林英睿，北京大學經濟學碩士，12年證券從業經歷、7.3年公募投資經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發睿毅領先、廣發聚富、廣發多策略等產品。

　　“市場上永遠充滿各(ge)(ge)種各(ge)(ge)樣的(de)機會，任何策略(lve)如果做得很好，都能獲得不(bu)錯業績。”在(zai)(zai)中(zhong)生(sheng)代(dai)基金經理(li)群體中(zhong)，林英睿(rui)是特立獨行的(de)存在(zai)(zai)。截至2022年(nian)末，廣發睿(rui)毅領先在(zai)(zai)過(guo)去五年(nian)的(de)持(chi)倉既沒(mei)(mei)有(you)白酒、醫藥等核心資產，也沒(mei)(mei)有(you)配置光伏(fu)、新能源車(che)、軍工(gong)等成長賽道，但(dan)其累計回(hui)報超過(guo)190%。

　　“先(xian)不想(xiang)大賺多少，而是(shi)先(xian)想(xiang)著不虧(kui)錢。這是(shi)我投資(zi)的出(chu)發(fa)點，也是(shi)我在投資(zi)決策中遵守(shou)的準則。”廣發(fa)睿毅領先(xian)成立于(yu)2017年末，早(zao)在那個時候，林英(ying)睿就提出(chu)自己的目標不是(shi)追(zhui)求最(zui)高的預期收益(yi)率，而是(shi)注重風(feng)險調整(zheng)后(hou)的收益(yi)率，追(zhui)求的是(shi)夏普比率最(zui)大化(hua)。

　　正如林英睿所(suo)描(miao)繪(hui)的那樣，他以(yi)困境反轉策(ce)略為抓(zhua)手(shou)，用(yong)五年(nian)時間構建了一條穩健向上的凈值曲線(xian)。據晨星研究統計顯示，截至2022年(nian)末，廣發睿毅領先自成立(li)之日的年(nian)化(hua)回報(bao)率(lv)達到23.92%，年(nian)化(hua)夏(xia)普比率(lv)為1.46，排名(ming)均在94只積極(ji)配置—大盤(pan)均衡基(ji)金前1%。

　　勾畫穩健上揚曲線

　　一個人(ren)只有知道自己為什么出發(fa)，才能走得更(geng)加堅定。

　　2017年(nian)12月，加入廣(guang)發(fa)基金已滿一年(nian)的林英睿(rui)發(fa)行獨立管理的第一只(zhi)新產品(pin)——廣(guang)發(fa)睿(rui)毅(yi)領先(xian)。基金名稱由林英睿(rui)本人所取，寓意為(wei)“睿(rui)思明(ming)智，毅(yi)行致遠”。

　　彼時，林(lin)英(ying)睿已經先后在(zai)瑞銀證券、中(zhong)歐基金、廣發基金從(cong)事研(yan)究和投資工(gong)作六年有余，對(dui)A股市場的運行特征、投資者(zhe)行為(wei)模式、各類策略優(you)缺點等形(xing)成了完善(shan)的投資框架。

　　2018年4月，廣(guang)發睿毅(yi)領(ling)先(xian)發布第一份季(ji)報。林英睿在報告中清(qing)晰地闡述了自己的(de)中長(chang)期投(tou)資目標及采用的(de)策(ce)略：希(xi)望(wang)通過努力，在中長(chang)期能夠持(chi)續穩定地為持(chi)有人創(chuang)造絕對回報。要(yao)想戰勝市(shi)(shi)場(chang)，即戰勝大(da)部分的(de)市(shi)(shi)場(chang)參與者，意味(wei)著(zhu)要(yao)敢于與市(shi)(shi)場(chang)主流有偏離，因(yin)此(ci)不輕易追熱點，不盲(mang)目怕冷門。

　　之(zhi)(zhi)所(suo)以制定這樣的目標，是因(yin)為他觀察(cha)到，過去十來年(nian)，若論(lun)復合年(nian)化(hua)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)，滬深300指數在全球大類(lei)資產(chan)中屬(shu)于相對(dui)優質(zhi)的品種，而偏股(gu)型基(ji)金(jin)又較(jiao)之(zhi)(zhi)更勝一籌，但(dan)由于整體市場和基(ji)金(jin)收(shou)益(yi)的年(nian)化(hua)波動率(lv)(lv)較(jiao)高，導致夏普比率(lv)(lv)較(jiao)低。

