廣發基金研究發展部研究副總監(jian) 楊定(ding)光(guang)

　　時(shi)間(jian)賦予價值(zhi)永(yong)恒(heng)的魅(mei)力，而(er)深度研究則是(shi)價值(zhi)發(fa)現的主要途徑。這是(shi)價值(zhi)投資中兩樣不可或缺的“武器(qi)”。

　　對時間的(de)理解，往往決(jue)定了投資的(de)格局。有人說，時間就是生命(ming)，人們也(ye)常常用時間來衡量生命(ming)的(de)長度。而商業本身也(ye)有生命(ming)。投資中(zhong)，對產業的(de)生命(ming)周(zhou)期(qi)和所處階段的(de)把握至(zhi)關重要。

　　站在(zai)歷(li)史的長河里，每個產(chan)業都是在(zai)特定時代(dai)背景下孕育而生(sheng)，之后發展(zhan)壯大并(bing)不斷(duan)演變。對(dui)于(yu)企(qi)業而言，價值的實(shi)現(xian)(xian)是通(tong)過不斷(duan)的戰略經營、研發創新、運營管理、生(sheng)產(chan)組織、銷售服務來(lai)獲得持(chi)續良好業績。對(dui)投(tou)資來(lai)說，價值的實(shi)現(xian)(xian)是通(tong)過持(chi)有優(you)秀(xiu)企(qi)業獲得未來(lai)現(xian)(xian)金流(liu)的貼(tie)現(xian)(xian)。

　　而深(shen)度研究(jiu)，則是(shi)將這些優秀企業識別、挖掘出來的(de)(de)(de)(de)過程。這種(zhong)能(neng)力的(de)(de)(de)(de)培養往(wang)往(wang)需(xu)要一段很長(chang)的(de)(de)(de)(de)時間(jian)，通過數(shu)(shu)月、數(shu)(shu)年(nian)甚至數(shu)(shu)十年(nian)的(de)(de)(de)(de)實踐總結，投(tou)(tou)研人員才(cai)(cai)能(neng)形成清(qing)晰自洽的(de)(de)(de)(de)深(shen)度研究(jiu)框架。同(tong)樣(yang)，研究(jiu)團隊(dui)也是(shi)如此(ci)，需(xu)要經過管理協(xie)調、帶教培養、投(tou)(tou)研協(xie)同(tong)等多維度的(de)(de)(de)(de)長(chang)期打磨(mo)，才(cai)(cai)能(neng)逐步走(zou)向(xiang)成熟(shu)。無(wu)論是(shi)個(ge)人，還(huan)是(shi)團隊(dui)，厚積薄發才(cai)(cai)能(neng)行(xing)穩(wen)致(zhi)遠。

　　在研究中，我們(men)相信(xin)競(jing)(jing)爭力(li)是企業(ye)利潤創造的(de)源泉(quan)，因(yin)此(ci)會重視競(jing)(jing)爭力(li)和(he)估值的(de)平衡，也更(geng)偏好于從戰略層(ceng)面和(he)核(he)心競(jing)(jing)爭力(li)的(de)角度來分析(xi)公司，通過定(ding)性(xing)分析(xi)和(he)定(ding)量分析(xi)相結合(he)的(de)方式進(jin)行(xing)長(chang)期(qi)跟(gen)蹤，并(bing)最終(zhong)判斷(duan)其(qi)能否在未來較長(chang)一段時(shi)間內持(chi)續發展進(jin)而創造超額收益。正是以(yi)深(shen)度研究為基礎，我們(men)構(gou)筑核(he)心股票池，在合(he)理估值范圍內對相關標的(de)進(jin)行(xing)長(chang)期(qi)投資。

　　價值發現(xian)要把(ba)握時(shi)代節奏

　　偉(wei)大(da)企業是(shi)時(shi)(shi)代的(de)產物。因此，研究和(he)投資一定要緊扣時(shi)(shi)代脈搏，尋找(zhao)符(fu)合時(shi)(shi)代趨勢的(de)優秀公司(si)。在不(bu)同(tong)的(de)時(shi)(shi)代背景下(xia)，人類社(she)會(hui)發(fa)展和(he)國(guo)家主體(ti)發(fa)展所處的(de)階段皆不(bu)相同(tong)，正(zheng)是(shi)這些不(bu)同(tong)孵化出(chu)帶有獨(du)特(te)時(shi)(shi)代烙印的(de)偉(wei)大(da)公司(si)。

