■ 廣發言｜以時間的名義

　　但(dan)凡關注投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)人都懂得，投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)目標(biao)是追求資(zi)(zi)金的(de)(de)長(chang)期復利增長(chang)。結合自己的(de)(de)實(shi)(shi)踐經驗，我(wo)認為，持續的(de)(de)正(zheng)回報是復利得以實(shi)(shi)現(xian)的(de)(de)堅(jian)實(shi)(shi)基礎和(he)生存(cun)土壤(rang)。基于此，我(wo)希望自己能打造一條穩健向(xiang)上的(de)(de)凈值曲線，對(dui)應的(de)(de)回撤和(he)波動相對(dui)較(jiao)小，夏普(pu)比率(lv)較(jiao)高。換(huan)句話(hua)說，追求風險調整后的(de)(de)收益率(lv)最(zui)大化是我(wo)做投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)出發點，也(ye)是我(wo)構建(jian)組(zu)合的(de)(de)決策依據(ju)。

　　結合海內外的實踐經(jing)驗(yan)，我認為實現低波動、高夏普(pu)投(tou)資目標(biao)的策(ce)略(lve)主要分為兩類(lei)(lei)：一(yi)(yi)類(lei)(lei)是(shi)主要由技(ji)術面(mian)因子貢獻阿(a)爾(er)法(fa)的高頻量化策(ce)略(lve)，另一(yi)(yi)類(lei)(lei)是(shi)主要由價值因子貢獻阿(a)爾(er)法(fa)的均值回歸(gui)策(ce)略(lve)。這(zhe)兩類(lei)(lei)都是(shi)經(jing)歷了中長周期考驗(yan)、放諸四海皆準的主流策(ce)略(lve)類(lei)(lei)別。而我在(zai)過去幾年(nian)采用(yong)的主策(ce)略(lve)，就是(shi)后者中經(jing)典(dian)的“困境反轉策(ce)略(lve)”。

　　理念：先為不可勝，以待敵之可勝

　　“幸福的(de)人都是相(xiang)似的(de)，不(bu)幸的(de)人各有各的(de)不(bu)幸。”與(yu)之相(xiang)反，我(wo)認為成功的(de)投(tou)資(zi)者各有各的(de)不(bu)同，而失敗的(de)投(tou)資(zi)卻(que)是大(da)差不(bu)離的(de)。

　　從(cong)海外(wai)長期戰(zhan)勝市場的投(tou)資方法來看，我(wo)們可以發現(xian)通往(wang)成(cheng)功(gong)的道路其實有很多(duo)。例如，自1977年到(dao)2016年，巴菲(fei)(fei)特在近40年的時(shi)間里取得(de)年化(hua)約10%的超額收益，其中(zhong)3.4%來自高(gao)質(zhi)量，2.6%來自低風險(xian)，1.2%來自低估值，余下(xia)3.6%來自其他，比如低成(cheng)本(ben)杠桿以及純粹(cui)的自下(xia)而上選股等。巴菲(fei)(fei)特自己也說(shuo)，“不管是買(mai)股票還(huan)是買(mai)襪子，我(wo)喜歡買(mai)打(da)折時(shi)候的高(gao)質(zhi)量商品(pin)”。

　　近(jin)20年(nian)(nian)時(shi)間(jian)(jian)實現(xian)年(nian)(nian)化約(yue)12%超額收(shou)(shou)益的(de)索羅斯，說的(de)是“我們(men)做的(de)是更早地(di)買入新趨勢，并在(zai)趨勢臨近(jin)結束的(de)時(shi)候做反向(xiang)投資(zi)”。在(zai)他的(de)超額收(shou)(shou)益中，90%以(yi)上(shang)來自大類(lei)資(zi)產(chan)或(huo)者資(zi)產(chan)類(lei)別(bie)中細(xi)分股票的(de)趨勢動量。而奉(feng)行成(cheng)長股策略的(de)彼得·林奇在(zai)13年(nian)(nian)時(shi)間(jian)(jian)里實現(xian)年(nian)(nian)化約(yue)12%的(de)超額收(shou)(shou)益，其中有60%左右是來自純(chun)粹的(de)自下而上(shang)的(de)個股選(xuan)擇。

