■ 廣發言｜以時間的名義

　　日新月異的(de)(de)時代(dai)里，投(tou)資也必然要與時俱進。如果把(ba)這個時代(dai)各行各業(ye)最(zui)有影響力(li)的(de)(de)領(ling)軍(jun)企(qi)業(ye)拿出來(lai)(lai)分析，我(wo)們會(hui)發(fa)現一個顯著的(de)(de)特征，即：成(cheng)(cheng)長的(de)(de)周期(qi)越(yue)來(lai)(lai)越(yue)短、業(ye)績的(de)(de)爆發(fa)力(li)越(yue)來(lai)(lai)越(yue)強(qiang)，企(qi)業(ye)可能(neng)用短短幾年甚至幾個月就從虧損(sun)蛻變成(cheng)(cheng)細分子(zi)行業(ye)最(zui)賺錢的(de)(de)公司。毫無疑問，我(wo)們迎來(lai)(lai)了一個幾何級(ji)數成(cheng)(cheng)長的(de)(de)新時代(dai)，而(er)在這個時代(dai)，研究和投(tou)資都充滿新的(de)(de)挑(tiao)戰。

廣(guang)發(fa)基(ji)金(jin)成(cheng)長投資部基(ji)金(jin)經理 吳(wu)遠怡

　　信息時代1+1>4 催生(sheng)幾何級(ji)數成長

　　我們先來看幾個(ge)耳熟能詳的(de)例子。

　　特(te)斯拉在(zai)2012年6月推出了Model S。隨后(hou)，它(ta)用(yong)10年時間顛覆了有著百(bai)年傳統的汽車工業，成為(wei)有史以來市值(zhi)最(zui)大的造(zao)車企業；

　　今日頭(tou)條從2016年(nian)開始做抖(dou)音，花了5年(nian)時間將利潤做到幾千億，利潤體量(liang)比肩(jian)創(chuang)立了二十(shi)年(nian)以(yi)上(shang)的互聯(lian)網(wang)巨(ju)頭(tou)；

　　米(mi)哈(ha)游(you)原(yuan)本是名不見經傳的(de)游(you)戲公司，但(dan)隨著《原(yuan)神》上(shang)線(xian)，僅(jin)用了幾個月(yue)就(jiu)做出了賺錢能力僅(jin)次于(yu)王者(zhe)榮耀的(de)游(you)戲；

　　新東方轉型(xing)電商直(zhi)播，隨(sui)著多(duo)才多(duo)藝的直(zhi)播老師被媒體報道(dao)，僅用了(le)一(yi)個周末就成為全網最多(duo)人觀看的直(zhi)播電商平臺……

　　如今(jin)，成(cheng)長的(de)(de)軌跡似乎(hu)已(yi)經無法(fa)再用線條來勾勒。好像只需(xu)要一個(ge)(ge)破繭的(de)(de)時(shi)機，成(cheng)長的(de)(de)果(guo)實就會(hui)噴薄而(er)出。必須要正視的(de)(de)一個(ge)(ge)現實是，我們(men)已(yi)經迎(ying)來了一個(ge)(ge)幾(ji)何級數成(cheng)長的(de)(de)時(shi)代。

　　從過(guo)去的(de)線性成(cheng)長，發展(zhan)為現(xian)在的(de)幾何成(cheng)長，背后的(de)原因(yin)到底是什么呢？我(wo)認為是生產(chan)力和信息傳(chuan)播模式(shi)產(chan)生了(le)翻(fan)天覆地(di)的(de)變(bian)化(hua)。

