突如其(qi)來的(de)海(hai)外市場動(dong)蕩，打亂了9月下旬剛剛掀起的(de)攻勢，A股行情節后急轉直(zhi)下。估值已算相對合理的(de)A股之所以(yi)積(ji)極跟(gen)跌(die)，海(hai)內外市場情緒的(de)共振是(shi)(shi)主因，當然(ran)也隱(yin)含對經濟金融形勢恐將更趨(qu)復雜(za)的(de)擔憂。當前經濟增(zeng)長面臨的(de)挑戰不容忽視，然(ran)而，經過今年以(yi)來的(de)逐(zhu)步調整，A股估值與價值的(de)不匹(pi)配已在一定程度上得到修正(zheng)，市場對潛在風險的(de)反(fan)映已經比較充(chong)分。悲觀的(de)盡頭是(shi)(shi)希望，優質(zhi)資產在超跌(die)之后，終將迎來修復契(qi)機(ji)。

　　今年以來，中國經濟(ji)延續總體(ti)呈現平穩(wen)、穩(wen)中向好的(de)發(fa)展態勢，但市(shi)場的(de)外部環境發(fa)生了明顯變(bian)化，經濟(ji)基本(ben)面下行(xing)壓(ya)力重新受(shou)到市(shi)場關注。

　　從國際環境看，貿(mao)易摩擦給未來(lai)出(chu)口(kou)形勢帶來(lai)了較大(da)不確定性，市(shi)場(chang)(chang)預期可能(neng)造成外需對經濟的邊際拉動(dong)作用減弱。與此同時，美聯儲繼(ji)續(xu)推進貨幣政策正(zheng)常化進程，穩步實施(shi)加息和(he)縮表，新興市(shi)場(chang)(chang)金融(rong)市(shi)場(chang)(chang)波動(dong)和(he)資本(ben)外流風險明顯加大(da)。

　　從國內因(yin)素看(kan)，在(zai)規范地方政府(fu)投(tou)融(rong)(rong)資行為的(de)過程中(zhong)，地方的(de)過度投(tou)資、無效投(tou)資得到(dao)壓(ya)縮，基建投(tou)資增速有所下行；在(zai)加強金融(rong)(rong)監管、規范金融(rong)(rong)機構運(yun)(yun)作的(de)過程中(zhong)，信用擴張有所放緩，一些(xie)(xie)企業(ye)債務風險暴露。這些(xie)(xie)因(yin)素疊加，對短期經(jing)濟運(yun)(yun)行和市場(chang)預期形成(cheng)了(le)一定擾動。

　　應(ying)該說，經(jing)濟(ji)增長預期的(de)(de)(de)變化，構(gou)成了(le)今年(nian)人民(min)(min)幣(bi)資(zi)產(chan)價格波動的(de)(de)(de)主線。比(bi)較突(tu)出(chu)的(de)(de)(de)一(yi)(yi)點是，今年(nian)以(yi)(yi)來人民(min)(min)幣(bi)資(zi)產(chan)呈現股票(piao)弱(ruo)、債券強的(de)(de)(de)特征(zheng)，這通常發生在經(jing)濟(ji)增長放緩的(de)(de)(de)宏觀條件下。同(tong)時，人民(min)(min)幣(bi)匯率自二季度(du)以(yi)(yi)來開(kai)始走弱(ruo)，一(yi)(yi)定(ding)程度(du)上也是市(shi)場(chang)(chang)對基本面走弱(ruo)預期的(de)(de)(de)反(fan)映。投資(zi)者的(de)(de)(de)情緒波動則進(jin)一(yi)(yi)步放大了(le)金融市(shi)場(chang)(chang)波動。

　　節后(hou)，在(zai)基本(ben)面(mian)無(wu)明顯變(bian)化情況(kuang)下，國內金融市(shi)(shi)場(chang)受情緒主導的特征進一步加(jia)強。最近美(mei)債(zhai)收益率(lv)上行較(jiao)快，引起對中美(mei)利差收窄，進而(er)加(jia)劇(ju)匯率(lv)貶值和資本(ben)流出(chu)的擔憂(you)；受美(mei)債(zhai)收益率(lv)上行影(ying)響，美(mei)股(gu)(gu)市(shi)(shi)場(chang)高位跳水(shui)，亦向(xiang)全球(qiu)(qiu)市(shi)(shi)場(chang)輸出(chu)恐慌情緒；近日IMF已下調(diao)對全球(qiu)(qiu)經濟增(zeng)長的預測，引發投資者擔憂(you)如(ru)果美(mei)股(gu)(gu)下跌(die)預示著美(mei)國經濟已出(chu)現“繁榮頂點(dian)”的話，后(hou)續(xu)全球(qiu)(qiu)經濟增(zeng)長似乎(hu)面(mian)臨更大變(bian)數。由(you)此，海內外市(shi)(shi)場(chang)避(bi)險情緒形成(cheng)了共振。今年(nian)本(ben)已跌(die)幅不小、估值漸趨合(he)理的A股(gu)(gu)跟跌(die)卻比較(jiao)“積極(ji)”。

