“從另類(lei)資產(chan)管理行業(ye)來(lai)看，投資者關系博弈與(yu)互動，構(gou)成了行業(ye)擴張發(fa)展的核心動力。”華興資本集團戰略顧問、華菁證券(quan)(quan)董事王歐近日(ri)在接受中國證券(quan)(quan)報記者采訪時表示。

　　王歐于今年(nian)8月加入華興(xing)資(zi)本集(ji)團，他曾任(ren)中國投(tou)資(zi)有(you)限責任(ren)公司私(si)募(mu)股(gu)權(quan)(quan)投(tou)資(zi)部負責人，主(zhu)導中投(tou)公司的私(si)募(mu)股(gu)權(quan)(quan)和私(si)募(mu)債權(quan)(quan)投(tou)資(zi)業務。

　　王歐(ou)認為(wei)，在(zai)美元市場(chang)上(shang)，黑石集團、KKR、凱雷投資(zi)(zi)集團等先后通過大型機構投資(zi)(zi)人(ren)的支持逐步跨(kua)界進(jin)入其(qi)他領域，形成一攬子另(ling)類資(zi)(zi)產的管理平臺，也帶(dai)動(dong)了在(zai)管資(zi)(zi)產規(gui)模質的飛(fei)躍。

　　王(wang)歐(ou)同時表達了對人民幣(bi)市場的關注。“中國不缺大(da)型金融機構和大(da)型國企，但由于(yu)種種原因，這些機構對于(yu)另類(lei)資產的理解仍然處于(yu)初期(qi)階(jie)段。”

　　從(cong)簡(jian)單投融資(zi)關(guan)系起(qi)步(bu)

　　美(mei)國私募股(gu)權投資(zi)行業起步(bu)于上(shang)世紀初，發展(zhan)至今(jin)經歷了(le)若(ruo)干個經濟周期，市(shi)場相(xiang)對成熟。LP(有限合伙人）和GP（普(pu)通合伙人）的關系也隨著行業發展(zhan)更迭而不斷演進。

　　王歐認為，在美元市(shi)場(chang)上(shang)，LP和GP定位涇渭(wei)分明，雙(shuang)方(fang)各司其(qi)職，這種安排(pai)為投資者關系的(de)不斷演變創造了制度(du)性(xing)基礎。

　　從早期階(jie)段來(lai)看，LP不(bu)參與GP事務，對GP的要求是提(ti)供盡可能高(gao)額回報并(bing)合理控制投資風險。GP為LP提(ti)供的服務除投資收益外也相對有限，通常(chang)只是標(biao)準化服務。LP和GP可以稱之為“產品(pin)驅(qu)動型關系”。

　　“這(zhe)一(yi)時期(qi)，LP在篩選GP時，會重點考察基(ji)金的投資策略、投資業績、團(tuan)隊(dui)組成、投資標的池(chi)以及合同條款(kuan)等。其中，最(zui)核心的因(yin)素(su)是團(tuan)隊(dui)過往業績記錄(lu)，并(bing)由此(ci)衍生(sheng)出一(yi)系列(lie)指標體系，包括(kuo)年化收(shou)益率IRR、回報倍數MOIC和現金分(fen)配(pei)比例DPI等。”他(ta)表示。

　　對(dui)(dui)不同性質的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)尤其是機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)來說，對(dui)(dui)所投(tou)基金(jin)業績(ji)考核不同指標的(de)(de)(de)權重(zhong)并(bing)不相(xiang)同。比(bi)(bi)如養(yang)老金(jin)、年金(jin)等(deng)投(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)注重(zhong)現金(jin)分紅(hong)，對(dui)(dui)DPI高(gao)低和回款速(su)度非(fei)常關注。而現金(jin)分紅(hong)壓(ya)力(li)相(xiang)對(dui)(dui)較(jiao)小(xiao)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)比(bi)(bi)如主(zhu)權財富基金(jin)，則要(yao)求絕對(dui)(dui)回報(bao)水平(ping)，因此(ci)MOIC相(xiang)對(dui)(dui)更重(zhong)要(yao)。

　　王歐(ou)告訴(su)記(ji)者，隨(sui)著LP不斷發(fa)展壯(zhuang)大，機構投(tou)資人也(ye)在不斷完善基于(yu)(yu)IRR的一系列內部(bu)考(kao)核指標(biao)，尤其是(shi)內部(bu)員工(gong)薪酬激(ji)勵制度大部(bu)分與(yu)基金組合(he)年度投(tou)資收益(yi)率(lv)(lv)掛鉤，而年度投(tou)資收益(yi)率(lv)(lv)的計算只能是(shi)基于(yu)(yu)IRR而非MOIC。

