劉旭，管理(li)(li)學碩士。2009年(nian)至2010年(nian)在(zai)畢馬(ma)威華振會計(ji)師(shi)事務所任(ren)(ren)審計(ji)師(shi)，2011年(nian)2月(yue)至2013年(nian)5月(yue)任(ren)(ren)廣發證券研(yan)究所研(yan)究員。2013年(nian)5月(yue)加入大成基(ji)(ji)金(jin)(jin)管理(li)(li)有限公司，曾擔任(ren)(ren)研(yan)究部(bu)研(yan)究員、基(ji)(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)(li)助理(li)(li)，現任(ren)(ren)股票投資部(bu)副總監，并兼任(ren)(ren)大成高新技術產(chan)業(ye)等基(ji)(ji)金(jin)(jin)的基(ji)(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)(li)。

　　“能(neng)夠滿足客戶的真實需求，且只有他能(neng)滿足，這(zhe)就(jiu)是優(you)秀的投資(zi)機會。”這(zhe)是大成基金(jin)劉(liu)旭(xu)對于企業(ye)分析的最(zui)新思考(kao)。

　　在(zai)多(duo)年的(de)投(tou)(tou)研經驗中，劉旭始終堅持“以發現優秀的(de)公司和投(tou)(tou)資機(ji)會為目(mu)標去(qu)分配(pei)精力，盡量減少(shao)交(jiao)易性操(cao)作，認真(zhen)基(ji)于影響企業長期價值的(de)因素去(qu)研究和分析，以有(you)積(ji)累的(de)方式進步和成長。”

　　業績是理念最好的(de)證(zheng)明。Wind數據顯示(shi)，截至2019年年末(mo)，自2015年任(ren)職(zhi)以來(lai)，劉(liu)旭組合的(de)平均年化(hua)收益率(lv)達(da)9.52%，在目前全(quan)市場超過(guo)2000名(ming)的(de)基金經理中排名(ming)第(di)256位(wei)(wei)（前12%），在任(ren)職(zhi)期5年的(de)1617名(ming)基金經理中排名(ming)第(di)228位(wei)(wei)（前15%）。

　　從規模來看，劉(liu)旭管理(li)的(de)公募基金(jin)組(zu)合2019年底超過(guo)41億元，其(qi)中，劉(liu)旭管理(li)的(de)大成高新技術(shu)產業在2019年榮獲中國證券(quan)報頒發的(de)“三年期開放(fang)式股票(piao)型(xing)持(chi)續優勝金(jin)牛基金(jin)”獎項。由(you)劉(liu)旭擬任基金(jin)經理(li)的(de)大成睿裕6個月持(chi)有(you)期股票(piao)基金(jin)，已(yi)于5月20日起發行。

　　找到“只有他能做(zuo)”的公司(si)

　　“精選個(ge)(ge)股，長(chang)期持(chi)有”八個(ge)(ge)字是形容劉旭投資的最好注釋。

　　劉旭重視選(xuan)股，始(shi)終將企(qi)業長期價值(zhi)中樞作為個股選(xuan)擇的(de)主(zhu)要(yao)依據。談到自身的(de)選(xuan)股標(biao)準，他(ta)表示(shi)主(zhu)要(yao)有三大要(yao)素：

　　第一，在(zai)商(shang)業模式方面，關注企業的產(chan)品如何為客戶創造價值，以(yi)及這(zhe)個價值創造的過程(cheng)能否有匹配的現金(jin)流或其他財務(wu)指標得到滿足。

　　第二，在(zai)企(qi)業競(jing)爭優勢分析中，判斷哪(na)些(xie)企(qi)業行為(wei)是建立在(zai)符合其商業模式要求(qiu)的方(fang)向(xiang)上(shang)，只有在(zai)這個(ge)方(fang)向(xiang)上(shang)構筑的與對手差異化的優勢才能稱之(zhi)為(wei)壁壘。競(jing)爭優勢要清晰顯(xian)著可辨認。

