導讀

　　珠江滔(tao)滔(tao)，不舍晝夜(ye)。

　　在時間的洪流中，風(feng)流終被(bei)裹(guo)挾而去，唯價(jia)值沉淀。

　　何謂價值(zhi)？《資(zi)本(ben)論》賦(fu)予了(le)其政治經濟學的基本(ben)定(ding)義：凝(ning)結在商品中(zhong)無差別(bie)的人(ren)類勞動(dong)，而在證券(quan)投資(zi)領域，價值(zhi)通常是在說企業內在價值(zhi)和市場賦(fu)予其價格之間的關系。

　　好(hao)公司需要日(ri)積跬步打造護城河，好(hao)生意需要千(qian)錘百(bai)煉形成強壁(bi)壘。好(hao)價(jia)格，也(ye)需要在(zai)市場的(de)波(bo)動中(zhong)等待時(shi)(shi)機。價(jia)值投資背后，凝(ning)聚(ju)著時(shi)(shi)間的(de)結晶。

　　我(wo)們邀(yao)請(qing)(qing)到廣發基(ji)金的(de)基(ji)金經理，請(qing)(qing)他(ta)們分享(xiang)對于(yu)時間的(de)認(ren)識，對價值的(de)思(si)考。

　　讓我(wo)們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓(rang)我(wo)們，以(yi)價值的名義(yi)，為價值賦(fu)能。

　　珠江滾滾，一(yi)江春水向東流(liu)！

　　□ 廣(guang)發基金副總經理(li) 張芊

　　翻開金融歷史，我們會發(fa)現許(xu)多(duo)(duo)想象中“百年(nian)一(yi)遇(yu)”的危機在(zai)現實(shi)中卻是幾乎每隔(ge)十年(nian)就會發(fa)生一(yi)次(ci)。從統(tong)計學概率上，那些(xie)多(duo)(duo)少個(ge)標準(zhun)方差以外的“黑(hei)天鵝”，一(yi)而再再而三地出現。

　　今年前4個(ge)月，就同時出(chu)現了好幾個(ge)“黑天鵝”事(shi)件的(de)沖擊：俄(e)烏(wu)沖突加(jia)劇(ju)了大(da)宗商品價(jia)格(ge)上(shang)漲的(de)壓力，能源(yuan)、糧食、化肥(fei)等(deng)資(zi)源(yuan)品價(jia)格(ge)飆升(sheng)；奧密克戎傳(chuan)染(ran)度(du)明顯增加(jia)，導致疫(yi)情加(jia)速擴散，由此也對社會生(sheng)產(chan)帶(dai)來(lai)影(ying)響(xiang)。對于戰爭和疫(yi)情這兩(liang)個(ge)新增變量，即便是經驗豐富的(de)專(zhuan)業投資(zi)人也很難評估它(ta)們(men)對市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)影(ying)響(xiang)。而正(zheng)因為無法有效評估，這兩(liang)個(ge)因素帶(dai)來(lai)的(de)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)風(feng)險溢價(jia)顯著上(shang)升(sheng)，從而導致市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)出(chu)現大(da)幅波動(dong)。

　　回歸到投資本身，我們該如何衡(heng)量一(yi)筆投資？我們認(ren)為(wei)，衡(heng)量投資并非僅(jin)僅(jin)從收益(yi)率角度出發，而是對(dui)收益(yi)和(he)風(feng)險(xian)(xian)的(de)一(yi)種權衡(heng)。收益(yi)和(he)風(feng)險(xian)(xian)，本質就是一(yi)枚硬幣(bi)的(de)正反兩面。通常(chang)，不(bu)承擔(dan)風(feng)險(xian)(xian)，往(wang)(wang)往(wang)(wang)就不(bu)會(hui)有收益(yi)，要獲得高收益(yi)，往(wang)(wang)往(wang)(wang)需要承擔(dan)較高的(de)風(feng)險(xian)(xian)。但是，收益(yi)不(bu)是完全來(lai)自(zi)風(feng)險(xian)(xian)的(de)放大。