　　正是來自(zi)LP的(de)壓力(li)，讓GP紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)順(shun)應(ying)需(xu)求，將基(ji)金的(de)業績考核(he)、投(tou)資團(tuan)隊(dui)的(de)內部(bu)激勵以(yi)及對LP的(de)信(xin)息報送都逐步改為以(yi)IRR為核(he)心。其中，幫助大(da)型LP計算凈IRR成為GP最早(zao)提(ti)供的(de)定制(zhi)化服(fu)(fu)務項目之(zhi)一，由(you)此(ci)拉開(kai)了GP對LP提(ti)供定制(zhi)化服(fu)(fu)務的(de)序幕。

　　傳統上(shang)，比起二級市場(chang)，一(yi)(yi)級市場(chang)更關(guan)注投資的(de)長期(qi)性(xing)和(he)所(suo)帶來的(de)絕對回報，在IRR和(he)MOIC之間通常更強(qiang)調后者，認為“IRR只(zhi)是基于(yu)一(yi)(yi)系列(lie)假設的(de)理論計算(suan)”。所(suo)以，一(yi)(yi)些GP很長一(yi)(yi)段時(shi)間不接受LP提(ti)出的(de)基于(yu)IRR的(de)門檻收(shou)益率概念(nian)。

　　“最(zui)后(hou)一只接受門(men)檻(jian)收益(yi)率(lv)的大(da)型并(bing)購(gou)基金是KKR北美并(bing)購(gou)基金。這只老牌(pai)基金長期以來拒絕(jue)在(zai)合伙(huo)協議里加入門(men)檻(jian)收益(yi)率(lv)條款。后(hou)來由于收益(yi)率(lv)偏低(di)，同(tong)時投(tou)(tou)資(zi)人大(da)幅縮小在(zai)并(bing)購(gou)基金的敞口，導(dao)致募資(zi)出現困(kun)難(nan)，經過與(yu)投(tou)(tou)資(zi)人艱(jian)苦卓絕(jue)的談(tan)判后(hou)，KKR最(zui)終不(bu)得不(bu)低(di)頭，在(zai)新基金中(zhong)增加了相應條款，使門(men)檻(jian)收益(yi)率(lv)最(zui)終成為必備條款之一。”王歐說(shuo)。

　　迄今為止，LP、GP圍繞IRR的博(bo)弈(yi)仍(reng)在持(chi)續(xu)進行。王(wang)歐透露，為了提高IRR，一些GP開始在項目(mu)的投資初期使(shi)用借款投資，人為延后LP打款時間(jian)，通(tong)過上述手段提高IRR。“這種行為逐步擴散，成為業內不(bu)可(ke)言說(shuo)的公開秘密之一，而LP對(dui)此(ci)也持(chi)默許態度。畢竟(jing)，更高的IRR對(dui)LP的員工來說(shuo)，也是(shi)利大于弊。”

　　這一(yi)階(jie)段，盡管雙方此(ci)消彼長(chang)的(de)力(li)量(liang)變(bian)化持續發(fa)生，但本(ben)質(zhi)上(shang)還是(shi)從產(chan)品出發(fa)的(de)簡(jian)單投融資(zi)(zi)關系。王歐表示(shi)，LP對投資(zi)(zi)組(zu)(zu)合的(de)管理也基(ji)本(ben)停留(liu)在產(chan)品階(jie)段，即不同策略、不同投資(zi)(zi)風格、不同投資(zi)(zi)地域的(de)產(chan)品組(zu)(zu)合，隨著時間(jian)的(de)推(tui)移不斷(duan)優勝劣汰。而對GP來說，則開始嘗試優化LP組(zu)(zu)成，包(bao)括提高專業機(ji)構投資(zi)(zi)人比(bi)例(li)、減少(shao)母基(ji)金占比(bi)、優化基(ji)金核(he)心條款等。

　　向以(yi)資產配置為核(he)心演變

　　2008年金(jin)融危機(ji)以(yi)后，美國迎來了十年牛市，核心的(de)(de)原因便是市場(chang)(chang)流動(dong)性(xing)充足(zu)。王(wang)歐(ou)認為(wei)，流動(dong)性(xing)持續(xu)泛濫(lan)給市場(chang)(chang)造成(cheng)的(de)(de)直(zhi)接影(ying)響是出現了越來越多的(de)(de)各(ge)類大(da)型機(ji)構投(tou)(tou)資(zi)(zi)人。而(er)資(zi)(zi)產(chan)規模的(de)(de)快速上升和投(tou)(tou)資(zi)(zi)收益(yi)的(de)(de)持續(xu)下降(jiang)，推動(dong)了管理理念和業務模式逐漸從產(chan)品(pin)驅動(dong)型投(tou)(tou)資(zi)(zi)模式迭代(dai)為(wei)以(yi)資(zi)(zi)產(chan)配(pei)置為(wei)核心的(de)(de)現代(dai)資(zi)(zi)產(chan)管理模式。配(pei)置理念也從簡單的(de)(de)股債配(pei)比到耶魯捐贈基(ji)金(jin)的(de)(de)戰(zhan)略配(pei)置加戰(zhan)術調整，再(zai)到引入風險(xian)因子。

