吳越，CFA，復旦大學理學學士、應用數學碩士。2013年加入嘉實基金，現任嘉實基金大消費研究總監。先后負責食品飲料、輕工等行業的研究和投資工作，具備把握產業規律和產業研究的能力，平衡偏成長投資風格。

　　超市貨架上商品的生產日期、各地不同的飲酒文化、小吃店老板的用料習慣……過去幾年，嘉實基金大消費研究總監吳越步履匆匆，在無數次調研中發現消費需求、驗證反轉機遇。在其開放的思路下，不斷挖掘出“黑馬股”，見證了諸多消費龍頭股的“一飛沖天”。近兩年，消費板塊出現調整，這讓吳越愈發意識到，消費正在成為一個值得深入挖掘的賽道。

　　拒絕“躺贏”

　　微博(bo)上(shang)有(you)人問吳(wu)越：“為(wei)什么選擇這么有(you)挑(tiao)戰(zhan)的(de)工(gong)作？”吳(wu)越回復：“對我來說投研(yan)最有(you)樂趣的(de)一點在(zai)于能夠時刻接觸(chu)到新(xin)事(shi)物、新(xin)信息，能站在(zai)每個行(xing)業變化的(de)最前沿，滿足對世界的(de)好(hao)奇心和求知(zhi)欲(yu)。”

　　如果不是因為(wei)熱愛，吳越也許不會在投研的(de)“板(ban)凳(deng)”上一坐就是6年。2013年6月(yue)，從復旦大學(xue)畢業(ye)的(de)吳越進入嘉實(shi)基金成為(wei)一名消費研究員(yuan)。2019年4月(yue)，他開始參與基金管理工作。

　　此后(hou)(hou)，吳(wu)越(yue)從(cong)消費研(yan)(yan)(yan)(yan)究組組長(chang)到嘉實消費精選(xuan)基金(jin)經理，再(zai)到大消費研(yan)(yan)(yan)(yan)究總監(jian)。吳(wu)越(yue)對(dui)中國證券報記者表示：“我做了基金(jin)經理后(hou)(hou)，還是把自(zi)己(ji)放在研(yan)(yan)(yan)(yan)究員的位置，不是等著研(yan)(yan)(yan)(yan)究員來(lai)給我提供(gong)股票。我覺得(de)投資的核心是研(yan)(yan)(yan)(yan)究，我90%的時間和精力會分配到研(yan)(yan)(yan)(yan)究上。”

　　在投(tou)(tou)資(zi)的(de)另外一(yi)面，這份對(dui)研究的(de)執著(zhu)，映射出的(de)是(shi)他對(dui)消(xiao)費投(tou)(tou)資(zi)的(de)不斷反思(si)，尤其是(shi)對(dui)“消(xiao)費龍(long)頭是(shi)‘躺(tang)贏’資(zi)產”這一(yi)說法的(de)警(jing)惕性。吳(wu)越表示，消(xiao)費投(tou)(tou)資(zi)“躺(tang)贏”的(de)時(shi)代已經過去了(le)。

　　2017年，以醫藥和高端白酒為核心推(tui)動的消費(fei)股(gu)(gu)(gu)行(xing)情(qing)，一時間讓(rang)消費(fei)龍頭股(gu)(gu)(gu)成為眾多投資者追捧的對象。當被(bei)問及歷史(shi)是否(fou)會重(zhong)復，吳越認(ren)為可能性不大(da)。在(zai)他看來(lai)，未來(lai)消費(fei)股(gu)(gu)(gu)行(xing)情(qing)大(da)概率以細分方向(xiang)和結構性機會為主。

　　“在某個階段(duan)，消(xiao)費白(bai)馬股(gu)被(bei)冠以‘躺(tang)贏’類資(zi)產，但自(zi)2020年開始，消(xiao)費投(tou)資(zi)已(yi)經告別舊時代。”對于(yu)過去一(yi)兩年消(xiao)費板塊出現(xian)的這輪明顯調(diao)整行情，吳(wu)越認(ren)為，從歸因的角度(du)看，有兩個原因，一(yi)是(shi)來自(zi)基本面，二是(shi)來自(zi)資(zi)金面。

　　他表示，過去兩(liang)年(nian)，受宏觀(guan)經濟(ji)等基本(ben)面因素的影(ying)響，機構資(zi)金毫(hao)不猶豫地(di)選擇抱團，聚焦高景氣、高估(gu)值的賽道股。無論是(shi)內資(zi)還(huan)是(shi)外資(zi)機構，單邊大幅賣出消費(fei)板(ban)塊，所(suo)以過去兩(liang)年(nian)消費(fei)板(ban)塊處于非常典(dian)型的“戴(dai)維(wei)斯雙殺”階段。