　　同時，有不少(shao)持(chi)有人(ren)是(shi)在(zai)某一(yi)段(duan)行情的中后期才入場，且存在(zai)追(zhui)漲(zhang)殺跌、交易頻繁等問題，導(dao)致絕(jue)大部分(fen)持(chi)有人(ren)收(shou)益不佳，沒有充分(fen)享受到主動管理型基金經理帶來的阿爾法。

　　“作(zuo)為基金(jin)經(jing)理(li)，我們很(hen)難規(gui)劃(hua)基金(jin)持(chi)有(you)人(ren)的(de)申贖節奏、持(chi)有(you)期限(xian)，只能盡力構(gou)建(jian)一(yi)條(tiao)波(bo)動(dong)相(xiang)對低、回撤(che)比較小、長期還不錯(cuo)的(de)凈值曲線。這樣，無論持(chi)有(you)人(ren)什么時候(hou)買進來，只要持(chi)有(you)一(yi)定(ding)時間(jian)，都能有(you)切實的(de)獲(huo)得(de)感。這是(shi)我構(gou)建(jian)組合的(de)出發點。”林(lin)英睿說(shuo)。

　　核心問題(ti)是，什么樣的投(tou)資策(ce)略能在高(gao)波動的市場中構建一條(tiao)穩(wen)健上揚的高(gao)夏普曲線？

　　在反復探索中，林英(ying)睿(rui)找到(dao)了(le)市(shi)場特征、投資策略(lve)和(he)自身性格三者的(de)(de)“交匯點(dian)”，那就是均值回歸(gui)策略(lve)中經典的(de)(de)“困境反轉策略(lve)”。“投資底(di)部反轉行(xing)業在收(shou)益率端(duan)有(you)明顯的(de)(de)天然優點(dian)：安全邊(bian)際高，賠(pei)率較高。兩(liang)者結合(he)，拉(la)長時間(jian)來看(kan)，就有(you)優秀(xiu)的(de)(de)夏普比。”在2021年的(de)(de)基金定(ding)期報告(gao)中，林英(ying)睿(rui)這(zhe)樣闡述。

　　時光無(wu)言，卻見證一(yi)(yi)切。五年(nian)彈指(zhi)一(yi)(yi)揮間，廣(guang)發睿毅領(ling)(ling)先交出的(de)成績(ji)(ji)單，證明了(le)這一(yi)(yi)策略(lve)的(de)有效(xiao)性。截至2022年(nian)底，廣(guang)發睿毅領(ling)(ling)先成立以(yi)來獲得195.06%的(de)收(shou)益率，超(chao)過業績(ji)(ji)比較(jiao)基準189.98個百分點，且無(wu)論是(shi)區(qu)間最大回撤(che)，還是(shi)年(nian)化夏普比率，都(dou)顯著優(you)于同類產品。

　　捕捉逆向投資機會 

　　買(mai)(mai)在(zai)無人問津時，賣在(zai)人聲鼎沸時。困(kun)境反轉策略的潛臺詞是(shi)與眾不同(tong)，或者說(shuo)“與市場對抗(kang)”。回顧過往，林英睿總結出三次(ci)偏離度超(chao)過20%的決策：2018年買(mai)(mai)養殖、2020年買(mai)(mai)煤炭(tan)、2021年買(mai)(mai)航(hang)空。

　　2018年初，養殖股死(si)水一(yi)(yi)潭，當時市(shi)場流行(xing)的(de)(de)說法是“買(mai)什么(me)都可以，帶(dai)毛的(de)(de)不碰”，但林英睿(rui)捕捉到了(le)雞(ji)苗價格明(ming)顯高于前幾年的(de)(de)基(ji)本面信號(hao)，并(bing)順藤摸瓜(gua)，把握住(zhu)了(le)養雞(ji)行(xing)業(ye)供給端的(de)(de)變(bian)化。2018年一(yi)(yi)季(ji)度(du)開始，廣發(fa)睿(rui)毅領先重倉買(mai)入多(duo)只養殖股。至二季(ji)度(du)末(mo)，基(ji)金(jin)在(zai)農林牧漁(yu)業(ye)的(de)(de)配置比例超(chao)過30個百分點。在(zai)2018年熊(xiong)市(shi)，這(zhe)番操作使基(ji)金(jin)在(zai)一(yi)(yi)定程度(du)上(shang)抵御(yu)住(zhu)了(le)市(shi)場下行(xing)。