　　縱觀全(quan)球，美國在過去(qu)百年(nian)擁有(you)全(quan)球表現最好(hao)的資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)，產生了一批(pi)又一批(pi)引領世(shi)界的偉(wei)(wei)大公(gong)司，這些都是基于(yu)(yu)美國百年(nian)強盛的經(jing)濟(ji)增長(chang)；在同時(shi)期的歐洲，由(you)于(yu)(yu)經(jing)濟(ji)未(wei)能長(chang)期強盛，資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)也未(wei)能走(zou)出長(chang)牛(niu)；而1989年(nian)前后二十年(nian)的日(ri)本(ben)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)更加全(quan)面地闡述了時(shi)代(dai)(dai)背景的重要性。可見，沒有(you)偉(wei)(wei)大的時(shi)代(dai)(dai)，就沒有(you)偉(wei)(wei)大的企業，更沒有(you)優秀的投資(zi)經(jing)理。

　　改革開(kai)放(fang)以來，中國經(jing)(jing)濟經(jing)(jing)歷(li)(li)了輕工(gong)業(ye)、重化工(gong)業(ye)、互聯網(wang)信息工(gong)業(ye)、科技(ji)創新等不(bu)同產(chan)業(ye)的旺盛發(fa)展期，每一個階段都(dou)產(chan)生了一批(pi)優質的企業(ye)，潮起(qi)(qi)潮落(luo)；伴隨著產(chan)業(ye)周期，很多企業(ye)逐步誕生、成長、壯大，經(jing)(jing)歷(li)(li)高速成長后逐步進入(ru)穩定發(fa)展期，之后或衰退、或轉(zhuan)型；企業(ye)的市值(zhi)，也(ye)隨著產(chan)業(ye)節奏和自身經(jing)(jing)營節奏起(qi)(qi)起(qi)(qi)伏伏。

　　在中國經濟(ji)過去幾(ji)十年的(de)(de)(de)高速發展期，誕(dan)生(sheng)了(le)一(yi)批(pi)批(pi)踏著時(shi)代(dai)節奏(zou)的(de)(de)(de)優(you)秀企(qi)業。從早年的(de)(de)(de)家電(dian)、機械、制藥(yao)(yao)行業，再到(dao)創新藥(yao)(yao)、醫(yi)療(liao)器械、電(dian)力設備及(ji)新能源、電(dian)動車(che)等，不同行業都(dou)涌現出了(le)優(you)秀的(de)(de)(de)龍(long)頭公(gong)司(si)，每(mei)一(yi)家企(qi)業背(bei)后都(dou)是特定(ding)時(shi)代(dai)產(chan)業浪潮的(de)(de)(de)縮影，而有(you)些(xie)ROE保持穩(wen)定(ding)的(de)(de)(de)優(you)秀企(qi)業則更是享(xiang)受著改革開放這個偉大(da)時(shi)代(dai)的(de)(de)(de)長(chang)期紅利。我們的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)必須(xu)跟緊時(shi)代(dai)的(de)(de)(de)脈搏。

　　時(shi)代(dai)因素的(de)(de)重(zhong)要(yao)性(xing)不言(yan)而(er)喻，這促使我們(men)需要(yao)不斷(duan)進(jin)化(hua)學習、把握時(shi)代(dai)的(de)(de)節奏。換句話而(er)言(yan)，投資就像沖浪，我們(men)需要(yao)踏(ta)浪而(er)行。因此，一名優(you)秀的(de)(de)投研人(ren)員，只有(you)天賦(fu)是遠遠不夠的(de)(de)，成(cheng)熟之路(lu)從來沒有(you)捷徑，只有(you)厚(hou)積薄發，持續努(nu)力學習進(jin)化(hua)才能(neng)淘沙取金。因為(wei)時(shi)代(dai)在變化(hua)、產業(ye)在變化(hua)、企(qi)業(ye)在變化(hua)，科技發展和社會進(jin)步一直在發生。可以說，唯一不變的(de)(de)是變化(hua)。

　　放眼世界，中(zhong)國正面臨百(bai)年未有(you)之大(da)變局(ju)。而(er)我(wo)(wo)們擁有(you)全世界最龐大(da)的(de)工(gong)程師(shi)隊伍和(he)(he)內部消(xiao)(xiao)費(fei)市場(chang)、最強(qiang)大(da)的(de)基礎(chu)工(gong)業(ye)體系和(he)(he)供(gong)應鏈(lian)體系，以及巨大(da)的(de)國際貿易(yi)總額，同時我(wo)(wo)們也在(zai)積極尋求科(ke)技進(jin)步和(he)(he)高端制造(zao)業(ye)的(de)發(fa)展，尋求內部消(xiao)(xiao)費(fei)市場(chang)的(de)穩步發(fa)展。站在(zai)當下，半導體、光伏(fu)(fu)、新能源車、生命(ming)科(ke)學、人工(gong)智能、消(xiao)(xiao)費(fei)升級等行業(ye)正處于蓬(peng)勃發(fa)展過程中(zhong)，雖(sui)有(you)短(duan)期的(de)起伏(fu)(fu)波折(zhe)，但我(wo)(wo)們需要牢(lao)牢(lao)抓住(zhu)這(zhe)個時代的(de)節奏。