　　在(zai)農業(ye)時代，1+1=2，土地是主要生(sheng)產要素，產品的傳播(bo)以人與(yu)人互(hu)換(huan)完成，整個過程是均勻的。

　　在工業時(shi)代，1+1>2，可復制的工業化是(shi)主要的生產力，科技和(he)產品隨著鐵路、交通的推廣以(yi)線性模式(shi)傳播。

　　在(zai)信息(xi)(xi)時(shi)代(dai)可以(yi)實現(xian)(xian)1+1>4，因為(wei)技術、人(ren)才和(he)數據是主要(yao)生(sheng)產力，可能幾(ji)(ji)個生(sheng)物學博(bo)士就(jiu)能開(kai)發出顛覆基(ji)因工程的(de)(de)(de)創新藥(yao)，幾(ji)(ji)個軟件工程師、產品經理就(jiu)能成立(li)一家(jia)改(gai)變時(shi)代(dai)的(de)(de)(de)短視頻公司(si)，對于(yu)人(ren)、機械、土地等要(yao)素的(de)(de)(de)數量依賴度越(yue)來越(yue)低(di)。同(tong)時(shi)，隨著(zhu)現(xian)(xian)代(dai)金融業的(de)(de)(de)高(gao)速(su)(su)發展，融資通(tong)道也變得(de)越(yue)來越(yue)便捷；信息(xi)(xi)通(tong)過互聯網實現(xian)(xian)幾(ji)(ji)何級數擴散，人(ren)們(men)對優秀(xiu)的(de)(de)(de)產品和(he)科技的(de)(de)(de)獲(huo)知速(su)(su)度變得(de)越(yue)來越(yue)快。上午(wu)，周杰倫的(de)(de)(de)新專(zhuan)輯(ji)發布，下午(wu)就(jiu)通(tong)過互聯網下載進入大家(jia)的(de)(de)(de)手機里。對照十(shi)幾(ji)(ji)年前，在(zai)那(nei)個使用(yong)卡帶和(he)mp3的(de)(de)(de)年代(dai)，當下信息(xi)(xi)的(de)(de)(de)傳播速(su)(su)度是完全不可想(xiang)象的(de)(de)(de)。

　　如果拆分上(shang)述提及的幾個要(yao)素，我們可(ke)以(yi)欣喜(xi)地看到中國(guo)企(qi)業具備前所未有的競(jing)爭優勢，我們正(zheng)從產品協作、技(ji)術跟隨型企(qi)業向產品原創、技(ji)術領先型企(qi)業蛻變(bian)，并從中產生了一系(xi)列偉大的公司。

　　就技(ji)術(shu)層面而言(yan)，過去不管是對早期(qi)的(de)(de)紡織出口產(chan)業鏈(lian)(lian)，還是之后的(de)(de)電(dian)子(zi)產(chan)業鏈(lian)(lian)的(de)(de)投資，我們總(zong)是在尋找“傍大款”的(de)(de)企業：誰(shui)是Nike的(de)(de)供應商,誰(shui)是蘋果(guo)產(chan)業鏈(lian)(lian)的(de)(de)供應商等等。但經(jing)歷(li)過去十多年(nian)的(de)(de)成本優(you)化和技(ji)術(shu)迭代，本土企業開始引領世界的(de)(de)變革和發展(zhan)。光伏(fu)是其中(zhong)典型的(de)(de)例(li)子(zi)之一(yi)，產(chan)業鏈(lian)(lian)中(zhong)的(de)(de)龍頭公(gong)司具備無與倫比的(de)(de)技(ji)術(shu)優(you)勢和成本優(you)勢，在可(ke)預見的(de)(de)未(wei)來(lai)幾(ji)年(nian)乃至幾(ji)十年(nian)均具有全(quan)球比較優(you)勢。

　　人才層面，中(zhong)(zhong)國新增(zeng)人口數據有逐(zhu)步(bu)下(xia)行趨勢，勞動人口占(zhan)比也在(zai)逐(zhu)步(bu)下(xia)行。但是，在(zai)人口紅(hong)利減退的同時(shi)，我們(men)迎來了“工程師紅(hong)利”時(shi)代。過去(qu)20年，中(zhong)(zhong)國培養了1億以上的大學畢業生和(he)近800萬研(yan)究生，隨(sui)著海歸博士、互(hu)聯網大牛等高科技人才陸(lu)續(xu)回流，國內企業的科研(yan)實力大幅提升(sheng)。

　　在資(zi)(zi)本(ben)支持(chi)上，近十年(nian)也在發生天(tian)翻地覆的(de)(de)變化(hua)。“融(rong)資(zi)(zi)難、融(rong)資(zi)(zi)貴(gui)”一(yi)(yi)直是(shi)阻(zu)礙創新型企業(ye)發展的(de)(de)一(yi)(yi)道難題(ti)。除了(le)銀行類(lei)金融(rong)機構提供的(de)(de)債權(quan)類(lei)間(jian)接(jie)融(rong)資(zi)(zi)以(yi)外，股權(quan)類(lei)直接(jie)融(rong)資(zi)(zi)是(shi)相關企業(ye)解決這一(yi)(yi)難題(ti)的(de)(de)關鍵。近幾年(nian)科創板、北交(jiao)所開市后(hou)，大大降低了(le)成長企業(ye)融(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)門檻。對(dui)于未盈利創新型企業(ye)的(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)放開，讓很多懷(huai)揣技術和夢想(xiang)的(de)(de)科學家、工程師有了(le)施(shi)展自己(ji)才華的(de)(de)舞臺。

