xia)近期低點。
對此(ci)(ci),高淞認為,“東(dong)方園(yuan)林(lin)發債10億(yi)最后只有(you)5000萬(wan),數據有(you)戲劇(ju)性(xing),讓大家感覺很恐怖,其實沒(mei)那(nei)么厲害,東(dong)方園(yuan)林(lin)此(ci)(ci)次就算(suan)不發債,對其影響(xiang)也不大。目前PPP概念股泥沙俱(ju)下(xia),市場盲(mang)目跟風,沒(mei)有(you)專業(ye)鑒別能(neng)力,實際(ji)上很多優(you)質公司被錯(cuo)殺后已有(you)投資價值。”
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