　　競爭力是企(qi)業利潤創造的(de)源(yuan)泉

　　價值的(de)(de)(de)(de)沉淀需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)，價值的(de)(de)(de)(de)挖掘同樣需(xu)要(yao)持續(xu)的(de)(de)(de)(de)深(shen)度(du)研究。在長(chang)期的(de)(de)(de)(de)積累中，我(wo)們確信，競(jing)(jing)爭力(li)(li)(li)是(shi)企業(ye)利潤創造的(de)(de)(de)(de)源泉，估值本(ben)身是(shi)在對企業(ye)長(chang)期競(jing)(jing)爭力(li)(li)(li)估值，企業(ye)經營(ying)的(de)(de)(de)(de)是(shi)其核心競(jing)(jing)爭力(li)(li)(li)，我(wo)們需(xu)要(yao)深(shen)度(du)跟(gen)蹤研究其競(jing)(jing)爭力(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)演變。

　　我們需要對(dui)(dui)企業(ye)競(jing)(jing)(jing)爭(zheng)優勢進行(xing)定性(xing)和(he)定量(liang)相結(jie)(jie)合的(de)全面(mian)解析，通(tong)過對(dui)(dui)其(qi)(qi)(qi)(qi)現(xian)有管(guan)理力、渠道力、產品力、品牌力等多維(wei)度的(de)競(jing)(jing)(jing)爭(zheng)優勢分(fen)(fen)析，跟蹤其(qi)(qi)(qi)(qi)競(jing)(jing)(jing)爭(zheng)戰略和(he)經營環境的(de)演變，結(jie)(jie)合其(qi)(qi)(qi)(qi)競(jing)(jing)(jing)爭(zheng)優勢進行(xing)相對(dui)(dui)比(bi)較，分(fen)(fen)析其(qi)(qi)(qi)(qi)未來競(jing)(jing)(jing)爭(zheng)力的(de)構筑和(he)演變，預判(pan)其(qi)(qi)(qi)(qi)戰略執行(xing)的(de)結(jie)(jie)果，并最終對(dui)(dui)企業(ye)投資價值形成(cheng)相對(dui)(dui)準確的(de)判(pan)斷。

　　在長期(qi)的(de)(de)投(tou)(tou)研積累中，我們可以看到(dao)幾類不(bu)同競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)力(li)特征(zheng)的(de)(de)企(qi)業：最(zui)好的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)標的(de)(de)，其競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)力(li)是(shi)自然壟斷的(de)(de)，此(ci)類標的(de)(de)極其稀缺；次(ci)優的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)標的(de)(de)，其競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)力(li)和競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)壁壘(lei)是(shi)通過(guo)長期(qi)的(de)(de)有(you)效經營管(guan)理(li)構筑起來(lai)的(de)(de)，此(ci)類標的(de)(de)有(you)一(yi)流的(de)(de)文(wen)化(hua)和管(guan)理(li)，但我們也要清醒地認識到(dao)，文(wen)化(hua)和管(guan)理(li)長期(qi)而言(yan)是(shi)不(bu)穩(wen)定的(de)(de)；依(yi)賴行業趨勢快(kuai)速發展起來(lai)的(de)(de)企(qi)業，能(neng)否持續(xu)創造超額收益，關鍵是(shi)看其能(neng)否最(zui)終構建核心競(jing)爭(zheng)(zheng)(zheng)力(li)、構筑護城河。

　　適合長期投資(zi)的(de)公(gong)司(si)，是(shi)從估值看競爭(zheng)力被低估的(de)公(gong)司(si)。我們期望所投資(zi)的(de)企業(ye)擁有一流的(de)企業(ye)經營文化，因為文化帶來良(liang)好(hao)的(de)管理(li)，而良(liang)好(hao)的(de)管理(li)帶來競爭(zheng)力。實際上，我們認為管理(li)的(de)目(mu)的(de)是(shi)構筑競爭(zheng)力和競爭(zheng)壁壘，而投資(zi)最重要的(de)是(shi)投資(zi)企業(ye)競爭(zheng)力。