　　關于(yu)信息傳(chuan)播，馬斯克(ke)曾說過(guo)，“如果你(ni)在(zai)中(zhong)國，基本你(ni)可以活在(zai)微信里，它什么都(dou)能做到。”事(shi)實上，無論是微信、短視頻、快遞、打車，還是外賣，我(wo)們(men)都(dou)處于(yu)全球效率領先的(de)(de)(de)地位，使得我(wo)國在(zai)人與(yu)(yu)(yu)人、人與(yu)(yu)(yu)產品(pin)、人與(yu)(yu)(yu)信息的(de)(de)(de)交互(hu)上具備(bei)前(qian)所未有的(de)(de)(de)便利性(xing)。

　　這樣一個全新的(de)(de)時代(dai)，決定了當今企業(ye)的(de)(de)成(cheng)長相比過往更加(jia)“非(fei)線性(xing)”，甚(shen)至可能(neng)是爆發式的(de)(de)幾何級增長，我(wo)們的(de)(de)成(cheng)長投資，也更要與時俱進。

　　在創(chuang)新(xin)產業中尋找變革的機會

　　顯然，當下的成(cheng)長投(tou)資(zi)面臨著更大的機(ji)會，怎(zen)樣才能發現這些非線性成(cheng)長的企業(ye)(ye)？我認為，要(yao)沿(yan)著科技(ji)創(chuang)新尋找蘊含產業(ye)(ye)變革機(ji)遇的行業(ye)(ye)。

　　除前(qian)面提到的(de)光伏以(yi)外，我國(guo)汽車制造業也符合顛覆性創新(xin)的(de)范(fan)式。縱觀人類歷史(shi)最偉大的(de)革(ge)(ge)命(ming)性創新(xin)，一次(ci)(ci)(ci)是能(neng)源革(ge)(ge)命(ming)，另(ling)一次(ci)(ci)(ci)是信息(xi)(xi)化(hua)革(ge)(ge)命(ming)。此次(ci)(ci)(ci)汽車產(chan)業的(de)變革(ge)(ge)，使得能(neng)源和(he)信息(xi)(xi)首次(ci)(ci)(ci)以(yi)汽車為同一載(zai)體(ti)發(fa)生了質的(de)變化(hua)，給了本土企業彎(wan)道(dao)超車的(de)機會(hui)。

　　分開來看(kan)，能(neng)源革命顛覆了西方主導(dao)的燃油機技術，而(er)中國(guo)具(ju)備優秀的產(chan)(chan)業(ye)(ye)鏈、完(wan)整(zheng)的電池比較優勢；信息(xi)革命使(shi)得汽(qi)(qi)車從5-7年的制造業(ye)(ye)迭(die)代(dai)變成了更符(fu)合摩爾(er)定律的18個月一次(ci)的迭(die)代(dai)，而(er)我們具(ju)備最高效和(he)可達的軟(ruan)硬件產(chan)(chan)業(ye)(ye)集(ji)群(qun)來推動迭(die)代(dai)速度。我們已(yi)經看(kan)到國(guo)產(chan)(chan)汽(qi)(qi)車品牌顛覆了德美日系車稱(cheng)霸的產(chan)(chan)業(ye)(ye)格局(ju)。未(wei)來3-5年，我們也(ye)會看(kan)到國(guo)產(chan)(chan)汽(qi)(qi)車品牌走出國(guo)門改變世界。

　　過去十年(nian)，我(wo)主要(yao)覆蓋的(de)是新能源、新材料、新消費(fei)為主的(de)成(cheng)長行業(ye)。期間，我(wo)曾(ceng)經發現過不少大牛成(cheng)長股，但也錯過了不少牛股，其中重要(yao)的(de)原因就(jiu)是對(dui)成(cheng)長股的(de)估值(zhi)方法(fa)不理解。這些大牛股的(de)起(qi)步PE可能50-100倍，估值(zhi)都是8-10倍PB甚至更高，用(yong)傳(chuan)統的(de)PB-ROE方法(fa)是選不出來的(de)。對(dui)于優秀的(de)引領變革的(de)企業(ye)，估值(zhi)需要(yao)更多地考慮盈(ying)利非線性(xing)增長這個(ge)特性(xing)。

　　比如，在科(ke)技創(chuang)新(xin)領域(yu)中(zhong)的(de)創(chuang)新(xin)藥、半導體零(ling)部件，需要長時間的(de)技術研發堆疊和(he)投入，才能(neng)(neng)樹立技術或者專(zhuan)利壁壘為企(qi)業持續(xu)創(chuang)造收益；又比如，在科(ke)技和(he)互(hu)聯(lian)網領域(yu)，需要先積累(lei)龐大的(de)用戶(hu)然后再提升(sheng)收費能(neng)(neng)力。這兩(liang)類企(qi)業都有很強的(de)競爭壁壘，也(ye)是我重點關注的(de)兩(liang)個方向，但(dan)都無法用PB-ROE方法挑選出來。