　　“各類(lei)機(ji)構投資(zi)人的(de)(de)涌(yong)入，以及投資(zi)另類(lei)資(zi)產領域的(de)(de)資(zi)金規模越來越大，給另類(lei)資(zi)產管理機(ji)構帶來了(le)前所(suo)未有的(de)(de)發展機(ji)遇。”王歐說，從(cong)千(qian)萬(wan)美元(yuan)級別到(dao)(dao)幾(ji)億(yi)美元(yuan)，再到(dao)(dao)幾(ji)十億(yi)美元(yuan)，進而發展到(dao)(dao)一兩百億(yi)美元(yuan)。發行間隔也從(cong)3-5年(nian)到(dao)(dao)2-3年(nian)，甚(shen)至(zhi)出現(xian)每1-2年(nian)就募集一期(qi)基金的(de)(de)情況。

　　不過，單只基(ji)金有規模(mo)上限(xian)，發行節奏也會(hui)受(shou)投資人接受(shou)程度的制約，于是市場上開(kai)始出(chu)現(xian)各類(lei)“派生基(ji)金”。同時(shi)一些(xie)大(da)型(xing)GP不再滿(man)足(zu)于在自己(ji)的傳統(tong)領(ling)域(yu)發展，開(kai)始跨(kua)界涉足(zu)另類(lei)資產(chan)領(ling)域(yu)中其他大(da)類(lei)資產(chan)，在并購、地產(chan)、信用、基(ji)礎設施、對沖等領(ling)域(yu)全面發展。“黑(hei)石集團通(tong)過收購GSO打造(zao)了自身的私募信用平臺黑(hei)石GSO，成為最為典型(xing)的平臺型(xing)另類(lei)資產(chan)管理機(ji)構。”

　　他認為，平臺型(xing)GP的出現，標志著美元市場上私(si)募投(tou)資管理(li)機構正(zheng)式進(jin)入了(le)2.0階段。“全方位、一站式服務(wu)”逐漸成為這個(ge)市場上大(da)型(xing)LP對GP的核(he)心(xin)訴求。

　　順(shun)應這一潮流，大(da)型(xing)LP與GP之間(jian)的(de)(de)(de)關系在(zai)LP的(de)(de)(de)需求以及(ji)GP的(de)(de)(de)積極配合下，逐步從產品驅動(dong)型(xing)演進到了全方(fang)位(wei)(wei)對接和全方(fang)位(wei)(wei)服務，進而變(bian)成了機構(gou)對機構(gou)的(de)(de)(de)長期(qi)合作(zuo)關系。

　　“一個略(lve)顯極端的(de)案例是(shi)美國(guo)加(jia)州公務員退休基(ji)(ji)金(jin)。它(ta)是(shi)全球第(di)二大、美國(guo)規模最大的(de)公共養老(lao)基(ji)(ji)金(jin)，但(dan)在基(ji)(ji)金(jin)投資上卻曾經跌入低谷。”王歐認為，原因是(shi)GP組合數量過于(yu)龐大，“一度(du)超過200個”。

　　在此背景下(xia)，LP對(dui)GP的篩選(xuan)和(he)評(ping)價(jia)，不再只是圍繞(rao)(rao)特定產品(pin)回報的幾個評(ping)價(jia)指標，而是變成了更(geng)復(fu)雜和(he)系統(tong)(tong)的考量(liang)。從中(zhong)衍生出LP對(dui)GP組合的系統(tong)(tong)性管理和(he)持續優化，其重要性甚至超越了LP對(dui)產品(pin)組合的優化。同時(shi)，GP對(dui)LP提(ti)供的服(fu)務從簡單圍繞(rao)(rao)特定產品(pin)的服(fu)務也拓展成了機構間(jian)的全方面服(fu)務。

　　王(wang)歐認為，在(zai)提(ti)(ti)供各(ge)項日益復雜、日益精確的標準化服(fu)務(wu)之外，對大LP提(ti)(ti)供的各(ge)項高附加(jia)值服(fu)務(wu)反過來也(ye)推動了GP自身的機(ji)構(gou)化建設。