　　“目(mu)前機構持倉(cang)水平、市場情(qing)緒(xu)均在底部區域，消費板塊估值處于中(zhong)樞(shu)偏下，極(ji)具風險(xian)收益比，如果出(chu)現反轉，將再次走出(chu)王者歸來的行情(qing)，而這將取決(jue)于社(she)會活動(dong)和宏(hong)觀(guan)經濟兩(liang)大因素。”他判斷，四季度消費行業有望出(chu)現向上拐點，由(you)此開啟為期一至兩(liang)年的大級(ji)別(bie)行情(qing)。

　　“歷史上(shang)每(mei)次機構抱(bao)團(tuan)股的崩盤大都是由于(yu)市場出現(xian)了(le)新的戰(zhan)略級別的機會，導致(zhi)資金(jin)分(fen)流(liu)，但(dan)目前宏觀經濟仍然承壓，資金(jin)很難從成長(chang)股分(fen)流(liu)到(dao)順周期等行業上(shang)，后期宏觀預期層面的企穩復蘇，對消費板塊的反轉很重要。”他(ta)表示。

　　吳越認(ren)為，白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)板塊很難再出現2016年到2019年那種全面性的“貝塔(ta)”機會，未來(lai)(lai)投資白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)比拼的是對(dui)個股研究的“阿爾法”因素。“未來(lai)(lai)龍頭白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)股的預期回報空間可能(neng)會大(da)幅收縮(suo)；另(ling)外，白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)股更多的超(chao)額收益來(lai)(lai)自結構性機會和(he)細(xi)分領域，投資彈(dan)性來(lai)(lai)自次高(gao)端方向，或有(you)三(san)年三(san)倍(bei)(bei)的行情，龍頭白(bai)(bai)(bai)馬可能(neng)只有(you)三(san)年一倍(bei)(bei)的行情。”

　　此(ci)外，他表示，可能會更(geng)多地關注新興(xing)類消費、升級類消費，包括(kuo)自下而上挖掘潛(qian)力(li)空間比較大的“黑馬(ma)”品種。

　　草根調研“黑馬”品種

　　“守正出(chu)奇”是吳越(yue)身上的一個投資標簽。在消費板(ban)塊告別“躺(tang)贏”時代后，所謂的“出(chu)奇”是指，吳越(yue)希(xi)望通過(guo)逆市(shi)(shi)場(chang)而動，逆市(shi)(shi)場(chang)而思考以及(ji)逆市(shi)(shi)場(chang)投資的方法論體系，挖掘出(chu)未來可能變成(cheng)白馬(ma)的黑馬(ma)公司。

　　而對黑(hei)馬公司靈敏的(de)嗅覺，則來自他長期(qi)深入的(de)一線調研(yan)。

　　“消(xiao)(xiao)費是一(yi)個(ge)典型的(de)(de)需(xu)求(qiu)(qiu)決定論(lun)的(de)(de)賽道(dao)。所(suo)以我們研(yan)究(jiu)(jiu)的(de)(de)出發(fa)點(dian)永(yong)遠是觀察需(xu)求(qiu)(qiu)、研(yan)究(jiu)(jiu)需(xu)求(qiu)(qiu)。”吳越(yue)表示，毫無疑(yi)問，研(yan)究(jiu)(jiu)必須要貼(tie)近需(xu)求(qiu)(qiu)，走進一(yi)線，去(qu)感受消(xiao)(xiao)費者真實的(de)(de)消(xiao)(xiao)費環(huan)境、消(xiao)(xiao)費習(xi)慣以及消(xiao)(xiao)費意愿和能力，并將其與貨(huo)品(pin)的(de)(de)回轉速(su)度、貨(huo)品(pin)的(de)(de)庫存情況等相(xiang)對應，進行價(jia)格體(ti)系的(de)(de)制定，最后反饋(kui)到(dao)公司報表端的(de)(de)盈利情況。此外，吳越(yue)認為，每一(yi)個(ge)體(ti)都會有(you)主觀色彩，草根調研(yan)能夠直(zhi)接觸達(da)到(dao)消(xiao)(xiao)費者，有(you)助于糾正一(yi)些(xie)主觀的(de)(de)看法。

　　觀察吳(wu)越(yue)歷年的(de)持倉，無(wu)論是當年的(de)某三線白酒(jiu)(jiu)股，還是預調雞(ji)尾(wei)酒(jiu)(jiu)股，或是榨菜龍(long)頭企業，吳(wu)越(yue)確實挖掘到(dao)了不少大消費領域的(de)黑馬股。

　　他(ta)的同(tong)事告訴(su)中國證券報記者(zhe)，吳越日常喜歡(huan)逛各(ge)種各(ge)樣的商店，預調雞尾(wei)酒的股票，就是他(ta)“逛”出(chu)來的。

