今(jin)年初以來，受到外匯流(liu)出、稅收征(zheng)繳和春節等因(yin)素影(ying)響，流(liu)動性(xing)(xing)出現了趨(qu)緊的形勢，而后隨著央行(xing)公(gong)開市場(chang)操作和中期操作規模不(bu)斷加碼，市場(chang)流(liu)動性(xing)(xing)總體趨(qu)于穩定，短端利(li)率亦逐步恢(hui)復常態，然而從深(shen)層次(ci)角度看，流(liu)動性(xing)(xing)形勢或已開始發生變化。

　　從(cong)(cong)2014年開始，隨著中(zhong)國經濟步入下行周期(qi)，作為基礎貨幣(bi)主要投(tou)放方式(shi)的(de)外匯占款亦出現(xian)大量減少(shao)，為了避(bi)免(mian)出現(xian)由此導致的(de)流(liu)動(dong)性(xing)緊張，央行必(bi)須通(tong)過投(tou)放基礎貨幣(bi)或者提高(gao)貨幣(bi)乘(cheng)數的(de)方式(shi)將貨幣(bi)增(zeng)速維(wei)持在(zai)相應(ying)的(de)水平上，從(cong)(cong)而穩定(ding)經濟增(zeng)長。去年央行主要通(tong)過多次下調存款準備金率(lv)的(de)方式(shi)對沖外匯占款的(de)大量流(liu)出，維(wei)持市場(chang)流(liu)動(dong)性(xing)的(de)充裕(yu)。

　　然而去(qu)年四季度以來，央行貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)取向(xiang)(xiang)正在(zai)悄(qiao)然變化(hua)，價格工(gong)具始終(zhong)按兵不(bu)動(dong)，基準利率和(he)(he)公開(kai)市場7天逆回購利率均保持(chi)不(bu)變，總量(liang)工(gong)具更偏(pian)謹慎，降(jiang)準預(yu)期(qi)屢次落空。因為(wei)通過增(zeng)加(jia)貨幣(bi)(bi)供給或降(jiang)低(di)利率的(de)(de)方(fang)式刺激(ji)經濟(ji)，在(zai)經濟(ji)整體疲弱且預(yu)期(qi)投資(zi)回報率低(di)的(de)(de)背景下，并不(bu)能增(zeng)加(jia)消費和(he)(he)投資(zi)，貨幣(bi)(bi)脫實向(xiang)(xiang)虛(xu)，僅僅帶來資(zi)本市場的(de)(de)虛(xu)假繁(fan)榮，加(jia)上(shang)811新匯改以來人民(min)幣(bi)(bi)貶值預(yu)期(qi)不(bu)斷(duan)涌現，大規模(mo)雙(shuang)降(jiang)不(bu)利于穩定市場預(yu)期(qi)，故央行貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)重新轉向(xiang)(xiang)短期(qi)化(hua)和(he)(he)結構化(hua)。

　　為了加強(qiang)資(zi)金(jin)(jin)引(yin)導、完善利率(lv)走廊，央(yang)行(xing)近(jin)(jin)年先(xian)后推出(chu)了SLO、SLF、PSL、MLF等創新型金(jin)(jin)融(rong)工(gong)(gong)具(ju)，并(bing)不斷(duan)完善這些金(jin)(jin)融(rong)工(gong)(gong)具(ju)的期限，目前已基(ji)本(ben)覆蓋了從隔夜到3年的所有期限。節前，央(yang)行(xing)也(ye)主要(yao)通過(guo)這些創新工(gong)(gong)具(ju)向市場(chang)投放流動(dong)性以平抑資(zi)金(jin)(jin)利率(lv)，目前貨幣(bi)市場(chang)利率(lv)基(ji)本(ben)圍繞在公開市場(chang)利率(lv)附近(jin)(jin)波動(dong)，央(yang)行(xing)短端利率(lv)走廊基(ji)本(ben)形成(cheng)。

　　展望2016年(nian)，我們(men)認為(wei)貨(huo)幣政策總體保持中性(xing)(xing)偏(pian)松，但隨(sui)著基礎貨(huo)幣投放方式的(de)(de)(de)(de)變化，需要關注市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)周期(qi)性(xing)(xing)和碎片化：1，周期(qi)性(xing)(xing)來(lai)自于短期(qi)金融(rong)工(gong)具的(de)(de)(de)(de)到(dao)期(qi)續(xu)(xu)做(zuo)(zuo)，如果沒有(you)(you)續(xu)(xu)做(zuo)(zuo)，則表現為(wei)央行從市(shi)場抽回(hui)流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)，因(yin)此當(dang)貨(huo)幣政策工(gong)具集(ji)中到(dao)期(qi)時(shi)，市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)將面臨(lin)不(bu)(bu)(bu)確定性(xing)(xing)；2，不(bu)(bu)(bu)同的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣政策工(gong)具對應(ying)的(de)(de)(de)(de)金融(rong)機構亦不(bu)(bu)(bu)相同，因(yin)而會(hui)造成流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)分布的(de)(de)(de)(de)不(bu)(bu)(bu)均衡，導(dao)致市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)分割。此外(wai)，外(wai)匯占(zhan)款在未(wei)來(lai)一(yi)段時(shi)間仍將繼續(xu)(xu)凈流(liu)(liu)出，因(yin)此從貨(huo)幣供(gong)給看(kan)，寬(kuan)松程度不(bu)(bu)(bu)如2015年(nian)，而從貨(huo)幣需求看(kan)，年(nian)初已對非限(xian)購(gou)城市(shi)首套房和二套房首付比(bi)例進一(yi)步(bu)下(xia)調，寬(kuan)信用在今年(nian)或將有(you)(you)所(suo)改善。因(yin)此，我們(men)認為(wei)今年(nian)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)(xing)情況會(hui)較去年(nian)更為(wei)復雜(za)，且局部性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)資金緊張(zhang)會(hui)時(shi)有(you)(you)出現。