平(ping)安證券(quan)研究所 徐(xu)勉(mian)  　　

　　可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)具(ju)有(you)股性和債(zhai)性雙重特(te)點，在(zai)熊(xiong)市(shi)(shi)中由(you)(you)(you)于有(you)債(zhai)底價(jia)值，可(ke)(ke)(ke)持有(you)到期(qi)相對抗跌(die)，牛市(shi)(shi)中由(you)(you)(you)于有(you)股性可(ke)(ke)(ke)以分(fen)享到股市(shi)(shi)增長的(de)(de)收(shou)益。主(zhu)要持有(you)可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)的(de)(de)可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)基(ji)金(jin)雖(sui)然作(zuo)為公(gong)(gong)募中的(de)(de)小眾品(pin)種，但(dan)是由(you)(you)(you)于具(ju)有(you)這種攻守兼備的(de)(de)特(te)性，持續(xu)(xu)受(shou)到部分(fen)投(tou)資者的(de)(de)青睞。2019年(nian)以來(lai)隨著可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)不(bu)斷擴大（2019年(nian)發行(xing)3500億元(yuan)(yuan)，2020年(nian)至今(jin)發行(xing)2000億元(yuan)(yuan)），以及可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)二級市(shi)(shi)場(chang)價(jia)格的(de)(de)持續(xu)(xu)走(zou)牛（2019年(nian)至今(jin)中證轉債(zhai)指數(shu)漲幅(fu)達(da)30%），投(tou)資于可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)的(de)(de)公(gong)(gong)募基(ji)金(jin)數(shu)量(liang)和規模都有(you)明顯增長（截至2020年(nian)中報，共有(you)1867只基(ji)金(jin)投(tou)資可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)，市(shi)(shi)值達(da)到1248.54億元(yuan)(yuan)）。

　　研(yan)(yan)究可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)，首先要對可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)進行定義。按照公募基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)投(tou)資(zi)目標(biao)、投(tou)資(zi)范圍、業績基(ji)(ji)準(zhun)和組合(he)(he)中(zhong)投(tou)資(zi)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)實際比例等，對全市(shi)場公募基(ji)(ji)金(jin)(jin)進行綜(zong)合(he)(he)篩選，篩選出以可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)為主要投(tou)資(zi)標(biao)的(de)的(de)基(ji)(ji)金(jin)(jin)，歸為可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)。截至2020年中(zhong)報(bao)，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)63只，總規模近500億元。作為一種衍生(sheng)品，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)研(yan)(yan)究分析具(ju)有明顯的(de)復(fu)雜性，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)研(yan)(yan)究同樣難度較大。平安研(yan)(yan)究所主要基(ji)(ji)于資(zi)產配置、投(tou)資(zi)風格和業績歸因三個(ge)維度來分析。

　　資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置分(fen)析主要(yao)包(bao)括資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置特(te)征和資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置水平(ping)兩(liang)個(ge)方面。其中(zhong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置特(te)征主要(yao)關注各(ge)類資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)配(pei)置情(qing)況，包(bao)括大類資(zi)(zi)(zi)產(chan)品種（核(he)心資(zi)(zi)(zi)產(chan)偏好(hao)、配(pei)置資(zi)(zi)(zi)產(chan)偏好(hao)）、倉(cang)位高低(di)（由于(yu)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)基(ji)(ji)金(jin)一(yi)般可(ke)加(jia)杠桿，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)基(ji)(ji)金(jin)的(de)(de)倉(cang)位水平(ping)差異巨大，高的(de)(de)達到140%，低(di)的(de)(de)僅為(wei)10%）、季(ji)度(du)間(jian)倉(cang)位調整幅度(du)（有(you)的(de)(de)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)基(ji)(ji)金(jin)變(bian)動(dong)幅度(du)大，有(you)的(de)(de)變(bian)化小）。而資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置水平(ping)的(de)(de)分(fen)析，是(shi)本維度(du)分(fen)析核(he)心，主要(yao)考察不同市場環境(jing)下(xia)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)倉(cang)位調整的(de)(de)勝(sheng)(sheng)率(lv)。分(fen)析結果顯示，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)基(ji)(ji)金(jin)之(zhi)間(jian)倉(cang)位調整勝(sheng)(sheng)率(lv)的(de)(de)差距較大，體現出明(ming)顯的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置能力高低(di)。