　　第三，針對行(xing)業天花板，即需(xu)求(qiu)側角度，關注量(liang)價兩方面(mian)構(gou)成的企業成長期空(kong)間(jian)，辯證(zheng)地看(kan)待二者之(zhi)間(jian)的關系(xi)，需(xu)要(yao)健康(kang)的增(zeng)長。

　　“圍(wei)繞(rao)客戶需求來(lai)(lai)分析(xi)商業模式，圍(wei)繞(rao)商業模式來(lai)(lai)分析(xi)競爭優(you)勢(shi)。能(neng)夠滿(man)足(zu)客戶真實需求，且只(zhi)有他(ta)能(neng)滿(man)足(zu)，這(zhe)就是好的(de)機會”。劉旭強(qiang)調，這(zhe)也(ye)是他(ta)最新(xin)的(de)思考。

　　同時(shi)，劉旭指(zhi)出(chu)，在很多(duo)看似沒(mei)那么好的(de)行(xing)業中，如果(guo)做得足夠優秀，也可(ke)以出(chu)現很牛的(de)公(gong)司。即使是(shi)服裝代工行(xing)業，也可(ke)以出(chu)現長期大牛股。因為抓住客戶的(de)需求很難(nan)，而如果(guo)只有這一家企業能(neng)真正能(neng)夠滿(man)足，那么這樣的(de)企業就值得投資。

　　這也與“護城河”的概念(nian)相關。劉旭坦言，對(dui)于(yu)壁(bi)(bi)壘(lei)的建立，每(mei)個企(qi)業都不一樣，必須因地制宜地分(fen)析。一般而言，可以(yi)劃分(fen)為產(chan)品、品牌、成本、運營、渠道、資(zi)源壟斷，以(yi)及(ji)客戶的切換(huan)成本等等，每(mei)一環節(jie)都有(you)可能形成較高的壁(bi)(bi)壘(lei)。

　　在國(guo)內(nei)，很多行業(ye)實際比(bi)拼的(de)是性價(jia)比(bi)，如(ru)果產品(pin)稍微降價(jia)，就會(hui)獲取更(geng)多市場份額。由此(ci)，在簡單的(de)價(jia)格(ge)競爭面前，企業(ye)能夠(gou)滿足(zu)客戶需求的(de)能力(li)，以及唯(wei)一性至關重要(yao)。

　　2C的(de)行業(ye)(ye)，優勢可能(neng)更多集中(zhong)于“品牌+渠道”；2B行業(ye)(ye)的(de)客戶比較(jiao)穩定(ding)，但(dan)如果只有你才(cai)(cai)能(neng)做的(de)時候(hou)，才(cai)(cai)會形成真正的(de)壁壘。

　　例如在一些(xie)高(gao)端制造業中，產品本(ben)身涉(she)及(ji)很多基礎科學的(de)研究積累，別人可能花幾十年時間也難(nan)以(yi)超越，那么產品本(ben)身就存在天然的(de)“護城河”。

　　對于消(xiao)費品而言，品牌(pai)肯定最為重要。如果回(hui)溯(su)去分(fen)析品牌(pai)如何(he)形成，有可能是企業(ye)在渠道(dao)上下了(le)工(gong)夫，也有可能是在廣告上俘獲(huo)了(le)客戶的心。

　　而對于部分周期品來說，本(ben)質上就是(shi)成本(ben)的(de)競爭(zheng)，有些(xie)企(qi)業的(de)成本(ben)就是(shi)非常低(di)，同業可能打破頭(tou)也沒法擁有那(nei)么低(di)的(de)成本(ben)。

　　“明(ming)確客戶需求(qiu)，找到有且只有他的公司，至關(guan)重要。”劉旭反復(fu)強調(diao)。

　　建立投資(zi)框(kuang)架(jia) 具(ju)備遠見(jian)能力

　　回顧(gu)歷史(shi)表現，劉旭的(de)組合展現了長期(qi)業績的(de)穩(wen)健性。諸(zhu)多長期(qi)重倉的(de)標的(de)，迄今已(yi)經收(shou)獲了不菲的(de)收(shou)益。