　　反觀失敗(bai)或者(zhe)(zhe)說虧(kui)錢的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)，無論(lun)是(shi)投(tou)(tou)資(zi)股票、基金或者(zhe)(zhe)其他資(zi)產(chan)，仿佛(fo)都有一些相同(tong)的(de)(de)(de)行(xing)為。比(bi)如抑(yi)制不(bu)(bu)住交易沖動(dong)追漲殺跌、對(dui)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)研究不(bu)(bu)夠(gou)深入卻又想一夜暴富等。市場(chang)是(shi)一面(mian)鏡子，不(bu)(bu)僅折(zhe)射(she)出基本面(mian)情況，更反映了(le)人性在面(mian)對(dui)波動(dong)時的(de)(de)(de)原始沖動(dong)。其實，市場(chang)交易的(de)(de)(de)并(bing)不(bu)(bu)是(shi)未來(lai)，而是(shi)對(dui)于未來(lai)不(bu)(bu)確定性的(de)(de)(de)不(bu)(bu)同(tong)認知。

　　由(you)于投資者的(de)成長(chang)經歷、知識(shi)積累(lei)、個人性格各不(bu)相同，難有一條適合(he)每個人的(de)康(kang)莊大道(dao)(dao)。“未(wei)慮勝(sheng)(sheng)，先(xian)慮敗(bai)，先(xian)立于不(bu)敗(bai)之地，才求全(quan)勝(sheng)(sheng)之道(dao)(dao)。”我(wo)們至(zhi)少不(bu)要選擇肯(ken)定到不(bu)了終點的(de)那(nei)條路。這也是我(wo)構建(jian)投資框架的(de)出發點：先(xian)為(wei)不(bu)可(ke)勝(sheng)(sheng)，以(yi)待敵之可(ke)勝(sheng)(sheng)。不(bu)可(ke)勝(sheng)(sheng)在己，可(ke)勝(sheng)(sheng)在敵。

　　那(nei)么，如何(he)才能(neng)戰勝(sheng)市場(chang)？橡樹資(zi)本聯合創始人霍華德·馬克斯曾在(zai)《識別投(tou)資(zi)機(ji)會的(de)(de)(de)隨(sui)想》一(yi)書中(zhong)提到(dao)：“最安(an)全(quan)、獲利(li)潛力(li)最大的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)，是(shi)在(zai)沒(mei)人喜歡的(de)(de)(de)時(shi)(shi)候(hou)買(mai)進。假以時(shi)(shi)日，一(yi)旦證券受到(dao)歡迎，那(nei)么它的(de)(de)(de)價(jia)格就只(zhi)可(ke)能(neng)向一(yi)個方(fang)向變化：上漲。”于我(wo)而言，以低于企業(ye)價(jia)值的(de)(de)(de)價(jia)格買(mai)進是(shi)比較可(ke)靠的(de)(de)(de)方(fang)式。只(zhi)要我(wo)們對企業(ye)的(de)(de)(de)內在(zai)價(jia)值估算準確，并敢于在(zai)沒(mei)人喜歡的(de)(de)(de)時(shi)(shi)候(hou)以低于內在(zai)價(jia)值的(de)(de)(de)價(jia)格買(mai)進，那(nei)么何(he)時(shi)(shi)上漲以及市場(chang)中(zhong)其他投(tou)資(zi)者的(de)(de)(de)反應都無需過多考慮。這其實就是(shi)《孫子兵法(fa)》所說的(de)(de)(de)“先(xian)為不可(ke)勝(sheng)，以待敵之可(ke)勝(sheng)”。

　　策略：挖掘底部反轉的高性價比機會

　　“先為不(bu)可勝(sheng)，以待敵(di)之(zhi)可勝(sheng)”的(de)投資(zi)理(li)念，表明(ming)我希望賺的(de)是企業價(jia)值低(di)估的(de)錢；而投資(zi)風格和投資(zi)策略是在(zai)此指(zhi)導(dao)下驅動的(de)投資(zi)行為，倉位管(guan)理(li)、風格判(pan)斷、行業配置和個(ge)股選擇等均包(bao)含在(zai)內(nei)。正如前文提到的(de)，我的(de)目標是追求風險(xian)調整后(hou)的(de)收(shou)益率最(zui)大化(hua)。體現(xian)在(zai)組(zu)合構建(jian)上，就是要考(kao)慮(lv)每(mei)賺1個(ge)點的(de)收(shou)益，需要承(cheng)擔(dan)的(de)潛在(zai)波(bo)動率、潛在(zai)回撤。