　　復盤過去十幾年(nian)的(de)(de)美(mei)股牛市(shi)，FANNG互聯網(wang)五巨頭中至(zhi)少有三(san)家(jia)公司無(wu)法用PB-ROE選出，包括這(zhe)幾年(nian)關注度較高(gao)的(de)(de)拼(pin)多多、美(mei)團、B站等(deng)中資股，因為其本(ben)質是(shi)技術迭(die)代和規(gui)模化效(xiao)(xiao)應產(chan)(chan)生的(de)(de)效(xiao)(xiao)率(lv)資產(chan)(chan)。那么，對投資人(ren)而言，又(you)該如何對非線性成長公司的(de)(de)生意(yi)壁壘、長期價(jia)值進行(xing)評估？

　　關于(yu)(yu)非(fei)線(xian)性成長(chang)股(gu)的(de)(de)定價，我很認同蘇格蘭(lan)資產管理公(gong)司Baillie Gifford的(de)(de)投資思路(lu)，他們(men)對于(yu)(yu)成長(chang)股(gu)的(de)(de)觀點是(shi)：“顛覆傳(chuan)統，用(yong)長(chang)期主義投資未來，希望用(yong)未來的(de)(de)現金流去(qu)估值效率資產的(de)(de)模型(xing)，因(yin)為它們(men)的(de)(de)增長(chang)潛(qian)力很大，未來5-10年的(de)(de)發展潛(qian)力比近期盈利更重(zhong)要。”

　　好奇心和觀察力是發現成長的重要傳(chuan)感器

　　對于(yu)成長股的(de)挖掘，不(bu)(bu)同(tong)的(de)投資人有不(bu)(bu)同(tong)的(de)方法。我(wo)比較常用的(de)是從(cong)微(wei)觀入手。我(wo)認為，基(ji)本(ben)面研究往(wang)往(wang)可以分(fen)為三(san)個(ge)階(jie)段，即觀察、判斷、預測(ce)。觀察就(jiu)是看見一件事(shi)情發生了(le)；判斷就(jiu)是我(wo)覺得這事(shi)未來十年大概率會發生；預測(ce)就(jiu)是對未來發展(zhan)情況的(de)評估(gu)。

　　過去幾(ji)年，我主要基(ji)于觀察和判斷來構建組合(he)，90%的(de)投資機會(hui)都是(shi)來自于觀察。相對(dui)來說，我很少對(dui)事(shi)物做出主觀的(de)預測，尤其是(shi)對(dui)于非線性甚至是(shi)爆發性的(de)成長而(er)言，預測往(wang)往(wang)導致的(de)是(shi)“精確的(de)錯誤”。

　　但是(shi)(shi)，趨(qu)勢連貫(guan)度的(de)(de)(de)(de)判(pan)斷頗為重要。舉個(ge)例子，對一家因生(sheng)產國風服裝受到(dao)關注的(de)(de)(de)(de)企業，通常大家都喜歡(huan)問(wen)“再過(guo)幾年(nian)國風到(dao)底還能(neng)(neng)不能(neng)(neng)流(liu)行”。對于這(zhe)個(ge)問(wen)題(ti)，我們很難給(gei)出明確的(de)(de)(de)(de)答案，但憑經(jing)驗(yan)可以給(gei)出的(de)(de)(de)(de)判(pan)斷是(shi)(shi)，一個(ge)消(xiao)費(fei)品從一線(xian)到(dao)三線(xian)傳導(dao)的(de)(de)(de)(de)過(guo)程中，會(hui)經(jing)歷(li)斷貨、補(bu)貨、賣得好(hao)、開(kai)店(dian)、從一線(xian)向(xiang)三線(xian)開(kai)店(dian)、其他品牌競(jing)相模仿等環節，這(zhe)是(shi)(shi)一系列連貫(guan)的(de)(de)(de)(de)過(guo)程。我們可以依據這(zhe)個(ge)鏈(lian)條判(pan)斷未來兩年(nian)它是(shi)(shi)否會(hui)流(liu)行，努(nu)力(li)去把握這(zhe)個(ge)連貫(guan)度的(de)(de)(de)(de)投資機會(hui)。