　　具備(bei)遠見，是劉旭(xu)投(tou)資一直追求(qiu)的目標。

　　他坦言，許多(duo)現在看(kan)來(lai)優質的企業，如(ru)果回到十(shi)年前他入行時(shi)來(lai)看(kan)，只是一家小企業。而如(ru)果在那時(shi)候投資者具備遠見，能夠洞悉(xi)其未來(lai)的成長，需(xu)要做(zuo)的就是買入并持(chi)有。

　　例如某家電龍頭和某汽車玻璃(li)企業(ye)，復盤來看(kan)十年前甚(shen)至更(geng)久之前，按照成熟(shu)的(de)分(fen)析框架來看(kan)，偉大企業(ye)的(de)端倪其實早已顯露。

　　但遺憾(han)的是，現在(zai)復盤(pan)來看，很多似乎清(qing)晰可見的例子，真正在(zai)早期(qi)具(ju)備分析能力與堅(jian)定持有勇氣的人并(bing)不多。

　　在劉旭心中(zhong)，是否具備(bei)遠見，是由研究的(de)(de)深淺所(suo)決定(ding)的(de)(de)。“只有對于公(gong)司(si)真(zhen)正(zheng)深入(ru)的(de)(de)了解，才能夠(gou)挖掘(jue)其(qi)中(zhong)的(de)(de)價(jia)值，明白(bai)其(qi)長期(qi)價(jia)值中(zhong)樞所(suo)在。”

　　經(jing)過多年的(de)研究與五年的(de)公募基金投(tou)資，劉旭更加(jia)明白(bai)，擁(yong)有成熟的(de)投(tou)資框架的(de)重要(yao)性(xing)。“不同的(de)細分行業，擁(yong)有不同的(de)關鍵點，所以你的(de)分析(xi)框架很重要(yao)。”

　　明確企業(ye)的(de)本質(zhi)，針(zhen)對(dui)不同行業(ye)的(de)細分機(ji)會(hui)，優秀的(de)投資者會(hui)在心中建(jian)立(li)起特定(ding)的(de)分析框(kuang)(kuang)架，通(tong)過(guo)(guo)一次次調研與實操，深入體會(hui)，不斷打磨。只有這樣才有可能真正判斷出企業(ye)的(de)長(chang)期價值。劉旭的(de)組合(he)優異業(ye)績的(de)背后(hou)，也正是(shi)一步一步建(jian)立(li)起框(kuang)(kuang)架的(de)過(guo)(guo)程，而(er)這也最終形(xing)成了(le)基(ji)金經理(li)自身的(de)“護城河”，即(ji)能力圈。

　　“低(di)換手(shou)率，長(chang)期持(chi)(chi)有(you)，集(ji)中持(chi)(chi)倉”一直是(shi)劉旭組合的(de)特征之一，最長(chang)持(chi)(chi)有(you)的(de)股票甚至(zhi)超(chao)過4年，而前十大股票的(de)倉位也往(wang)往(wang)較集(ji)中。

　　實(shi)際(ji)上(shang)，能夠把握(wo)住好(hao)公(gong)司的(de)優秀基(ji)金(jin)經(jing)理，并(bing)不會(hui)(hui)花(hua)太(tai)多時(shi)間與精力去考慮(lv)所(suo)謂“賣點”。劉旭表示，他更愿(yuan)意(yi)把精力集中在發(fa)現卓越的(de)公(gong)司和投資(zi)機會(hui)(hui)上(shang)。

