近期，轉債(zhai)市場因為持續受到信用風險事(shi)件的沖擊而“跌(die)跌(die)不休”，已經進入量價雙(shuang)降的時刻。

　　8月(yue)23日(ri)，中證轉(zhuan)債(zhai)指數盤中再(zai)創年內(nei)新低(di)，月(yue)度來(lai)看已經連續(xu)下跌(die)三個月(yue)，年內(nei)跌(die)幅(fu)達到6.71%；同時，轉(zhuan)債(zhai)市場的(de)成(cheng)交(jiao)量(liang)也(ye)有所下降，日(ri)成(cheng)交(jiao)額已經從高(gao)點的(de)千(qian)億元級別回落至500億元上下，大量(liang)低(di)價轉(zhuan)債(zhai)跌(die)破面值，退(tui)市和(he)違約事件頻頻出現。

　　長期(qi)以來，轉(zhuan)債(zhai)市場的(de)(de)“零違約”導致市場普遍高估(gu)其(qi)“下有保底，上有收益”的(de)(de)特征(zheng)，整體(ti)估(gu)值(zhi)持續偏高。但在今年(nian)，風險事件的(de)(de)爆(bao)發正在重(zhong)(zhong)塑(su)轉(zhuan)債(zhai)市場的(de)(de)估(gu)值(zhi)體(ti)系，也在推動公(gong)募基金重(zhong)(zhong)新審視轉(zhuan)債(zhai)的(de)(de)投(tou)資策略。

　　三大因素導致轉債市場調整

　　從今年來看(kan)，本(ben)輪轉債(zhai)(zhai)市場(chang)調整開始于5月中下旬(xun)，彼時，搜于特公告因(yin)巨額債(zhai)(zhai)務(wu)逾期未(wei)償還，導致流動(dong)性不足無法(fa)兌付回售本(ben)息(xi)，搜特轉債(zhai)(zhai)成為首只實質性違約的(de)可(ke)轉債(zhai)(zhai)，打(da)破了可(ke)轉債(zhai)(zhai)市場(chang)此前30余年的(de)“零違約”神話。

　　隨后，鴻達退債、藍盾退債、嶺南轉(zhuan)(zhuan)債、廣匯(hui)轉(zhuan)(zhuan)債等(deng)個券的(de)信用風險事件接連爆發，疊(die)加(jia)持續低迷的(de)權益市(shi)(shi)場(chang)行情，轉(zhuan)(zhuan)債市(shi)(shi)場(chang)遭遇較大(da)的(de)下行壓力(li)，并(bing)且開啟了一波以中低價券、弱資質(zhi)轉(zhuan)(zhuan)債為主的(de)“殺跌(die)”行情。

　　Wind數據顯示，自2024年(nian)5月17日(ri)（首例(li)可轉(zhuan)(zhuan)債違約(yue)事件發生日(ri)）至8月23日(ri)收(shou)盤，中(zhong)證轉(zhuan)(zhuan)債指數從最高點回撤了(le)10.97%。可轉(zhuan)(zhuan)債基金(jin)的(de)跌幅(fu)則更為明顯，有29只可轉(zhuan)(zhuan)債基金(jin)近(jin)三個(ge)月的(de)跌幅(fu)超10%，其中(zhong)，上銀可轉(zhuan)(zhuan)債精選A、招商安(an)瑞(rui)進取A分別下跌了(le)15.41%、15.18%，在(zai)同類基金(jin)中(zhong)跌幅(fu)靠前。

　　華(hua)寶(bao)基金(jin)固(gu)定(ding)收益投資總(zong)監、混合(he)資產部(bu)總(zong)經(jing)理李棟梁認為，近期轉債市場的調整(zheng)，主要有三方面原(yuan)因：

　　一(yi)方面，權益市場的(de)(de)情緒間(jian)接影響了可轉債市場的(de)(de)信心。盡(jin)管從(cong)今(jin)年的(de)(de)各(ge)項經濟指標(biao)來看(kan)，總體呈(cheng)現出穩中有(you)進(jin)的(de)(de)態勢，但短期內(nei)外部(bu)環境的(de)(de)變化帶來的(de)(de)不利影響增(zeng)多，國(guo)內(nei)有(you)效需求較弱(ruo)，導致權益市場6月份以來經歷了一(yi)定程度的(de)(de)調整，市場或對轉債轉股期權給予更低估值。

　　另一方面，受益于2021年以來(lai)“固收+”基金擴容等因素，可(ke)轉(zhuan)債估值(zhi)中樞(shu)抬升到了歷史高位，本輪(lun)調整也是可(ke)轉(zhuan)債市場逐漸(jian)回(hui)歸(gui)理性，逐漸(jian)消化估值(zhi)的過(guo)程。