　　所(suo)以，我的投(tou)資目標不(bu)是以風(feng)險博取收(shou)益(yi)，而是追(zhui)求長(chang)期、穩健的風(feng)險調(diao)整后(hou)回(hui)報(bao)。例如，在“固收(shou)+”基金管理(li)(li)中，大部分持有(you)人(ren)風(feng)險偏好不(bu)高，對回(hui)撤(che)比(bi)較(jiao)敏感，所(suo)以這類(lei)產品的管理(li)(li)需要(yao)(yao)兼顧(gu)長(chang)期收(shou)益(yi)和(he)持有(you)體驗。這要(yao)(yao)求基金經理(li)(li)既要(yao)(yao)通(tong)過(guo)大類(lei)資產配置、單項資產的精選來獲取超(chao)額收(shou)益(yi)，也要(yao)(yao)注(zhu)重組合波動(dong)率(lv)和(he)回(hui)撤(che)的控制。

　　換(huan)言之，“固收(shou)(shou)+”投資需要(yao)(yao)兼顧收(shou)(shou)益和回撤(che)，做好(hao)兩(liang)者的平衡。我(wo)們要(yao)(yao)比較(jiao)積極主(zhu)動地管理(li)組合，當(dang)市場有(you)機會時積極地獲取能賺到的超額收(shou)(shou)益。但積極的動作有(you)兩(liang)個前(qian)提(ti)(ti)：一(yi)是(shi)(shi)要(yao)(yao)契合產品的風(feng)險收(shou)(shou)益特(te)征；二是(shi)(shi)積極的動作是(shi)(shi)有(you)限度的，不是(shi)(shi)以提(ti)(ti)高風(feng)險偏好(hao)博(bo)取高收(shou)(shou)益，而是(shi)(shi)尋(xun)找(zhao)高性價比的投資機會。

　　做(zuo)(zuo)投資(zi)，絕大(da)多數時間都(dou)是(shi)在“做(zuo)(zuo)選擇(ze)(ze)題”。是(shi)選擇(ze)(ze)在意風(feng)險，還(huan)是(shi)選擇(ze)(ze)追逐(zhu)收(shou)益，是(shi)選擇(ze)(ze)相信自(zi)己的(de)(de)判(pan)斷還(huan)是(shi)敬畏市場趨勢(shi)，是(shi)選擇(ze)(ze)主動(dong)(dong)管理(li)風(feng)險還(huan)是(shi)被動(dong)(dong)執行紀(ji)律。每(mei)一次選擇(ze)(ze)，都(dou)沒有標準答案(an)，而是(shi)來自(zi)基金(jin)經(jing)理(li)自(zi)己的(de)(de)認知，這就是(shi)一個基金(jin)經(jing)理(li)的(de)(de)長(chang)期Alpha。今天，我從風(feng)險和(he)收(shou)益的(de)(de)角度出(chu)發，淺(qian)談自(zi)己對“固收(shou)+”投資(zi)的(de)(de)一些看法。

　　理解收益和風險背后(hou)的關系

　　圈內有句行(xing)話，股(gu)票(piao)投資(zi)人(ren)更關心的是(shi)企業(ye)未來的發展前景，債(zhai)券投資(zi)人(ren)往(wang)往(wang)對風險(xian)更敏感。這(zhe)也是(shi)我從業(ye)多年以來的切身體會。從事固定收(shou)益(yi)(yi)(yi)投資(zi)，追求的是(shi)長(chang)期的風險(xian)調整后收(shou)益(yi)(yi)(yi)，千萬不要只看收(shou)益(yi)(yi)(yi)而忽視收(shou)益(yi)(yi)(yi)背(bei)后所(suo)隱藏的風險(xian)。