　　“最直觀的(de)(de)變化是，GP與LP團隊間(jian)的(de)(de)互動(dong)不(bu)斷(duan)加強。雙(shuang)方的(de)(de)互動(dong)從GP的(de)(de)募資團隊帶(dai)領基金核心合伙(huo)人進(jin)行募資路演，為大LP做一對(dui)一的(de)(de)上門路演，到(dao)定期、不(bu)定期的(de)(de)進(jin)行拜訪。”他表(biao)示，大型(xing)尤其(qi)是平臺型(xing)GP開始(shi)內(nei)部整(zheng)合資源，主動(dong)上門推介適合特定LP的(de)(de)相(xiang)關產品(pin)。

　　王(wang)歐(ou)認(ren)為(wei)，從(cong)GP向LP提(ti)(ti)供(gong)短期人員(yuan)借調和人員(yuan)培訓服務(wu)(wu)，到(dao)為(wei)重要LP提(ti)(ti)供(gong)專門的(de)(de)跟投(tou)服務(wu)(wu)，再到(dao)為(wei)核心LP各(ge)部門提(ti)(ti)供(gong)綜合(he)服務(wu)(wu)，最(zui)后(hou)到(dao)為(wei)戰略合(he)作LP提(ti)(ti)供(gong)各(ge)類定(ding)制化服務(wu)(wu)。由于一些(xie)大型(xing)LP的(de)(de)要求(qiu)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多，跟投(tou)、共投(tou)等意(yi)愿更(geng)加強烈，他們(men)需要從(cong)GP處獲(huo)取的(de)(de)信息(xi)也越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多，越(yue)(yue)來越(yue)(yue)深，形(xing)式上(shang)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)非標準化。因此，GP為(wei)這些(xie)重要LP提(ti)(ti)供(gong)的(de)(de)產品信息(xi)更(geng)多、更(geng)早、更(geng)全面(mian)、更(geng)定(ding)制化。

　　“面對(dui)有限的(de)(de)內(nei)部(bu)資源，尤(you)其是面對(dui)愈(yu)來愈(yu)多(duo)、越(yue)來越(yue)復雜的(de)(de)LP需求，GP逐漸形成了一整套內(nei)部(bu)資源分配機制，將最多(duo)、最好的(de)(de)各類資源有計(ji)劃(hua)地導向更重要的(de)(de)LP。”他說。

　　LP與GP關系不斷深(shen)化

　　現(xian)階段，大(da)型機構投資人對跟(gen)投的(de)訴求(qiu)(qiu)愈發強烈，從中亦能折(zhe)射出LP、GP關(guan)系(xi)隨著雙方利(li)益關(guan)系(xi)的(de)深入而不斷(duan)深化。王歐表(biao)示，比起(qi)跟(gen)投，共投對LP團隊的(de)直投能力要求(qiu)(qiu)更高。

　　例如，倫(lun)交(jiao)所集團宣布(bu)同意收(shou)購(gou)Refinitiv，后者于2018年(nian)下(xia)半年(nian)被黑(hei)(hei)石(shi)(shi)北(bei)美并(bing)(bing)購(gou)基(ji)金所牽頭的(de)財團收(shou)購(gou)。“黑(hei)(hei)石(shi)(shi)北(bei)美并(bing)(bing)購(gou)基(ji)金此前一直(zhi)跟蹤這個項目(mu)很(hen)長(chang)時(shi)間(jian)，因條件不成熟未能(neng)實質推進。后來GIC和CPPIB找(zhao)到(dao)黑(hei)(hei)石(shi)(shi)，與黑(hei)(hei)石(shi)(shi)共同敲定了收(shou)購(gou)方案。從項目(mu)操(cao)作的(de)第(di)一天開始，兩家(jia)大型LP就(jiu)已(yi)經深度介入到(dao)項目(mu)中，并(bing)(bing)且承諾投入不菲的(de)資本，為黑(hei)(hei)石(shi)(shi)完成上述收(shou)購(gou)提供了有(you)力的(de)保(bao)障。”他說。

