□興業證券研究所

　　任瞳 蘇競為

　　上(shang)(shang)周(zhou)(zhou)(zhou)股指(zhi)震蕩(dang)走(zou)高，市(shi)場分化明顯。截至上(shang)(shang)周(zhou)(zhou)(zhou)五(wu)，上(shang)(shang)證(zheng)綜指(zhi)收(shou)于3050.67點(dian)，全周(zhou)(zhou)(zhou)上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)2.49%；深證(zheng)成指(zhi)收(shou)于10528.10點(dian)，全周(zhou)(zhou)(zhou)上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)1.80%；滬深300收(shou)于3294.23點(dian)，全周(zhou)(zhou)(zhou)上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)2.78%；中小板(ban)指(zhi)收(shou)于6829.87點(dian)，全周(zhou)(zhou)(zhou)上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)1.49%；創業(ye)板(ban)指(zhi)數收(shou)2123.84點(dian)，全周(zhou)(zhou)(zhou)上(shang)(shang)漲(zhang)(zhang)0.70%。

　　截(jie)至8月(yue)(yue)12日(ri)，滬深(shen)300股指期(qi)貨(huo)主力合(he)約IF1608貼(tie)水(shui)6.23個基(ji)點(dian)，中證500股指期(qi)貨(huo)IC1608貼(tie)水(shui)38.69個基(ji)點(dian)，上(shang)證50股指期(qi)貨(huo)IH1608貼(tie)水(shui)7.69個基(ji)點(dian)。此外(wai)，兩(liang)融(rong)規模較前期(qi)有所上(shang)升，截(jie)至8月(yue)(yue)12日(ri)，兩(liang)融(rong)余額維(wei)持在8717.55億左右。

　　市場企穩 煤炭(tan)行業發力

　　從(cong)(cong)市場交易情況看，上(shang)周(zhou)所(suo)有被動(dong)股票型(xing)優(you)(you)先份(fen)(fen)額（分級A）日均成交額為(wei)16.22億(yi)元，一(yi)周(zhou)成交額為(wei)81.08億(yi)元。從(cong)(cong)上(shang)周(zhou)成交額排名(ming)前(qian)20只優(you)(you)先份(fen)(fen)額來看，平(ping)均隱含收(shou)(shou)益(yi)率(lv)（采(cai)用下期約(yue)定(ding)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)計算）為(wei)4.87%，平(ping)均溢(yi)價率(lv)為(wei)2.94%。

　　上周所有被(bei)動股(gu)票型進取份(fen)額(分級(ji)B)的日均成交額40.12億元(yuan)，一周成交額200.60億元(yuan)，成交活躍度相對之前上升。成交活躍的品種包(bao)括券商(shang)B（150201）、國(guo)防B（150206）、證券B（150172）,漲幅分別為7.78%、8.24%、5.20%。上周股(gu)市(shi)企穩(wen)回升，大(da)部分分級(ji)B表現較好(hao)(hao)，表現最好(hao)(hao)的煤炭B級(ji)（150290）、金融(rong)地B（150282）、煤炭B（150252），漲幅分別為16.78%、12.35%和11.90%。

　　分級A價(jia)格指(zhi)數再創新高(gao)

　　上(shang)周分(fen)(fen)級A價(jia)格繼(ji)續上(shang)揚，指數(shu)再(zai)創新(xin)高。截至上(shang)周五，分(fen)(fen)級A價(jia)格指數(shu)一周的漲幅約1.39%。現(xian)階段分(fen)(fen)級A價(jia)格的主要(yao)影響因素是債(zhai)券(quan)屬性。隨著債(zhai)券(quan)收益(yi)率下行，分(fen)(fen)級A價(jia)格上(shang)漲可以(yi)由此得到解釋。目(mu)前(qian)，分(fen)(fen)級A隱含收益(yi)率與(yu)7年期AA企(qi)業債(zhai)收益(yi)率再(zai)次拉開距離，利差由上(shang)周的54基(ji)點(dian)擴(kuo)大至69基(ji)點(dian)。因此從配置角度來(lai)看，分(fen)(fen)級A對長(chang)期資金的吸引力依然(ran)存在。