　　對于(yu)(yu)定位于(yu)(yu)獲取相對收(shou)(shou)益(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公募基(ji)金，大(da)(da)(da)部(bu)分(fen)投資(zi)(zi)人的(de)(de)(de)(de)(de)(de)目標是(shi)(shi)追(zhui)求收(shou)(shou)益(yi)(yi)最大(da)(da)(da)化(hua)。為什么我(wo)選的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)調(diao)整后收(shou)(shou)益(yi)(yi)最大(da)(da)(da)化(hua)呢？主要是(shi)(shi)基(ji)于(yu)(yu)A股的(de)(de)(de)(de)(de)(de)高波(bo)(bo)動特(te)性(xing)。以滬(hu)深300指(zhi)數(shu)為例，過去十五(wu)年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)年化(hua)回報約8%-9%，但年化(hua)波(bo)(bo)動率(lv)(lv)(lv)卻達到22%，導致夏普比率(lv)(lv)(lv)很低，屬于(yu)(yu)收(shou)(shou)益(yi)(yi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)性(xing)價比不那么高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)。受A股高波(bo)(bo)動特(te)點(dian)(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)影響，主動權益(yi)(yi)基(ji)金收(shou)(shou)益(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波(bo)(bo)動率(lv)(lv)(lv)、回撤頻率(lv)(lv)(lv)、回撤幅(fu)度均處(chu)于(yu)(yu)較高水平。同時，大(da)(da)(da)部(bu)分(fen)投資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)(de)(de)(de)申購資(zi)(zi)金是(shi)(shi)在基(ji)金經理的(de)(de)(de)(de)(de)(de)策略與市場風(feng)(feng)格高度匹配時涌進來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，很容易買在階段(duan)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)高點(dian)(dian)。由此(ci)導致的(de)(de)(de)(de)(de)(de)結果是(shi)(shi)，大(da)(da)(da)部(bu)分(fen)基(ji)民(min)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)持(chi)有收(shou)(shou)益(yi)(yi)比不上基(ji)金的(de)(de)(de)(de)(de)(de)凈值(zhi)增(zeng)長率(lv)(lv)(lv)。

　　作為管理組合的基(ji)金經理，我們很難預測基(ji)民(min)的申贖行(xing)為、持有期限等。因(yin)此，我希(xi)望自己能(neng)構(gou)造一(yi)條波動較低(di)、回撤較小(xiao)、長期收益率不(bu)錯的凈(jing)值曲線。這(zhe)樣(yang)，基(ji)民(min)在買入并持有一(yi)定時間(jian)之后，理論上能(neng)有比較切實的絕對回報(bao)獲(huo)得感。

　　正(zheng)如(ru)前(qian)面所說，能(neng)夠提供(gong)低波動、高(gao)夏普的(de)策略(lve)主要有兩類，而我在過去幾年采用的(de)主策略(lve)，就是均值回(hui)歸策略(lve)中經(jing)典(dian)的(de)“困(kun)境反轉策略(lve)”。

　　什么(me)是困(kun)境反(fan)(fan)轉(zhuan)策略(lve)？在二(er)級市場，有一批過去(qu)兩三年、三五年周期下行(xing)的(de)行(xing)業(ye)，其(qi)股價(jia)不斷下跌，反(fan)(fan)映了(le)各(ge)種各(ge)樣的(de)利(li)空情緒，但行(xing)業(ye)龍頭(tou)公司的(de)市場份(fen)額逆勢(shi)提升。當我們觀察到這些行(xing)業(ye)出現(xian)明(ming)顯的(de)底部(bu)反(fan)(fan)轉(zhuan)信號時，再去(qu)研究和(he)預判反(fan)(fan)轉(zhuan)的(de)持(chi)續性(xing)、彈性(xing)，進(jin)而(er)擇優買入。簡言之，就(jiu)是布局底部(bu)反(fan)(fan)轉(zhuan)的(de)行(xing)業(ye)，等待企(qi)業(ye)盈利(li)提升和(he)估值(zhi)修復帶(dai)來的(de)收益。