　　固收產(chan)品的(de)(de)定價(jia)，本質上是(shi)(shi)風險(xian)報(bao)價(jia)和(he)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)報(bao)價(jia)的(de)(de)結(jie)合。我們以信(xin)用(yong)債為(wei)例，有些企業(ye)提供5%至6%的(de)(de)票(piao)息，高出銀行(xing)存款(kuan)利率(lv)(lv)和(he)貨(huo)幣基(ji)金(jin)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)一大截。另(ling)一方面，雖然信(xin)用(yong)風險(xian)的(de)(de)發(fa)生是(shi)(shi)小概(gai)率(lv)(lv)事件，但一旦出現信(xin)用(yong)風險(xian)，卻有可能會吞噬100%的(de)(de)本金(jin)，這(zhe)就(jiu)如同在(zai)“壓路機前撿硬(ying)幣”。從這(zhe)個(ge)角度看，債券(quan)是(shi)(shi)一種(zhong)把收益(yi)(yi)都(dou)擺在(zai)桌面上，但風險(xian)需要自己衡量的(de)(de)投資。

　　橡樹資(zi)本(ben)創始人(ren)霍華德·馬克(ke)斯曾經提到：“投資(zi)最重(zhong)要(yao)(yao)的(de)不(bu)是(shi)你(ni)賺了多少收(shou)益，而是(shi)你(ni)為(wei)了賺取這些收(shou)益背(bei)后承擔(dan)了多大的(de)風(feng)險(xian)(xian)。”大家都知道(dao)，一筆性價比(bi)(bi)高(gao)的(de)投資(zi)，應該是(shi)承擔(dan)較低的(de)風(feng)險(xian)(xian)去(qu)獲得較高(gao)的(de)收(shou)益。而債(zhai)券相比(bi)(bi)股票(piao)，風(feng)險(xian)(xian)是(shi)滯(zhi)后的(de)。即便承擔(dan)了一些風(feng)險(xian)(xian)，不(bu)一定短期會在價格上體(ti)現。這就更需要(yao)(yao)專業投資(zi)者要(yao)(yao)有風(feng)控意識。

　　在基(ji)金組合管理中，我們會面(mian)臨各種(zhong)各樣的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)，包括利率(lv)風(feng)險(xian)(xian)、信用風(feng)險(xian)(xian)、大類資(zi)產的(de)(de)擇(ze)時風(feng)險(xian)(xian)、流動性風(feng)險(xian)(xian)等等。但其實(shi)，投資(zi)中最大的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)，是我們沒有(you)意(yi)識到的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)。認清自己(ji)很重要，堅守能(neng)力(li)圈，有(you)所(suo)為而有(you)所(suo)不為。“固收+”投資(zi)涵蓋股票、信用債、利率(lv)債、可轉債等多種(zhong)細分(fen)資(zi)產，我們不可能(neng)抓住所(suo)有(you)的(de)(de)市(shi)場(chang)機會。錯過部分(fen)機會不要緊，關鍵是不要讓本金承(cheng)擔超過自身(shen)容忍程度的(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)。

　　投(tou)資的本(ben)質是(shi)(shi)對(dui)風險的定價，這也是(shi)(shi)專業投(tou)資者的價值所在。穩健收益的背后，是(shi)(shi)在控(kong)制(zhi)風險的基礎上，再去最大化(hua)收益。芒格說過，要懂得“倒(dao)過來”思(si)維(wei)。我們對(dui)投(tou)資的態度也應該是(shi)(shi)“倒(dao)過來”的，先看的是(shi)(shi)風險，而不是(shi)(shi)收益。永遠(yuan)不要因為想獲(huo)取更高一(yi)點的收益，丟掉(diao)對(dui)風險控(kong)制(zhi)的底(di)線。

　　敬畏市(shi)場和主動管理背后的關系(xi)

　　永遠要(yao)對市場保持敬畏，即便我們(men)事前已經做了比較審慎的(de)研究，但(dan)影響市場趨勢的(de)因素很多，不確(que)定(ding)性(xing)是市場的(de)必然特(te)征和(he)客觀規律。任(ren)何人，都很難精(jing)準預(yu)測短期市場的(de)表現(xian)。