　　目前(qian)，利(li)(li)率(lv)(lv)規則為+3%的(de)(de)品(pin)種隱(yin)含收(shou)益(yi)率(lv)(lv)約4.46%，利(li)(li)率(lv)(lv)規則為+3.5%的(de)(de)品(pin)種隱(yin)含收(shou)益(yi)率(lv)(lv)約4.84%，利(li)(li)率(lv)(lv)規則為+4%的(de)(de)品(pin)種隱(yin)含收(shou)益(yi)率(lv)(lv)約5.23%。

　　截至8月12日，分(fen)級A幾乎全面溢價交(jiao)易，這反映出在(zai)當前(qian)低(di)波動的(de)市(shi)場環(huan)境下，投資者短期內對下折預(yu)期的(de)擔憂在(zai)減(jian)弱(ruo)，即分(fen)級A的(de)股(gu)票屬(shu)性在(zai)削弱(ruo)。但(dan)從長(chang)期來(lai)看，分(fen)級A下折是必(bi)然發生的(de)事(shi)件，因(yin)此我們認為(wei)分(fen)級A的(de)配(pei)置風(feng)險在(zai)顯著增加。

　　我(wo)們(men)通(tong)(tong)過蒙特(te)卡羅方法(fa)來模擬當前(qian)市場主(zhu)流品種（日均(jun)成交(jiao)量(liang)超(chao)過1000萬）觸發下折的(de)平(ping)(ping)均(jun)時(shi)間，其中：標的(de)指(zhi)數的(de)年(nian)平(ping)(ping)均(jun)增長率(lv)由過去5年(nian)的(de)歷(li)史數據估計(ji)，標的(de)指(zhi)數的(de)年(nian)化波動率(lv)分別由過去5年(nian)和(he)過去3個月的(de)歷(li)史數據進行(xing)估計(ji)。我(wo)們(men)通(tong)(tong)過模擬母(mu)基金的(de)路(lu)徑(jing)(jing)判斷是否(fou)發生(sheng)(sheng)上折和(he)下折。對(dui)于每條路(lu)徑(jing)(jing)，母(mu)基金、A與B份額的(de)初始凈值均(jun)為當前(qian)最新凈值，當發生(sheng)(sheng)下折時(shi)終止該路(lu)徑(jing)(jing)。我(wo)們(men)模擬2000次，每次模擬不超(chao)過200年(nian)，統計(ji)發生(sheng)(sheng)下折的(de)平(ping)(ping)均(jun)時(shi)間。

　　從模擬測(ce)算的結果來看，券(quan)商A（150200）、軍工(gong)A（502004）、有(you)色A（150196）和國(guo)防A（150205）等觸發下折(zhe)的平均(jun)時(shi)間(jian)不滿5年(nian)，值得(de)引起關(guan)注。

　　我(wo)們認為，分(fen)級(ji)A的(de)(de)長(chang)(chang)期(qi)配置風險是在(zai)增(zeng)加的(de)(de)，分(fen)級(ji)A下(xia)折本(ben)(ben)身也(ye)許并不(bu)(bu)遙遠，這就意味著，溢價分(fen)級(ji)A的(de)(de)潛在(zai)下(xia)折虧損(sun)并不(bu)(bu)是“水中月、鏡中花”，長(chang)(chang)期(qi)配置的(de)(de)投資者是需要考慮這一(yi)不(bu)(bu)利因素的(de)(de)，即下(xia)折時間與潛在(zai)下(xia)折虧損(sun)對本(ben)(ben)金(jin)的(de)(de)影響(xiang)。

　　另(ling)外，假使(shi)市場未(wei)(wei)來出(chu)現(xian)趨(qu)勢(shi)性走(zou)勢(shi)或者波(bo)動(dong)明(ming)顯(xian)加劇的話，對(dui)分(fen)級(ji)(ji)A而言可能都(dou)會(hui)產生利空。具體來說(shuo)，如果(guo)市場未(wei)(wei)來趨(qu)勢(shi)上漲，分(fen)級(ji)(ji)B容易出(chu)現(xian)溢(yi)價，疊加溢(yi)價分(fen)級(ji)(ji)A就(jiu)會(hui)出(chu)現(xian)整(zheng)體溢(yi)價，吸引套利資(zi)金進場，會(hui)對(dui)分(fen)級(ji)(ji)A價格造成(cheng)一定壓制；如果(guo)市場未(wei)(wei)來趨(qu)勢(shi)下跌，則下折(zhe)預期增強，分(fen)級(ji)(ji)A的溢(yi)價也將(jiang)難以維系。