　　被問及(ji)這只黑馬股(gu)的故事，吳越表示，2019年這家公(gong)司的股(gu)價自2015年高點出現較大跌(die)幅，他(ta)和(he)研(yan)究團隊想看一看低(di)度(du)酒精(jing)飲料賽道以及(ji)這家公(gong)司是(shi)否具有反(fan)轉的潛(qian)力(li)。

　　在草根調研的(de)(de)(de)過程中(zhong)，一方面，吳越(yue)通(tong)過產(chan)銷(xiao)數據(ju)發(fa)現(xian)，2019年該公司預調雞(ji)尾酒的(de)(de)(de)銷(xiao)量(liang)已超過2015年巔峰時(shi)期的(de)(de)(de)銷(xiao)量(liang)，另一方面，他發(fa)現(xian)超市貨架上雞(ji)尾酒的(de)(de)(de)日(ri)期越(yue)來(lai)越(yue)“新(xin)鮮”。由此(ci)他確(que)定，經(jing)過消費(fei)者四(si)、五(wu)年的(de)(de)(de)認知后(hou)，低度酒精飲料確(que)實變(bian)(bian)成(cheng)了(le)一個有穩定消費(fei)群體(ti)的(de)(de)(de)新(xin)興(xing)品類。同時(shi)，吳越(yue)透過包裝的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)，發(fa)現(xian)公司產(chan)品結構(gou)和消費(fei)場(chang)景(jing)的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)。“大量(liang)的(de)(de)(de)中(zhong)低價位(wei)、偏低度數的(de)(de)(de)易拉罐(guan)裝產(chan)品成(cheng)為這(zhe)一品類的(de)(de)(de)主流(liu)，此(ci)前高(gao)價位(wei)、偏高(gao)度數的(de)(de)(de)玻璃瓶裝產(chan)品占比(bi)大大減少(shao)，這(zhe)說(shuo)明預調雞(ji)尾酒有了(le)新(xin)的(de)(de)(de)消費(fei)場(chang)景(jing)，從以前的(de)(de)(de)餐飲聚會消費(fei)逐漸變(bian)(bian)成(cheng)個人消費(fei)，銷(xiao)售(shou)層(ceng)面正在迎來(lai)新(xin)的(de)(de)(de)機會。”

　　此外，為了調研一(yi)家(jia)調味(wei)品上市(shi)公(gong)司，吳越曾長(chang)時(shi)間“光顧(gu)”不同的(de)小吃店，在與店主的(de)攀談中(zhong)，確定了這一(yi)調味(wei)品在渠道的(de)品牌(pai)認(ren)知(zhi)度。他也曾反復輾轉于二三(san)線(xian)城市(shi)，發現了地方酒(jiu)品牌(pai)崛起(qi)的(de)可能性，由此挖掘到(dao)了一(yi)只三(san)線(xian)白酒(jiu)股，該股近兩年的(de)累(lei)計漲幅位居白酒(jiu)板(ban)塊(kuai)前列(lie)。

　　“過去(qu)10年的(de)研究，對我來說(shuo)(shuo)最深刻的(de)認知，就是(shi)去(qu)做(zuo)最辛苦的(de)活(huo)，做(zuo)那(nei)些(xie)看起來最不(bu)起眼的(de)活(huo)，只(zhi)有(you)這樣，你才(cai)能(neng)永遠站在需求的(de)最前端，才(cai)有(you)可能(neng)把握黑馬變成白馬的(de)機(ji)會，最終建立起投資信仰。”吳越說(shuo)(shuo)。

　　三個不同投資框架

　　腳踏實地的調研給(gei)了吳越挖掘(jue)“黑(hei)馬”的底(di)氣，同時，作為一名消費基金(jin)經(jing)理，開放多元(yuan)的心態則(ze)是(shi)吳越發現黑(hei)馬股源(yuan)源(yuan)不斷的動力。

　　如今，在公司的茶水間里(li)，吳(wu)越幾乎(hu)能夠(gou)準確(que)地叫出每(mei)一(yi)個同事的名字。但誰能想到，幾年前(qian)，在他剛(gang)剛(gang)工作時，他曾認為買方(fang)研(yan)究(jiu)類似(si)于學術研(yan)究(jiu)，自己也(ye)許(xu)不(bu)需(xu)要太多(duo)的社交。“這一(yi)想法(fa)就導致工作了(le)三(san)年，公司的基金經(jing)理對我的熟悉(xi)度比(bi)較低。”吳(wu)越說。

　　吳越對自(zi)己的(de)職(zhi)業愿景進行了重新(xin)定(ding)位。“我當時(shi)做了一份百余頁的(de)PPT研究報告，強迫自(zi)己給每(mei)位基(ji)金經(jing)理路演一遍(bian)，之后我發現我的(de)工作產生了正向反饋(kui)，慢(man)慢(man)的(de)，自(zi)信也建立起來(lai)了。”吳越說。