　　對(dui)于集(ji)中持(chi)有或許(xu)會導致的(de)(de)波動，在(zai)劉旭看(kan)來，控制(zhi)風險(xian)的(de)(de)根本在(zai)于對(dui)每(mei)只(zhi)股票(piao)都進行過認真研(yan)究。如(ru)果深入(ru)了解了公(gong)司品(pin)質的(de)(de)優劣，那么在(zai)組(zu)合(he)構建(jian)時就已(yi)經對(dui)風險(xian)點(dian)有所知悉，而與(yu)組(zu)合(he)的(de)(de)分散或集(ji)中關系(xi)不大(da)。如(ru)果要分散持(chi)倉，那么有精力研(yan)究每(mei)一個企(qi)業也可(ke)以。然而，往(wang)往(wang)過度分散之后，投(tou)資者卻很(hen)難有精力深入(ru)覆蓋所有標的(de)(de)。

　　仔(zi)細觀察劉旭的(de)投(tou)資組(zu)合不難發現(xian)，他持有的(de)股票都呈現(xian)低估(gu)值的(de)偏好(hao)。

　　“我之所(suo)以(yi)會傾向于低估值(zhi)企業(ye)，是因為我認(ren)為在這(zhe)個估值(zhi)上，我更容易(yi)理解(jie)這(zhe)家(jia)企業(ye)。”劉旭(xu)坦(tan)言，如果他對一家(jia)企業(ye)理解(jie)足夠(gou)深刻，能夠(gou)理解(jie)高(gao)估值(zhi)背后的深層邏輯，那(nei)么也一定會在看似高(gao)位(wei)時(shi)選擇買入(ru)。只不(bu)過以(yi)目前水平(ping)來(lai)看，十(shi)幾倍(bei)二十(shi)幾倍(bei)的公司對他而言，更容易(yi)把(ba)握。

　　在劉旭(xu)心中，企(qi)業的品質始(shi)終是最重(zhong)要的，而(er)(er)(er)非簡單(dan)(dan)的安全邊(bian)際考量。他始(shi)終強調，理解的深度(du)決(jue)定(ding)了投資者是否明白企(qi)業真正好在哪里，而(er)(er)(er)非簡單(dan)(dan)地為(wei)了追高而(er)(er)(er)追高，從而(er)(er)(er)買入(ru)自己不理解但是熱門的公司。

　　“我希望我的(de)(de)(de)(de)客戶(hu)為我的(de)(de)(de)(de)能力付費，而(er)不(bu)(bu)是(shi)運氣。”這是(shi)劉旭眼中(zhong)，作(zuo)為基金(jin)經(jing)理(li)的(de)(de)(de)(de)任職標準。他與(yu)客戶(hu)交流時(shi)也表示，如果選擇購(gou)買他的(de)(de)(de)(de)基金(jin)產品，無論賺錢虧錢，一定(ding)(ding)是(shi)因為自己的(de)(de)(de)(de)水平(ping)，而(er)非(fei)是(shi)某(mou)次操作(zuo)，或(huo)者某(mou)個時(shi)點的(de)(de)(de)(de)運氣。可以確保(bao)的(de)(de)(de)(de)是(shi)，如果將時(shi)間拉到更長維(wei)度(du)，自身的(de)(de)(de)(de)水平(ping)一定(ding)(ding)是(shi)在不(bu)(bu)斷提高(gao)的(de)(de)(de)(de)。劉旭認為，五年基金(jin)經(jing)理(li)的(de)(de)(de)(de)投資經(jing)歷(li)只是(shi)剛(gang)剛(gang)起步，未來他會不(bu)(bu)斷積累，不(bu)(bu)斷進步。

　　一些(xie)好公司并不算貴(gui)

　　鮮(xian)少(shao)觀察市(shi)場(chang)牛熊(xiong)波動，專(zhuan)注于公(gong)司品質本身，從長期維(wei)度來進行(xing)價(jia)值(zhi)判斷，是劉旭投(tou)資(zi)的一貫方式。