　　此外，個別風險(xian)事件也讓可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)信用風險(xian)面臨再定價的壓力。2024年8月(yue)14日(ri)晚，嶺(ling)南股份公告轉(zhuan)債(zhai)(zhai)不(bu)能按期兌付本息，成(cheng)為第四只實質性違約轉(zhuan)債(zhai)(zhai)，盡管此前市場(chang)有一(yi)(yi)定預期，但相(xiang)關事件對各(ge)方市場(chang)參與(yu)主體的信心均構(gou)成(cheng)一(yi)(yi)定抑制，對轉(zhuan)債(zhai)(zhai)市場(chang)尤其是(shi)低價轉(zhuan)債(zhai)(zhai)造成(cheng)了(le)一(yi)(yi)定沖擊。

　　基金重新審視轉債投資策略

　　值得(de)注意的(de)是，長期以來，轉債(zhai)以其“零違(wei)約(yue)”的(de)歷史表現，使得(de)市場普(pu)遍認(ren)為其是“下有保底，上(shang)有收益”的(de)穩(wen)健(jian)型資產，甚至過分夸(kua)大(da)“債(zhai)底”的(de)作用，而忽視(shi)轉債(zhai)自身(shen)的(de)信用風險。但(dan)在今年，轉債(zhai)市場的(de)信用風險得(de)到(dao)重估，公募基金也(ye)正在重新(xin)審視(shi)轉債(zhai)的(de)投資策(ce)略。

　　比如，“雙(shuang)低(di)策(ce)(ce)略”是可轉債基金(jin)和“固(gu)收(shou)+”基金(jin)較常用的打底(di)策(ce)(ce)略，即以優質低(di)平價轉債（一(yi)(yi)般低(di)于(yu)130元）、低(di)轉股(gu)(gu)溢價率轉債（一(yi)(yi)般低(di)于(yu)20%）為主，投偏債型轉債居(ju)多，進行(xing)防守配(pei)置；投偏股(gu)(gu)型轉債較少，作(zuo)為進攻型配(pei)置。

　　這一策(ce)略曾在相當長時間(jian)內被市(shi)場(chang)驗證有效，成為(wei)市(shi)場(chang)投資(zi)的主流方式之一。但在今年(nian)，由(you)于(yu)信用(yong)風險事件頻發，轉債(zhai)的估值體系和(he)價格中(zhong)樞不斷(duan)重(zhong)塑(su)，市(shi)場(chang)的“債(zhai)底”在一次次違約事件中(zhong)向(xiang)下突破，傳(chuan)統(tong)“雙(shuang)低策(ce)略”的有效性受到(dao)了挑戰。

　　“以前，投資者常用退(tui)可(ke)守(shou)、進可(ke)攻來(lai)描(miao)述(shu)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，但(dan)現(xian)在這兩(liang)個(ge)方向上都(dou)有所弱(ruo)化(hua)。” 李棟(dong)梁表示：“特別是由(you)于市場對(dui)于退(tui)市風險(xian)、信(xin)用風險(xian)的(de)(de)擔憂提升，會對(dui)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)的(de)(de)純債(zhai)價(jia)值，或者說純債(zhai)的(de)(de)到(dao)期收(shou)益率要求(qiu)提升，這就(jiu)可(ke)能導致少數轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)下(xia)跌(die)。而且機構的(de)(de)行為或許會加(jia)劇(ju)這一現(xian)象，機構占比(bi)略高的(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)一旦出現(xian)負面(mian)事件便會被要求(qiu)出庫，進而導致相對(dui)快速(su)的(de)(de)下(xia)跌(die)。”因此，在他看(kan)來(lai)，轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)估值的(de)(de)不(bu)確定(ding)性相比(bi)以往明顯提升，一些低價(jia)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)反倒波動會更大(da)，公募基金需(xu)要去重新(xin)審(shen)視(shi)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)的(de)(de)投資策略，要更加(jia)仔細地去做信(xin)用風險(xian)和退(tui)市風險(xian)的(de)(de)甄別。

　　浙金信(xin)托也在研報中(zhong)指出，今年(nian)以來信(xin)用風險(xian)事(shi)件頻發，特別是嶺南轉(zhuan)債(zhai)違約事(shi)件的發生，或將徹底(di)改變部分投資(zi)(zi)者的投資(zi)(zi)理念和(he)策(ce)(ce)略，市場(chang)可(ke)能會形(xing)成一(yi)個“策(ce)(ce)略出清”的階段，這也是風險(xian)事(shi)件后轉(zhuan)債(zhai)市場(chang)下(xia)跌的原因之一(yi)。