　　我(wo)(wo)相信(xin)大(da)(da)部分情況下市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)是(shi)正確的。如果(guo)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)走勢和(he)我(wo)(wo)之前的判斷不一樣，需(xu)要從市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)大(da)(da)概率是(shi)正確的角度出(chu)發思考問題。積極(ji)主(zhu)動地管理組合，并(bing)非不斷在做(zuo)“動作(zuo)”，積極(ji)的動作(zuo)是(shi)有限度的。當市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)確實給了我(wo)(wo)們能力圈范圍內的高性價比投資機(ji)會時，我(wo)(wo)們才去做(zuo)出(chu)動作(zuo)，獲取市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)饋贈的Alpha。

　　“固(gu)收+”投資(zi)強調(diao)對波(bo)動的控制。因(yin)為這類產品的持有人風(feng)險偏好較低，能(neng)承(cheng)受的波(bo)動并不高(gao)，如果(guo)發(fa)生了信用(yong)風(feng)險，可(ke)能(neng)一個波(bo)動就把(ba)票息收益都抹(mo)去。所以，我們不能(neng)基(ji)于大概率的預(yu)期(qi)做特(te)別極端的投資(zi)。作(zuo)為主動管(guan)理(li)(li)基(ji)金經理(li)(li)，我們希(xi)望(wang)預(yu)測的準確性高(gao)一些，但最(zui)終所有的操(cao)作(zuo)都要在風(feng)險特(te)征的約束內進(jin)行。

　　“固(gu)(gu)收(shou)+”投資如何兼顧收(shou)益和風險？我們認為(wei)，管理(li)組合(he)的(de)(de)波動要充分發揮“固(gu)(gu)收(shou)+”產(chan)品的(de)(de)特點：通過各類(lei)(lei)資產(chan)之間(jian)的(de)(de)負相(xiang)關(guan)性進行對沖。例如，股(gu)票和債券這(zhe)兩類(lei)(lei)資產(chan)在絕大多數時候的(de)(de)相(xiang)關(guan)性為(wei)負。此外，我們對于持倉的(de)(de)行業和個股(gu)也會(hui)做非(fei)相(xiang)關(guan)性的(de)(de)分散，希望在不犧牲收(shou)益的(de)(de)基礎上降(jiang)低組合(he)波動。

　　橋水(shui)創(chuang)始(shi)人達利(li)歐(ou)在《原則》一(yi)(yi)(yi)書中提(ti)到：投資組合(he)整體收益率等于配(pei)置的(de)各資產收益率加上管(guan)理者的(de)Alpha，這一(yi)(yi)(yi)概念對(dui)同一(yi)(yi)(yi)市場(chang)或不同市場(chang)的(de)Alpha都成(cheng)立。通過(guo)選(xuan)擇最優的(de)Alpha加以分散，執行一(yi)(yi)(yi)個合(he)理的(de)Alpha疊加策略，投資者就能獲得更高的(de)風險調整后Alpha水(shui)平(ping)。

　　從這個角(jiao)度看，高(gao)風(feng)(feng)險敞(chang)口(kou)未必完全對(dui)應高(gao)收益(yi)，但是(shi)低風(feng)(feng)險敞(chang)口(kou)，大概率對(dui)應比較低的(de)(de)收益(yi)率。我們實現穩健收益(yi)的(de)(de)方式，并非降低單(dan)一(yi)資產的(de)(de)風(feng)(feng)險敞(chang)口(kou)，而是(shi)用非相(xiang)關(guan)性做分散對(dui)沖，積極管理(li)組合的(de)(de)總風(feng)(feng)險暴露。

　　正(zheng)如(ru)我(wo)們(men)前文提(ti)到的(de)“固收(shou)+”產(chan)(chan)品(pin)的(de)管(guan)理(li)涉及(ji)多種細分資產(chan)(chan)，每一類資產(chan)(chan)之間的(de)差(cha)異很大，風(feng)險管(guan)理(li)必須建立在團隊協作和公(gong)司的(de)平臺(tai)基礎(chu)上。所以(yi)，在“固收(shou)+”投資中，擁有多類資產(chan)(chan)主(zhu)動(dong)管(guan)理(li)能力的(de)平臺(tai)型基金公(gong)司會有天然的(de)優(you)勢。

　　-CIS-