　　2020年下半(ban)年，在市場追逐消費醫藥(yao)等核心資產時，林(lin)英睿(rui)又一(yi)次發(fa)現了市場未曾關注的(de)(de)線索——國內(nei)焦炭價(jia)格已經歷(li)了連續十(shi)輪(lun)提(ti)價(jia)，達到歷(li)史(shi)最高位置。此時的(de)(de)煤炭企業估值是非常便宜的(de)(de)。林(lin)英睿(rui)捕捉到了上中游周期品(pin)的(de)(de)投資機會，大(da)舉買入以煤炭和有色(se)為(wei)代表的(de)(de)上游周期品(pin)。

　　根據(ju)海通證券(quan)數據(ju)，2020年底(di)，廣發睿毅領先(xian)組合中(zhong)的(de)煤炭(tan)和有(you)色占比(bi)高達(da)14.2%和16.9%。彼時，同類偏股混合型基金在這兩(liang)個板塊(kuai)上的(de)平均配置比(bi)例僅0.3%和2.8%。

　　截(jie)至(zhi)2022年(nian)底，煤炭(tan)依(yi)舊(jiu)是(shi)廣發睿毅領(ling)先成立以來(lai)收益(yi)貢獻(xian)最高的(de)行業。經此大捷，林英睿這位投資上(shang)的(de)“少數派”，也(ye)成為市場關注較高的(de)選手。

　　此外，林(lin)(lin)英睿(rui)(rui)對(dui)航(hang)空股(gu)的逆向(xiang)重(zhong)配(pei)，也引起市場關注。早在2019年(nian)(nian)，林(lin)(lin)英睿(rui)(rui)就(jiu)開始關注并買入航(hang)空股(gu)。2021年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)之后(hou)，基于經濟(ji)恢復常態(tai)化(hua)的預(yu)期，他又進一步提升了倉位。廣(guang)發睿(rui)(rui)毅領先2022年(nian)(nian)四季報顯示，航(hang)空股(gu)在其前(qian)十大重(zhong)倉股(gu)中占六席。

　　在(zai)林(lin)英睿看來(lai)，航(hang)空股無疑(yi)是(shi)(shi)兼具勝率(lv)和(he)賠率(lv)的(de)機會，是(shi)(shi)幾年少見(jian)的(de)大級別機會，因此需(xu)要配置(zhi)足夠(gou)的(de)權重。其看好的(de)邏輯(ji)，除了疫后修復，更重要的(de)是(shi)(shi)基(ji)于(yu)航(hang)空業的(de)供需(xu)格局變化(hua)。

　　2019年(nian)之前，航空業(ye)(ye)絕大多(duo)數時(shi)候處于嚴重供過于求(qiu)(qiu)的(de)狀(zhuang)態。而根據各家航空公司(si)的(de)規(gui)劃(hua)，未(wei)來3-5年(nian)的(de)預期供給增(zeng)速(su)將(jiang)顯著下調，大概(gai)率將(jiang)超過需(xu)求(qiu)(qiu)增(zeng)速(su)，行業(ye)(ye)切換至供不(bu)應(ying)求(qiu)(qiu)狀(zhuang)態，疊加票價(jia)改革因素，將(jiang)釋放出較大的(de)業(ye)(ye)績彈(dan)性。

　　資料顯示，林(lin)英睿(rui)最近一(yi)次大(da)的擇(ze)時發(fa)生在去(qu)(qu)年(nian)下半年(nian)。這期間，他一(yi)路(lu)加倉，從2022年(nian)上半年(nian)以來的70%左右一(yi)路(lu)提升至(zhi)90%以上。至(zhi)去(qu)(qu)年(nian)四季(ji)度末(mo)，廣發(fa)睿(rui)毅領(ling)先(xian)的股票倉位已達到93.56%。

　　在(zai)2022年三季報中(zhong)，他明確寫道，目前市場估值處于歷史(shi)底部區域，特別是以大盤價值風格為代表的(de)資(zi)產已經具備歷史(shi)級別的(de)性價比。在(zai)未來較(jiao)長一段(duan)時(shi)間內都可(ke)能會維持較(jiao)高倉位。

　　豐富“Value+X”框架內涵

　　沒有(you)一(yi)(yi)成(cheng)不(bu)變的市場，也(ye)沒有(you)一(yi)(yi)勞永逸的策略，優秀基(ji)金經理始終在堅守和(he)進化中取得(de)平衡。

　　這(zhe)五(wu)年，林英(ying)睿所采用的(de)(de)(de)(de)策略也幾經迭代(dai)，處(chu)于(yu)持續更新的(de)(de)(de)(de)狀態。他將自己的(de)(de)(de)(de)投資框架命(ming)名為(wei)“Value+X”，Value代(dai)表了價值投資中“不變”的(de)(de)(de)(de)部(bu)分(fen)，而X則代(dai)表著“求變”的(de)(de)(de)(de)部(bu)分(fen)。