　　關注機構重倉轉債的反彈機會

　　展望(wang)后(hou)市，雖然短期(qi)來(lai)看(kan)，信(xin)用風險(xian)事件的(de)(de)影響或將繼續造(zao)成轉債市場(chang)尤其(qi)是低價(jia)轉債的(de)(de)波動，但從中(zhong)(zhong)長期(qi)來(lai)看(kan)，多(duo)家基金公司認為，在能(neng)夠充分排除個券信(xin)用風險(xian)的(de)(de)前(qian)(qian)提下，當(dang)前(qian)(qian)市場(chang)價(jia)格已具備較(jiao)好(hao)(hao)的(de)(de)投資價(jia)值(zhi)，特別是在不(bu)確定的(de)(de)市場(chang)環境下，轉債仍(reng)是當(dang)前(qian)(qian)大(da)類資產配置(zhi)中(zhong)(zhong)較(jiao)好(hao)(hao)的(de)(de)選擇。

　　博時基金基金經理(li)桂征輝認為，當(dang)(dang)前可(ke)(ke)轉債(zhai)的(de)(de)“轉債(zhai)價(jia)格低、轉股溢價(jia)率(lv)高”，盡管當(dang)(dang)前仍然面臨股市反復探底的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)，但相(xiang)較(jiao)于股票而言(yan)，可(ke)(ke)轉債(zhai)當(dang)(dang)前的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)收益已經“非對(dui)稱(cheng)”。從絕對(dui)收益角(jiao)度(du)出發，當(dang)(dang)下的(de)(de)可(ke)(ke)轉債(zhai)具(ju)備較(jiao)好(hao)的(de)(de)配(pei)置價(jia)值(zhi)，不(bu)過向(xiang)上彈性相(xiang)比股票可(ke)(ke)能較(jiao)為不(bu)足。另外(wai)，可(ke)(ke)轉債(zhai)的(de)(de)信用(yong)風(feng)險(xian)(xian)擾動較(jiao)此(ci)前增多，把握(wo)轉債(zhai)投(tou)資機會時需仔細評(ping)估個券的(de)(de)信用(yong)風(feng)險(xian)(xian)。

　　李棟梁(liang)也表(biao)示(shi)，在(zai)(zai)經(jing)(jing)歷了(le)前(qian)期(qi)(qi)的(de)(de)估值(zhi)、平價(jia)雙調整后(hou)，目(mu)(mu)前(qian)的(de)(de)可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)從絕對(dui)位置來看或已(yi)經(jing)(jing)調整出估值(zhi)洼地，配置價(jia)值(zhi)凸顯。一(yi)方(fang)面(mian)，轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)百元溢價(jia)率(lv)已(yi)經(jing)(jing)調整至(zhi)2021年初(chu)“固收(shou)+”基金(jin)擴容前(qian)水平，且已(yi)經(jing)(jing)有近一(yi)半的(de)(de)可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)跌破債(zhai)(zhai)(zhai)底(di)，目(mu)(mu)前(qian)位置，轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)或具備(bei)一(yi)定(ding)的(de)(de)估值(zhi)自發修復動能。另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)，在(zai)(zai)純(chun)債(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)逐(zhu)步(bu)下探的(de)(de)大背景下，轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)機會成(cheng)(cheng)本或在(zai)(zai)降(jiang)低，投資(zi)性價(jia)比有望(wang)逐(zhu)步(bu)顯現，疊加再融資(zi)政策的(de)(de)收(shou)縮，目(mu)(mu)前(qian)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)供需格局較為健(jian)康(kang)，這些都構成(cheng)(cheng)了(le)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)中(zhong)期(qi)(qi)反彈的(de)(de)基礎。

　　結構層面來(lai)看(kan)，李棟梁建議投資(zi)者關(guan)注本輪轉債踩踏行情帶來(lai)的(de)(de)(de)(de)機(ji)構重倉轉債的(de)(de)(de)(de)反彈機(ji)會，包括信用(yong)風險(xian)可(ke)控的(de)(de)(de)(de)銀行、央企轉債以(yi)及部(bu)分(fen)絕(jue)對(dui)價格(ge)較低(di)(di)的(de)(de)(de)(de)雙低(di)(di)品(pin)種，此外，上(shang)半(ban)年財務報表表現優異的(de)(de)(de)(de)正股對(dui)應(ying)轉債的(de)(de)(de)(de)投資(zi)機(ji)會也(ye)值得關(guan)注。而對(dui)于弱(ruo)資(zi)質低(di)(di)價轉債，他認為，盡管短期內不排除存(cun)在錯(cuo)殺(sha)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能(neng)性，但(dan)缺乏(fa)向上(shang)修復動能(neng)，交易上(shang)以(yi)規避為主。