　　這種策略(lve)有沒有效(xiao)呢？我們(men)以中信(xin)二(er)級行業(ye)(ye)(ye)作(zuo)為可供篩選(xuan)(xuan)的(de)底層資(zi)產，大概有140個(ge)子(zi)行業(ye)(ye)(ye)，選(xuan)(xuan)擇估值和(he)盈(ying)利都(dou)處于過(guo)去(qu)(qu)三(san)五年偏底部位置、但景氣(qi)度出(chu)現明顯改(gai)善(shan)、ROE斜率(lv)向(xiang)上的(de)行業(ye)(ye)(ye)，從(cong)中選(xuan)(xuan)出(chu)15~30個(ge)行業(ye)(ye)(ye)作(zuo)為基礎池。在此基礎上，我們(men)再去(qu)(qu)比較勝率(lv)和(he)賠率(lv)，評估景氣(qi)度向(xiang)上的(de)空間、盈(ying)利改(gai)善(shan)的(de)持續(xu)性(xing)和(he)穩定性(xing)等，從(cong)中優選(xuan)(xuan)5~7個(ge)細(xi)分子(zi)行業(ye)(ye)(ye)納入組(zu)合，這是通過(guo)行業(ye)(ye)(ye)增強的(de)方式獲得Alpha。

　　這一(yi)策(ce)(ce)(ce)略(lve)在(zai)收益率(lv)端有天然的(de)(de)(de)(de)優(you)(you)勢(shi)：一(yi)是安全(quan)邊(bian)際足夠高。由于過去幾(ji)年(nian)行業周(zhou)期(qi)下(xia)行、股價不斷下(xia)跌(die)，當它(ta)的(de)(de)(de)(de)基本面(mian)出(chu)現(xian)持續性利好時，向(xiang)下(xia)的(de)(de)(de)(de)可能性以及(ji)幅(fu)度就(jiu)會較小(xiao)，安全(quan)邊(bian)際較高。二(er)是賠率(lv)（即(ji)向(xiang)上(shang)的(de)(de)(de)(de)空間）也比(bi)較高。因為這個策(ce)(ce)(ce)略(lve)的(de)(de)(de)(de)特點是“左進左出(chu)”，當我們(men)布局時，它(ta)可能處于歷史估值10%~20%的(de)(de)(de)(de)百分位水平，如(ru)果能恢(hui)復到(dao)50%的(de)(de)(de)(de)均值水平，就(jiu)能獲得(de)不錯的(de)(de)(de)(de)回(hui)報。這兩個優(you)(you)勢(shi)疊加起(qi)來(lai)(lai)拉長來(lai)(lai)看(kan)就(jiu)是我們(men)追求的(de)(de)(de)(de)目(mu)標——優(you)(you)秀的(de)(de)(de)(de)夏普比(bi)率(lv)，或性價比(bi)。回(hui)顧我的(de)(de)(de)(de)歷史操作，2018年(nian)重倉養殖、2020年(nian)三季(ji)度布局周(zhou)期(qi)中上(shang)游等，均是基于困境反轉策(ce)(ce)(ce)略(lve)。

　　進化：多維度優化和提升主策略

　　從(cong)2015年做投資(zi)開始，我一(yi)直采用困境反轉策(ce)略管(guan)理組合。當然，每一(yi)種(zhong)策(ce)略都有(you)其優(you)勢，也會有(you)相應的(de)(de)(de)成本(ben)。該策(ce)略有(you)兩點(dian)與生俱來的(de)(de)(de)問題：一(yi)是(shi)價值陷阱問題，即低估的(de)(de)(de)品種(zhong)不一(yi)定是(shi)真(zhen)的(de)(de)(de)低估，也可能(neng)基本(ben)面(mian)確(que)實有(you)瑕(xia)疵(ci)，這個問題本(ben)質上是(shi)對投資(zi)能(neng)力(li)的(de)(de)(de)考(kao)驗。二是(shi)效率(lv)問題，低估的(de)(de)(de)品種(zhong)買入后(hou)，很有(you)可能(neng)長(chang)期趴在地板(ban)上，無(wu)法(fa)獲(huo)得市場的(de)(de)(de)認可。

　　基于策(ce)略存在的兩點不(bu)(bu)足，我嘗試從不(bu)(bu)同角度(du)進(jin)行(xing)優化和提(ti)升(sheng)。要優化一(yi)個策(ce)略主(zhu)(zhu)要有兩種(zhong)途徑，一(yi)種(zhong)是類似(si)工程師(shi)的動態調參，根據不(bu)(bu)同的市場狀態去(qu)調整(zheng)策(ce)略的主(zhu)(zhu)要參數；另一(yi)種(zhong)是加(jia)入輔助策(ce)略，幫助主(zhu)(zhu)策(ce)略度(du)過不(bu)(bu)適期。最(zui)近三年，我們在這(zhe)兩個方(fang)面都做了很(hen)多工作，也取得了不(bu)(bu)少(shao)進(jin)展(zhan)。