　　那么(me)(me)，從大的(de)宏觀(guan)背(bei)景出發(fa)，國內經濟發(fa)展(zhan)到(dao)目前階段，是(shi)否可以認(ren)為(wei)企業整體發(fa)展(zhan)格局已(yi)經趨于既定？劉旭并不這(zhe)么(me)(me)認(ren)為(wei)。他(ta)表示，在一些相對傳統的(de)老(lao)行(xing)(xing)業中，經濟體系是(shi)比較確定的(de)，但新的(de)行(xing)(xing)業還尚(shang)未可知(zhi)，未來可能還會面臨很大變化。就像幾年前，市場上也很少有人預料到(dao)拼多多與今日頭條的(de)出現，對此(ci)，他(ta)也在積極拓展(zhan)自己對于科技新興(xing)領域(yu)的(de)能力圈。

　　劉旭認為(wei)，單純緊握核(he)心資產(chan)也(ye)(ye)是不夠(gou)的，原因(yin)在于(yu)核(he)心資產(chan)內部(bu)也(ye)(ye)會慢慢分化(hua)。有(you)的企業隨著產(chan)業發展(zhan)與(yu)時(shi)間(jian)推移(yi)，其(qi)價值更加(jia)凸顯。同時(shi)，也(ye)(ye)會有(you)慢慢被(bei)時(shi)代淘汰的產(chan)業與(yu)公司。

　　“一(yi)個公司究竟能(neng)不(bu)能(neng)長(chang)期持有，取決于它是否能(neng)夠持續滿足客(ke)戶的真實需求(qiu)。”劉旭強調。回到投資本身，就考(kao)驗著基金(jin)經理研究能(neng)力能(neng)否不(bu)斷提高。

　　值(zhi)得一提的(de)是，由劉旭擬(ni)任(ren)基金(jin)經理(li)的(de)大(da)成睿裕6個月持(chi)(chi)有期(qi)(qi)基金(jin)已經于5月20日起正式(shi)發行。這只新產(chan)品在投資思路上會(hui)延續劉旭長期(qi)(qi)以來價值(zhi)投資的(de)風格(ge)，但(dan)在設計上別具匠心：6個月的(de)持(chi)(chi)有期(qi)(qi)，與(yu)劉旭的(de)價值(zhi)投資風格(ge)更加匹配，可以讓持(chi)(chi)有人省心，而基金(jin)經理(li)則能(neng)更好地發揮自身優勢。

　　對于點(dian)位擇時，劉旭幾乎從不(bu)做判(pan)斷，他認(ren)為短期沒那么(me)重要。但從單個公司(si)的角(jiao)度(du)出發，劉旭認(ren)為目前仍(reng)然“存在一些優質企業并(bing)不(bu)算(suan)貴，長期持有問(wen)題不(bu)大”。

　　“今年市(shi)場的流(liu)動(dong)性十分(fen)充(chong)裕，對于股市(shi)而言(yan)是利好。”談到市(shi)場當前(qian)的積極因素(su)，劉(liu)旭(xu)說。

　　他(ta)同(tong)時表示，當前階(jie)段(duan)，過(guo)去的(de)各類紅利已經漸漸吃完，未來社會整體經濟轉型(xing)勢在必行(xing)，其中關鍵一點(dian)，是(shi)各行(xing)各業能否(fou)再(zai)孕(yun)育出更多(duo)偉大的(de)公司，而基金經理的(de)責(ze)任(ren)，就(jiu)是(shi)找到這些(xie)公司。

　　市場上不少人擔心(xin)，在目前環境(jing)下(xia)，有海外(wai)訂單或業務(wu)的(de)(de)企業會受(shou)到(dao)影(ying)響。劉旭指(zhi)出，擁有海外(wai)客戶訂單，一(yi)定(ding)程度上說明企業產品(pin)品(pin)質受(shou)到(dao)全(quan)球范圍內的(de)(de)認可。真正會受(shou)到(dao)影(ying)響的(de)(de)，是沒有核心(xin)競(jing)爭力的(de)(de)企業。

　　“如果(guo)這個產(chan)(chan)品(pin)只(zhi)有你能做(zuo)，或(huo)者(zhe)你的成本始終最低，那么(me)客戶該用還是得(de)用，長期來看影響不(bu)大。”劉旭表示(shi)，到最后仍(reng)然還是產(chan)(chan)品(pin)競(jing)爭力的較量。