　　投資風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)分(fen)(fen)析(xi)主要包括(kuo)(kuo)組(zu)(zu)合(he)(he)風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)特征和(he)持(chi)(chi)券的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)特征。可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)基金(jin)的(de)(de)(de)(de)組(zu)(zu)合(he)(he)風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)特征包括(kuo)(kuo)組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)(de)(de)(de)持(chi)(chi)倉集中度(du)（前(qian)十(shi)大轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)占比高(gao)低(di)）、持(chi)(chi)倉數量(liang)、持(chi)(chi)倉行業(ye)集中度(du)（可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)所屬的(de)(de)(de)(de)行業(ye)）、持(chi)(chi)倉行業(ye)偏(pian)好、換手(shou)率(lv)等。而(er)持(chi)(chi)券風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)分(fen)(fen)析(xi)是投資風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)的(de)(de)(de)(de)核心，主要分(fen)(fen)析(xi)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)股(gu)性(xing)和(he)債(zhai)(zhai)性(xing)。通過計算(suan)組(zu)(zu)合(he)(he)中每(mei)只(zhi)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)股(gu)溢價率(lv)和(he)純債(zhai)(zhai)溢價率(lv)，既(ji)可(ke)以(yi)分(fen)(fen)析(xi)組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)(de)(de)(de)股(gu)性(xing)和(he)債(zhai)(zhai)性(xing)強弱，觀察股(gu)性(xing)和(he)債(zhai)(zhai)性(xing)的(de)(de)(de)(de)季度(du)間(jian)變(bian)(bian)化趨勢(shi)，還可(ke)以(yi)判斷該基金(jin)的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)偏(pian)好（偏(pian)股(gu)、平衡(heng)、偏(pian)債(zhai)(zhai)）、風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)的(de)(de)(de)(de)穩定(ding)性(xing)、風(feng)(feng)(feng)格(ge)(ge)變(bian)(bian)化的(de)(de)(de)(de)勝率(lv)等。從結果看，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)基金(jin)的(de)(de)(de)(de)股(gu)性(xing)和(he)債(zhai)(zhai)性(xing)的(de)(de)(de)(de)區分(fen)(fen)度(du)顯著，穩定(ding)性(xing)較高(gao)。

　　業(ye)績(ji)歸因分(fen)(fen)析是(shi)從定(ding)量角度將基金(jin)(jin)業(ye)績(ji)分(fen)(fen)解(jie)(jie)為(wei)可(ke)轉債、股(gu)票和(he)純債三個部分(fen)(fen)，同時將可(ke)轉債和(he)股(gu)票部分(fen)(fen)拆解(jie)(jie)到個券收益水平。通過業(ye)績(ji)分(fen)(fen)解(jie)(jie)，一是(shi)驗證資(zi)產(chan)配置分(fen)(fen)析和(he)投資(zi)風格分(fen)(fen)析的定(ding)性結(jie)果；二(er)是(shi)可(ke)以(yi)對基金(jin)(jin)的資(zi)產(chan)配置能(neng)(neng)力、可(ke)轉債投資(zi)管理能(neng)(neng)力等進(jin)行量化評價，尋找(zhao)到管理能(neng)(neng)力靠前(qian)的基金(jin)(jin)產(chan)品和(he)基金(jin)(jin)經理。

　　那么，投資者該如何投資可(ke)轉債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)？首先，看(kan)這類(lei)基(ji)(ji)金(jin)的(de)風(feng)(feng)險特征是否匹(pi)配投資者的(de)風(feng)(feng)險偏好。可(ke)轉債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)可(ke)以認為(wei)是一種(zhong)類(lei)權(quan)益的(de)產品，其(qi)風(feng)(feng)險收益特征類(lei)似可(ke)轉債(zhai)(zhai)，風(feng)(feng)險遠高于一般的(de)債(zhai)(zhai)券型基(ji)(ji)金(jin)，但低(di)于股票(piao)型基(ji)(ji)金(jin)，并且持有可(ke)轉債(zhai)(zhai)的(de)倉位越高，風(feng)(feng)險程度越高。

　　基(ji)于歷史收(shou)益回報(bao)和(he)最大回撤的(de)數(shu)據(ju)來(lai)看，可轉債基(ji)金比較適合“股(gu)債雙牛”和(he)“股(gu)牛債弱(ruo)”兩類(lei)市(shi)場環(huan)境，這類(lei)市(shi)場下(xia)，偏股(gu)性(xing)的(de)可轉債基(ji)金收(shou)益相對更高；而在“股(gu)債雙熊(xiong)”或者“股(gu)熊(xiong)債牛”的(de)市(shi)場下(xia)，可轉債基(ji)金可能會(hui)出現虧(kui)損，這類(lei)市(shi)場下(xia)，偏債性(xing)的(de)可轉債基(ji)金相對風險更小。

　　基(ji)于(yu)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)的偏(pian)債(zhai)(zhai)(zhai)、平衡和(he)偏(pian)股三種風(feng)格，可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)細分為穩(wen)健(jian)型(xing)、平衡型(xing)和(he)進攻(gong)型(xing)。投資者(zhe)依據自己的風(feng)險特征和(he)當前市場環境確定何種類型(xing)的可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)。然后在該子類型(xing)中，優(you)先考(kao)慮資產(chan)配(pei)置管(guan)(guan)理(li)(li)能力(li)(li)強、可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)管(guan)(guan)理(li)(li)能力(li)(li)排(pai)名靠(kao)前、投資風(feng)格較(jiao)穩(wen)定的基(ji)金(jin)(jin)產(chan)品。同時還需要綜(zong)合(he)考(kao)量(liang)基(ji)金(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)(li)規(gui)模（多數可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)規(gui)模偏(pian)小，60%的可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)規(gui)模小于(yu)1億元）、基(ji)金(jin)(jin)經理(li)(li)管(guan)(guan)理(li)(li)時間、基(ji)金(jin)(jin)公司(si)綜(zong)合(he)實力(li)(li)等因素。