　　困境反轉策略存在兩個問題(ti)，一是(shi)價值陷(xian)阱，二是(shi)效率不足。前者(zhe)是(shi)體現有沒有主動管理(li)能(neng)力的(de)重要指標，后者(zhe)則屬于策略成本(ben)。

　　針對價值陷阱問(wen)題(ti)，林英(ying)睿(rui)先是(shi)(shi)引(yin)(yin)入(ru)了行業邊際信(xin)(xin)息，其表征是(shi)(shi)行業在過去三五年內周期持(chi)(chi)續(xu)下行，但(dan)已出現基本面反轉的(de)信(xin)(xin)號，預估往(wang)后(hou)兩(liang)三年有(you)機會逆轉上行；而后(hou)又引(yin)(yin)入(ru)個股質(zhi)量信(xin)(xin)息，從公司三張報表之外提供(gong)關(guan)于(yu)可(ke)持(chi)(chi)續(xu)經營的(de)刻畫。引(yin)(yin)入(ru)這兩(liang)大信(xin)(xin)息后(hou)，不僅投資收益(yi)率和(he)投資效率有(you)了增強，一(yi)定程度上也規(gui)避了尾部風險。

　　針(zhen)對效率不(bu)高問題，林英(ying)睿認為，時間是困境反轉策(ce)略天然需要支付(fu)的成本，但(dan)可以(yi)盡可能縮減這一(yi)(yi)成本。2018年(nian)以(yi)后，他開始嘗試運用量化工具(ju)解決(jue)這一(yi)(yi)問題。

　　林英睿和量化結緣于2017年。2017年AlphaGo和柯潔的一(yi)次對(dui)弈，讓他(ta)注意到人(ren)工智能對(dui)投資(zi)的意義和影響。

　　坊間對人(ren)工智能有(you)句流傳甚廣(guang)的(de)(de)評(ping)論——“人(ren)工智能就像一列火(huo)車(che)，它(ta)臨(lin)近時(shi)你聽到了轟(hong)隆(long)隆(long)的(de)(de)聲音(yin)，你在不斷期(qi)待(dai)著它(ta)的(de)(de)到來。它(ta)終于到了，一閃而(er)過，隨后(hou)便遠遠地把你拋在身后(hou)。”

　　“我希(xi)望自己能在車上(shang)，不(bu)被甩下來(lai)。”那時起，林(lin)英睿過上(shang)了與(yu)各種參數、代碼、模型打(da)交道的日子。時至今(jin)日，林(lin)英睿采用的“Value+X”投(tou)資框架中已(yi)經廣泛運(yun)用量(liang)化工具，用來(lai)刻(ke)畫(hua)市場、挖掘機會。

　　2021年(nian)下(xia)半年(nian)，廣(guang)發基(ji)金在林英睿(rui)所在的價值投資部成立(li)了基(ji)本面量(liang)(liang)化研究(jiu)小(xiao)組。這個名為“阿爾(er)法小(xiao)分隊”的小(xiao)組，主要負責運用量(liang)(liang)化方法系統地挖掘阿爾(er)法，并試(shi)圖(tu)搭建(jian)一(yi)個融合(he)主觀和(he)量(liang)(liang)化的框(kuang)架(jia)體系，持續打(da)造可解(jie)釋、可復(fu)制、有容量(liang)(liang)的投資策(ce)略(lve)。

　　留心的投資(zi)者可能已經注意到，廣發睿毅領先(xian)的2022年中報顯示，基(ji)金持(chi)倉個股(gu)數目多達200多只(zhi)，除了前30只(zhi)重倉股(gu)，其余個股(gu)占基(ji)金資(zi)產凈值的比例均在0.05%以下。這實際(ji)上是“阿(a)爾(er)法小(xiao)分(fen)隊(dui)”對于開發出的子(zi)策略在進行(xing)實盤驗證(zheng)。

　　“面臨不(bu)斷的(de)市場(chang)變化(hua)及不(bu)同(tong)的(de)約束條件，我們(men)需要做的(de)是不(bu)斷優化(hua)迭代，在保持策略核心(xin)穩定(ding)性的(de)同(tong)時(shi)，不(bu)斷增加策略的(de)適應性，力求給持有人更好的(de)投(tou)資體驗。”在廣發睿毅(yi)領先的(de)定(ding)期報告里(li)，林英睿寫道。