　　那么，如何(he)分(fen)析和判斷企業的競(jing)爭力大(da)小(xiao)？我們在研究中(zhong)發現，大(da)多數競(jing)爭優勢(shi)的分(fen)析都(dou)是基(ji)于定性，但其(qi)實定量的分(fen)析和判斷更加(jia)重要。

　　如何(he)把競爭(zheng)力量化(hua)？我們(men)(men)需要分析其(qi)產(chan)品(pin)力和品(pin)牌溢(yi)價(jia)比(bi)例(li)(li)、成本優勢比(bi)例(li)(li)、產(chan)業鏈價(jia)值分配(pei)后的(de)留存比(bi)例(li)(li)，分析其(qi)供應鏈體(ti)(ti)系、渠道(dao)體(ti)(ti)系、研(yan)發體(ti)(ti)系、客(ke)(ke)戶體(ti)(ti)系、員(yuan)工薪酬體(ti)(ti)系等(deng)；量化(hua)對比(bi)分析后，我們(men)(men)可以通(tong)過評估其(qi)合(he)理性，跟蹤分析相(xiang)關(guan)趨勢，預判其(qi)各方面(mian)競爭(zheng)力是(shi)否穩(wen)固(gu)(gu)(gu)、價(jia)值鏈體(ti)(ti)系是(shi)否穩(wen)固(gu)(gu)(gu)，上下游定價(jia)權是(shi)否穩(wen)固(gu)(gu)(gu)、員(yuan)工和客(ke)(ke)戶體(ti)(ti)系是(shi)否穩(wen)固(gu)(gu)(gu)，并最終預判其(qi)未(wei)來競爭(zheng)力的(de)演變(bian)趨勢。

　　此外，包括企(qi)業家(jia)的(de)(de)性格、價(jia)值(zhi)觀、過往經歷(li)、個(ge)人能力優劣勢(shi)等在內的(de)(de)競爭(zheng)力分析的(de)(de)重點(dian)內容，都需(xu)要我(wo)們去(qu)認知和判斷。我(wo)們要去(qu)感知企(qi)業家(jia)的(de)(de)文化價(jia)值(zhi)導向、理想情懷(huai)目標、管理決策思維，感知企(qi)業家(jia)的(de)(de)經營管理痛點(dian)、戰略(lve)執行難點(dian)、內外環境拐(guai)點(dian)。

　　企業(ye)競(jing)爭戰略是否正確、能(neng)否執(zhi)行到(dao)位，涉(she)及到(dao)企業(ye)自身具備的(de)(de)人力、管理、技術和(he)財務等多方(fang)面的(de)(de)條件，我(wo)們需要認真分析(xi)研究，簡單按照公司描述的(de)(de)戰略前景進(jin)行線性(xing)外推所做出的(de)(de)盈(ying)利預測，往往會導致研究投資(zi)的(de)(de)重大(da)失敗。

　　相(xiang)信(xin)堅持(chi)價(jia)值(zhi)投資(zi)(zi)基(ji)礎上的(de)(de)(de)復利(li)(li)原則，相(xiang)信(xin)競爭力是(shi)企業利(li)(li)潤創造的(de)(de)(de)源泉，重(zhong)視競爭力和估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)平衡，相(xiang)信(xin)深(shen)度研究(jiu)帶來的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)發現(xian)，這(zhe)是(shi)我做研究(jiu)和投資(zi)(zi)的(de)(de)(de)核心力量。

　　基金經(jing)理簡介(jie)：楊定光，同濟大學(xue)(xue)經(jing)濟學(xue)(xue)碩士，15年證券從(cong)業(ye)(ye)經(jing)歷，12年投(tou)(tou)資(zi)管理經(jing)驗。現任廣發基金研(yan)究發展(zhan)部研(yan)究副總監(jian)。曾(ceng)先后任興(xing)業(ye)(ye)證券研(yan)究員、投(tou)(tou)資(zi)經(jing)理；興(xing)證證券資(zi)產管理投(tou)(tou)資(zi)經(jing)理、權益投(tou)(tou)資(zi)部總監(jian)兼公司副總裁。

　　（風險(xian)提示：文章(zhang)涉及的觀點和判(pan)斷僅代(dai)表(biao)投資(zi)經理(li)個人的看法。本(ben)文僅用于溝通交流之目的，不構成任何(he)投資(zi)建(jian)議。投資(zi)有風險(xian)，入市須謹慎。）

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