　　而從(cong)雙方(fang)訴(su)求(qiu)來看(kan)，王歐認為，GP核(he)心(xin)(xin)訴(su)求(qiu)是不斷把資產管理(li)規模做(zuo)大，衍生的訴(su)求(qiu)是穿越(yue)行業(ye)(ye)周期(qi)(qi)，即在行業(ye)(ye)或自身發展(zhan)低谷階(jie)段尋求(qiu)核(he)心(xin)(xin)LP支持，平復行業(ye)(ye)周期(qi)(qi)帶(dai)來的發展(zhan)風險。LP核(he)心(xin)(xin)訴(su)求(qiu)是實(shi)現資產配(pei)置目標(biao)，跟大型GP建立機構(gou)化的關系，從(cong)GP處(chu)獲得多樣化產品，實(shi)現一站式的服(fu)務，并盡(jin)可能獲得跟投、共(gong)投等機會。

　　“GP和(he)LP核(he)心訴求不(bu)(bu)斷(duan)碰(peng)撞，在美元市場上(shang)催生了很多新的(de)(de)事(shi)物。比如從(cong)GP來看，不(bu)(bu)斷(duan)有產品出(chu)現，無論是(shi)(shi)(shi)已有產品的(de)(de)衍生產品，還是(shi)(shi)(shi)全(quan)新的(de)(de)資(zi)產類別。另(ling)一方面，大型LP也為了避免(mian)頻繁(fan)的(de)(de)進行(xing)再(zai)投(tou)資(zi)，而(er)愿意(yi)投(tou)資(zi)一些(xie)周期較長的(de)(de)產品，黑石等推出(chu)的(de)(de)20年期Core PE基金就是(shi)(shi)(shi)這(zhe)樣誕生的(de)(de)。”王歐表示，

　　不過，這些復(fu)雜(za)的互(hu)動關(guan)系(xi)還是主要(yao)發生(sheng)在(zai)已(yi)經機構化的大型LP、GP之(zhi)間，如果(guo)雙方(fang)規模都不大，這些衍(yan)生(sheng)訴求也會相應(ying)減少。實際上，對(dui)于數(shu)量龐大的中小型LP、GP，關(guan)系(xi)仍(reng)然停留在(zai)產品驅動層面(mian)。

　　從(cong)人(ren)民(min)幣市場(chang)來(lai)看，王歐認為(wei)，現階段最突出的特征(zheng)是(shi)LP和(he)GP都相對(dui)不成熟，尤其是(shi)LP，尚未完成機構化(hua)過程(cheng)，對(dui)另(ling)類資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)的理解尚淺，對(dui)GP的需求基(ji)本(ben)停(ting)留于產(chan)品投(tou)資(zi)層(ceng)面(mian)。盡管(guan)一部分外(wai)資(zi)GP在(zai)中國市場(chang)上(shang)開展(zhan)業務已有一段時(shi)間(jian)，不少也開展(zhan)了(le)人(ren)民(min)幣基(ji)金(jin)(jin)(jin)業務，但(dan)是(shi)采用的模(mo)式還(huan)多(duo)是(shi)把(ba)美元基(ji)金(jin)(jin)(jin)的邏輯直接照搬(ban)到人(ren)民(min)幣基(ji)金(jin)(jin)(jin)業務上(shang)。

　　“一個(ge)重要的原因是人民幣(bi)基(ji)金市場(chang)發展時間尚短，受資本(ben)市場(chang)配(pei)套(tao)制度和設(she)施不健全等因素制約(yue)，人民幣(bi)投資在(zai)人民幣(bi)資本(ben)市場(chang)退出，這個(ge)閉環并不算非(fei)常通(tong)暢，仍(reng)然存在(zai)一些制度性障(zhang)礙。”王歐說(shuo)。

　　不(bu)過，他也表(biao)示，在(zai)更長的發(fa)展周期(qi)內，相信人(ren)民幣(bi)市(shi)場(chang)LP和GP的關(guan)系會(hui)沿(yan)著成熟市(shi)場(chang)發(fa)展的總體方向前行。在(zai)人(ren)民幣(bi)流動性(xing)持(chi)續充盈的情(qing)況下，更多大型金融機構未來會(hui)加(jia)(jia)入(ru)進來，并(bing)逐步增加(jia)(jia)在(zai)另類資產領(ling)域(yu)上(shang)的資源配(pei)置。

　　“既然實力資(zi)本(ben)進入另類資(zi)產是(shi)必(bi)然的(de)(de)趨勢，那(nei)么這些機構的(de)(de)需求(qiu)發展(zhan)也勢必(bi)基本(ben)上和美元機構投資(zi)人(ren)的(de)(de)需求(qiu)發展(zhan)最終(zhong)會更為接近，即主要是(shi)為了獲(huo)取(qu)較(jiao)好的(de)(de)財務回報(bao)。人(ren)民幣市場的(de)(de)發展(zhan)仍(reng)將體(ti)現出成(cheng)熟市場的(de)(de)一些核(he)心要素。”