　　而在觀(guan)察的(de)(de)環(huan)節中，“Z世代(dai)”（指新時代(dai)人(ren)(ren)群）是我(wo)(wo)(wo)關注比較多的(de)(de)群體(ti)。我(wo)(wo)(wo)對于(yu)年(nian)輕(qing)(qing)人(ren)(ren)新鮮、旺盛(sheng)的(de)(de)消費欲抱有濃厚的(de)(de)興趣，希望通過了(le)解年(nian)輕(qing)(qing)人(ren)(ren)的(de)(de)喜(xi)好和消費習慣(guan)變化，來觀(guan)察新消費的(de)(de)發展，并以此判斷消費行業的(de)(de)發展新趨勢。抖音、小(xiao)紅書(shu)等社交平(ping)臺，是感(gan)知年(nian)輕(qing)(qing)人(ren)(ren)的(de)(de)有效媒介。比如去年(nian)，我(wo)(wo)(wo)曾關注到(dao)一些年(nian)輕(qing)(qing)人(ren)(ren)騎著(zhu)摩(mo)托車“炸街”的(de)(de)視頻(pin)，由此發現國內年(nian)輕(qing)(qing)人(ren)(ren)對于(yu)摩(mo)托車有著(zhu)特(te)別(bie)的(de)(de)喜(xi)好，從而關注到(dao)了(le)國產(chan)摩(mo)托車的(de)(de)投資機會(hui)。

　　此(ci)外，我還會定(ding)期做一些(xie)草根訪(fang)談，比如訪(fang)談一些(xie)高校(xiao)學生(sheng)，問(wen)問(wen)年(nian)輕人喜歡玩(wan)什么(me)(me)，喜歡什么(me)(me)牌子的(de)衣(yi)服(fu)，用(yong)什么(me)(me)化妝品，往(wang)往(wang)都會有不錯的(de)收獲。這些(xie)都是(shi)我觀察(cha)(cha)社(she)會潮流、發現(xian)投資機會的(de)方式。我覺得，好奇心和觀察(cha)(cha)力(li)是(shi)發現(xian)成長(chang)的(de)重要(yao)傳感器。

　　關(guan)于如何(he)投資(zi)(zi)這(zhe)類成(cheng)長(chang)股，我在(zai)實踐中(zhong)總結了兩條經驗：一(yi)是把精力放在(zai)深度研究(jiu)企業的(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)性(xing)，對行(xing)業和(he)(he)產(chan)業進行(xing)非常深入(ru)的(de)(de)(de)分(fen)析和(he)(he)調(diao)研，提(ti)高(gao)(gao)判(pan)斷的(de)(de)(de)勝率；二(er)是投資(zi)(zi)超級成(cheng)長(chang)股時(shi)(shi)，難(nan)免會(hui)有判(pan)斷失誤的(de)(de)(de)時(shi)(shi)候，希望(wang)通過投資(zi)(zi)不同(tong)的(de)(de)(de)、低相(xiang)關(guan)性(xing)的(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)資(zi)(zi)產(chan)，能夠有效地分(fen)散風險，并盡可(ke)能獲得較高(gao)(gao)的(de)(de)(de)超額收益。

　　由于我更偏好于從(cong)微(wei)觀入手進(jin)行(xing)(xing)投資，管(guan)理組合時(shi)會淡化對(dui)宏觀和擇(ze)時(shi)的把握，因而，組合的分散度就很關鍵。從(cong)歷(li)史持(chi)倉來看，我的組合在行(xing)(xing)業(ye)(ye)層面覆蓋比較(jiao)廣，希望在成長行(xing)(xing)業(ye)(ye)中挑出有Alpha的股票。同時(shi)，它們之間的相關度又(you)比較(jiao)小，能夠(gou)在一定(ding)維度上對(dui)沖單個行(xing)(xing)業(ye)(ye)的周期性(xing)風險。

　　基(ji)金(jin)經(jing)理簡介(jie)：吳遠怡，美(mei)國(guo)南加(jia)州大學金(jin)融工(gong)程碩士，10年(nian)證券從業經(jing)歷，超(chao)4年(nian)投(tou)資經(jing)驗。現任廣(guang)發基(ji)金(jin)成長投(tou)資部基(ji)金(jin)經(jing)理，管理廣(guang)發科(ke)技創新等產品。

　　（風險(xian)提(ti)示：文章涉及的(de)(de)觀(guan)點和判斷僅代表投資(zi)經理個人的(de)(de)看法。本文僅用于溝通交流之目的(de)(de)，不構成任(ren)何投資(zi)建議。投資(zi)有風險(xian)，入市須謹慎(shen)。）

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