　　正是(shi)在這次轉變后，吳越明(ming)白(bai)，人不(bu)能局限(xian)自(zi)(zi)己的(de)未來(lai)，對(dui)(dui)企業也是(shi)一(yi)樣(yang)。他(ta)說：“如果一(yi)個企業對(dui)(dui)自(zi)(zi)己還有(you)(you)期待、有(you)(you)要求、有(you)(you)自(zi)(zi)驅力，即使當下(xia)遇到一(yi)些困難，我(wo)們還是(shi)應該給(gei)它一(yi)次機會，這才具備了(le)成長的(de)空間性。”

　　而這(zhe)也正是他(ta)“逆市(shi)場(chang)而動”投資體系的(de)體現。吳越表示(shi)，自己(ji)80%的(de)資源分(fen)(fen)配在挑戰市(shi)場(chang)，就是去找(zhao)市(shi)場(chang)現在不認同(tong)的(de)東西，去找(zhao)每一個細(xi)分(fen)(fen)賽道的(de)黑(hei)馬(ma)公(gong)司。他(ta)希望找(zhao)到那些市(shi)場(chang)存(cun)在非常大分(fen)(fen)歧(qi)，比如(ru)當下被貼上(shang)“不良”標簽的(de)公(gong)司，如(ru)果能夠發掘出這(zhe)類(lei)企(qi)業的(de)反轉機會(hui)，可能會(hui)為基(ji)金(jin)的(de)投資組合提供犀利的(de)收(shou)益回報。

　　數學專業出身的(de)吳越明白，不(bu)確定性永遠存(cun)在，對于(yu)一家(jia)公司，再完善的(de)投資體系(xi)(xi)只能(neng)(neng)靠(kao)近它，卻不(bu)可能(neng)(neng)百(bai)分百(bai)了解它，因此有了這(zhe)一概率思維(wei)后(hou)，自(zi)然會引入對風(feng)險(xian)的(de)度量。在投資上，吳越表示(shi)，自(zi)己不(bu)會拿著一家(jia)消費龍頭十年不(bu)動，“世界上所有的(de)事(shi)物都(dou)有不(bu)確定性，龍頭股(gu)的(de)高估值三年內不(bu)一定回歸，但一定具有波動性和脆(cui)弱性，這(zhe)就需(xu)要開(kai)放的(de)心(xin)態和勤奮的(de)態度，不(bu)斷(duan)去找風(feng)險(xian)收益(yi)比更好的(de)標的(de)，最(zui)終形成一個非常自(zi)洽的(de)體系(xi)(xi)”。

　　在大消費(fei)主題(ti)下(xia)，吳越建立(li)了三個不(bu)同的投資(zi)框架。品(pin)牌消費(fei)看需求(qiu)，生豬養殖看供給，種(zhong)子種(zhong)植看政策。

　　目(mu)前(qian)，吳越(yue)管理(li)(li)(li)的(de)嘉(jia)實農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)產(chan)業(ye)(ye)(ye)股票基金，是(shi)農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)主(zhu)題的(de)主(zhu)動管理(li)(li)(li)基金中規模最大的(de)一(yi)只。他(ta)表(biao)示，今年開始到明年是(shi)農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)投資的(de)大年，農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)是(shi)一(yi)個(ge)(ge)波(bo)(bo)動性(xing)極高的(de)賽道，投資人(ren)應該理(li)(li)(li)性(xing)看待農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)板(ban)塊的(de)波(bo)(bo)動，不(bu)宜在增長過快(kuai)時冒(mao)進，也(ye)不(bu)宜在大跌時恐慌。“我們應該仔細理(li)(li)(li)解農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)板(ban)塊背后(hou)的(de)邏輯，農(nong)(nong)業(ye)(ye)(ye)是(shi)一(yi)個(ge)(ge)非常典型的(de)供給(gei)驅(qu)動的(de)周期板(ban)塊，跟需求關系(xi)不(bu)大。”

　　就生豬(zhu)養殖板塊來(lai)看，吳(wu)越表示(shi)，第(di)一(yi)(yi)，作(zuo)為周期行業(ye)，未來(lai)一(yi)(yi)年(nian)(nian)行業(ye)投資(zi)機會(hui)肯(ken)定(ding)存在；第(di)二，一(yi)(yi)線標(biao)的和二線標(biao)的漲幅(fu)有差異，投資(zi)的收益空間還能計算出(chu)來(lai)；第(di)三，投資(zi)節奏(zou)上一(yi)(yi)定(ding)是一(yi)(yi)波三折(zhe)的，因為目(mu)前行業(ye)博弈過(guo)于充分，市場關于今年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)反轉的預期過(guo)于強烈(lie)。