□鵬揚基金(jin)固定(ding)收益總(zong)監(jian) 王華

　　2019年(nian)開年(nian)以(yi)來(lai)，A股市場(chang)急速(su)上(shang)漲(zhang)，市場(chang)情緒快速(su)修復(fu)，A股各大指數都上(shang)漲(zhang)20%左右，投資者加速(su)入(ru)場(chang)再一(yi)次出現(xian)。但此時，投資者其實需要(yao)更加謹慎地重(zhong)(zhong)新考察基(ji)本(ben)面(mian)的(de)變化，重(zhong)(zhong)新問自己(ji)這樣(yang)的(de)問題：股市的(de)上(shang)漲(zhang)是有基(ji)本(ben)面(mian)支撐的(de)，還是僅僅受(shou)市場(chang)情緒的(de)波動？

　　今年以來市(shi)場(chang)情緒(xu)的(de)修(xiu)復起(qi)源于(yu)金融(rong)數據(ju)(ju)的(de)修(xiu)復，1月社(she)融(rong)反彈，數據(ju)(ju)遠超市(shi)場(chang)預(yu)期，觸發(fa)這一(yi)波股市(shi)的(de)快速上(shang)漲。在(zai)新口徑下，1月社(she)融(rong)增速10.4%，前(qian)一(yi)月為9.8%；1月廣義社(she)融(rong)增速10.8%，前(qian)一(yi)月為10.2%。但如果(guo)仔細(xi)考察金融(rong)數據(ju)(ju)的(de)分項結構，就可以發(fa)現其中包(bao)含了大量(liang)票據(ju)(ju)融(rong)資的(de)成(cheng)分。即(ji)使按(an)照全(quan)口徑的(de)數據(ju)(ju)把票據(ju)(ju)也算上(shang)，社(she)融(rong)的(de)恢復也只(zhi)是從極低的(de)水平略微提高。

　　從基本面的(de)(de)(de)角度觀(guan)(guan)察(cha)，大部(bu)分經濟數(shu)(shu)據需要(yao)看(kan)到進一步的(de)(de)(de)明(ming)顯改(gai)觀(guan)(guan)，1-2月PMI合計(ji)49.4，而2013-2018年1-2月PMI均值為(wei)50.3，該值2013年以來(lai)的(de)(de)(de)分位(wei)數(shu)(shu)為(wei)4.5%，目前(qian)依然處于歷(li)史非常低的(de)(de)(de)分位(wei)數(shu)(shu)水(shui)(shui)平。被市(shi)場廣泛(fan)關注的(de)(de)(de)新訂(ding)單的(de)(de)(de)回升(sheng)也有(you)可(ke)能是(shi)季節性(xing)的(de)(de)(de)擾(rao)動(dong)，1-2月為(wei)50.1，2013年以來(lai)的(de)(de)(de)歷(li)史分位(wei)數(shu)(shu)為(wei)12.1%，其絕對(dui)分位(wei)數(shu)(shu)水(shui)(shui)平依然較低。因此，很難(nan)判(pan)斷(duan)當前(qian)的(de)(de)(de)經濟數(shu)(shu)據已(yi)指(zhi)向經濟的(de)(de)(de)企穩回升(sheng)，樂觀(guan)(guan)地看(kan)，也只是(shi)從悲觀(guan)(guan)情況中略(lve)微有(you)所恢復(fu)而已(yi)。

　　從通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)看，貨(huo)幣(bi)供給M1對(dui)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)具有領(ling)先作用，由(you)(you)于(yu)(yu)M1依然處于(yu)(yu)低(di)位，暫(zan)時看不(bu)(bu)(bu)到太多(duo)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)壓力，因(yin)此，大的(de)(de)(de)風險依然是(shi)通(tong)(tong)縮(suo)，而(er)不(bu)(bu)(bu)是(shi)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)。影(ying)響通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)的(de)(de)(de)三個主要(yao)因(yin)素是(shi)貨(huo)幣(bi)條件、產(chan)出缺(que)口和大宗商品價(jia)(jia)格(ge)(ge)。其中，前(qian)兩者(zhe)目前(qian)都(dou)是(shi)指向通(tong)(tong)縮(suo)的(de)(de)(de)。目前(qian)來(lai)看，2019年并(bing)不(bu)(bu)(bu)會(hui)出現太多(duo)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)壓力。唯一(yi)被(bei)市(shi)場重點關注(zhu)的(de)(de)(de)是(shi)豬肉(rou)價(jia)(jia)格(ge)(ge)，受(shou)到豬瘟以及(ji)豬肉(rou)自身價(jia)(jia)格(ge)(ge)周期(qi)的(de)(de)(de)影(ying)響，豬肉(rou)價(jia)(jia)格(ge)(ge)較為確定地將會(hui)上漲。但央行(xing)歷史(shi)上很少考慮豬肉(rou)、蔬菜的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格(ge)(ge)變化(hua)(hua)這樣的(de)(de)(de)短期(qi)價(jia)(jia)格(ge)(ge)波動，因(yin)為它們(men)并(bing)不(bu)(bu)(bu)是(shi)由(you)(you)貨(huo)幣(bi)周期(qi)的(de)(de)(de)變化(hua)(hua)導(dao)致的(de)(de)(de)，也(ye)無法用貨(huo)幣(bi)政策的(de)(de)(de)手段予以解決。因(yin)此豬肉(rou)、蔬菜的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格(ge)(ge)變化(hua)(hua)實際上并(bing)不(bu)(bu)(bu)會(hui)影(ying)響到貨(huo)幣(bi)政策決策，也(ye)很難對(dui)資產(chan)價(jia)(jia)格(ge)(ge)產(chan)生(sheng)實質上的(de)(de)(de)沖擊。

　　綜(zong)上(shang)可以看到，實(shi)(shi)際市(shi)(shi)場(chang)上(shang)A股價(jia)格(ge)的(de)大幅波動，更多是來自(zi)市(shi)(shi)場(chang)預(yu)期本(ben)身的(de)變化。根(gen)據(ju)測(ce)算，權益市(shi)(shi)場(chang)預(yu)期的(de)經(jing)濟情況與(yu)現實(shi)(shi)出現了較大偏(pian)離(li)，事實(shi)(shi)上(shang)，市(shi)(shi)場(chang)隱含增長(chang)預(yu)期與(yu)現實(shi)(shi)的(de)偏(pian)離(li)升至歷史新高，這種程度的(de)偏(pian)離(li)分別在2015年、2017年出現過。

　　股票市(shi)場有非(fei)常強的(de)(de)動量效(xiao)應(ying)，當投資者(zhe)加速入場的(de)(de)趨勢形成后，將會在一段時(shi)間內(nei)維(wei)持這(zhe)種動能。但作為機構投資者(zhe)，應(ying)該更(geng)加清(qing)醒地(di)看到這(zhe)種動能背后的(de)(de)驅動因素(su)，更(geng)多(duo)從(cong)基(ji)本面去(qu)理性分析、更(geng)準(zhun)確地(di)去(qu)判斷其(qi)內(nei)生的(de)(de)價值是否(fou)發生了變化，從(cong)而更(geng)好地(di)進行資產(chan)配置、準(zhun)確把(ba)握市(shi)場的(de)(de)節奏。