　　然(ran)而，悲觀的盡頭是希望，對基本面預(yu)期越(yue)是悲觀，出現(xian)“預(yu)期差”的概率就(jiu)越(yue)大；資產估值下殺越(yue)充分，安全邊際和修復空間就(jiu)越(yue)可觀。

　　首先，試想如果全球經(jing)(jing)濟(ji)增長(chang)再次走弱(ruo)，風險最(zui)大的(de)是(shi)哪類資(zi)產?顯然(ran)是(shi)那些(xie)對經(jing)(jing)濟(ji)樂觀預期打得(de)過滿的(de)資(zi)產，而不會是(shi)那些(xie)本已(yi)經(jing)(jing)充分甚至過度反(fan)映了潛在風險的(de)資(zi)產。人(ren)民幣資(zi)產顯然(ran)應屬(shu)于(yu)后者(zhe)。

　　其次，從本質上來說，資產價(jia)格(ge)的(de)(de)風險和(he)機(ji)會都來源于(yu)估值(zhi)與價(jia)值(zhi)的(de)(de)不匹配(pei)。今年(nian)(nian)以來，A股(gu)確實表現(xian)不佳，但跌多(duo)了，風險就(jiu)小了；跌得越多(duo)，就(jiu)越安全(quan)，未(wei)來反彈的(de)(de)空間就(jiu)越大(da)。經(jing)過(guo)今年(nian)(nian)以來調(diao)整，A股(gu)估值(zhi)壓力(li)得到充分(fen)釋放，與價(jia)值(zhi)的(de)(de)不匹配(pei)逐步得到修正(zheng)。如果經(jing)濟(ji)和(he)企業盈利實際變化要好于(yu)預期，機(ji)會就(jiu)將來臨(lin)。

　　此外，到目前為止，事實上國(guo)內經濟(ji)仍總體保持穩(wen)定運(yun)行(xing)勢頭，基本面(mian)的(de)韌性超出預(yu)期。隨著宏觀(guan)政策的(de)微調放(fang)松(song)，信用緊(jin)縮的(de)局面(mian)開始緩解，投資下行(xing)的(de)態勢有望得到扭轉，經濟(ji)增長繼(ji)續(xu)保持在“合意區間”的(de)概率在提升，市場對經濟(ji)的(de)悲觀(guan)預(yu)期終(zhong)將面(mian)臨修正。

　　從全(quan)球視野來看，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)匯率的相對(dui)堅(jian)挺(ting)及中國債(zhai)券的受歡迎程度，部分證明了(le)當下人(ren)(ren)民(min)幣(bi)資(zi)產(chan)所具(ju)備的吸引(yin)力。11日，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)對(dui)美元市場匯率在創下近階段新低后上演強(qiang)勢反彈，在岸人(ren)(ren)民(min)幣(bi)和離岸人(ren)(ren)民(min)幣(bi)最終均大幅收(shou)高，匯率在短期內破(po)7的風險仍舊不(bu)大。

　　與此同時，在今年以來(lai)人民(min)幣匯率有所貶(bian)值的(de)情況下，境外(wai)機構仍在持(chi)續買入(ru)人民(min)幣債(zhai)券，就更加(jia)能夠說明問題。中債(zhai)登日(ri)前發布的(de)統計月(yue)報顯(xian)示，截至(zhi)2018年9月(yue)末(mo)，境外(wai)機構在該公司的(de)債(zhai)券托管量達14423億(yi)元(yuan)，在繼續刷新歷史紀(ji)錄的(de)同時，環比上(shang)月(yue)末(mo)增加(jia)302億(yi)元(yuan)，為連續第19個月(yue)增加(jia)。

　　值(zhi)得一(yi)提的是，本周財政部先后在香港成功(gong)發行了50億(yi)(yi)元(yuan)人民幣(bi)國債和30億(yi)(yi)美元(yuan)主(zhu)權債券。其中(zhong)，美元(yuan)債券發行仍采取無債項評級方式，規模(mo)達到30億(yi)(yi)美元(yuan)，創(chuang)了歷史(shi)新高。在國際(ji)經(jing)濟金融(rong)形(xing)勢更加復雜的背景下(xia)，此次30億(yi)(yi)美元(yuan)主(zhu)權債券成功(gong)發行，彰顯了國際(ji)投(tou)資者對中(zhong)國經(jing)濟持(chi)續向好(hao)、長(chang)期健(jian)康(kang)發展(zhan)的堅(jian)定信心。

　　短期看(kan)，情緒的(de)平(ping)復(fu)需要時間，市場下跌可能存在(zai)(zai)某種慣性(xing)，但是，市場過度悲觀的(de)預期，終(zhong)(zhong)將(jiang)被具備韌性(xing)的(de)基本面(mian)證偽。優質資產在(zai)(zai)超跌之后，終(zhong)(zhong)將(jiang)迎來修復(fu)的(de)契機。