　　例如，我們(men)在(zai)左(zuo)側(ce)布局底(di)部反轉的(de)(de)行(xing)業之(zhi)(zhi)后，有(you)可(ke)(ke)能需(xu)要較長時間市場(chang)才能認可(ke)(ke)行(xing)業的(de)(de)價值。為了縮短(duan)(duan)等(deng)待(dai)(dai)期、提升策略(lve)的(de)(de)效率(lv)，我們(men)在(zai)框架中加(jia)入(ru)了行(xing)業動(dong)量信(xin)息(xi)。這類信(xin)息(xi)的(de)(de)背(bei)后是(shi)已(yi)經有(you)市場(chang)參與(yu)者認可(ke)(ke)行(xing)業反轉的(de)(de)趨勢(shi)邏輯或者認可(ke)(ke)行(xing)業出現(xian)了變化(hua)。此時買入(ru)，意味著左(zuo)側(ce)等(deng)待(dai)(dai)的(de)(de)時間可(ke)(ke)以(yi)明(ming)顯縮短(duan)(duan)，買入(ru)時點可(ke)(ke)以(yi)由過去的(de)(de)“非(fei)常左(zuo)側(ce)”右移變為“較為左(zuo)側(ce)”。2019年之(zhi)(zhi)前(qian)，我們(men)統(tong)計均值回歸的(de)(de)平均等(deng)待(dai)(dai)期是(shi)2~3個(ge)季(ji)度，2020年之(zhi)(zhi)后則明(ming)顯縮短(duan)(duan)。

　　相(xiang)比過往，加入行(xing)業動量(liang)信息之后，策略(lve)的投(tou)資收益率和效率都有明(ming)顯增(zeng)強。但(dan)這仍然存在(zai)(zai)一定的局限性，即選對行(xing)業但(dan)買錯公司(si)。于(yu)是(shi)，我(wo)們嘗試引入ESG信息。ESG可以從公司(si)三(san)張報表之外提供關于(yu)可持續經營的刻畫，在(zai)(zai)一定程度上規(gui)避尾(wei)部風(feng)險。

　　此(ci)外，在不斷優(you)化困境反轉主策(ce)略的(de)基(ji)(ji)(ji)礎上(shang)，我還會配(pei)合使用其它(ta)工具來(lai)(lai)(lai)平滑組(zu)合波(bo)動。例(li)如，通過(guo)(guo)倉位管(guan)理盡可能(neng)規避(bi)系統性(xing)風(feng)險。對基(ji)(ji)(ji)金(jin)經理而(er)言，獲(huo)取超額收(shou)(shou)益(yi)的(de)盈利模式有自下而(er)上(shang)選股、自上(shang)而(er)下行業(ye)配(pei)置等，無論是哪種模式，Alpha的(de)累(lei)積(ji)都是漸(jian)進的(de)過(guo)(guo)程。但市場(chang)出現系統性(xing)風(feng)險時，Beta下行會對前(qian)期積(ji)累(lei)的(de)Alpha帶來(lai)(lai)(lai)較大(da)的(de)沖擊。基(ji)(ji)(ji)于此(ci)，我們(men)構建了一套體(ti)系來(lai)(lai)(lai)刻(ke)畫市場(chang)風(feng)險，通過(guo)(guo)低頻擇時策(ce)略來(lai)(lai)(lai)控制回撤。例(li)如，2015年和2018年，我們(men)通過(guo)(guo)倉位管(guan)理獲(huo)得了較好的(de)相對收(shou)(shou)益(yi)。

　　最后，跟(gen)大(da)家(jia)分享我喜歡(huan)的(de)格言——“Long equity，short humanity”。

　　這句話的(de)(de)含(han)義(yi)是(shi)，長期(qi)投(tou)資權益市場，享受指數的(de)(de)正向Beta，而更核心的(de)(de)Alpha來自(zi)(zi)于對人性極端行為的(de)(de)逆向操作。當市場非(fei)常(chang)熱鬧時，把自(zi)(zi)己手里(li)的(de)(de)東西給別人；在(zai)大家悲觀時，我們通過基本面研究，在(zai)那些被大家認為不值錢的(de)(de)東西里(li)找尋金礦。

　　基金經理簡介：林英睿，北京大學經濟學碩士，11年證券從業經歷、6年公募投資經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發睿毅領先、廣發聚富、廣發多策略等產品。

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