導讀

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

　　何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

　　好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

　　我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

　　讓我們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　在電影(ying)中，我們經常會看(kan)到(dao)這樣一(yi)(yi)幕(mu)：主人公發(fa)現一(yi)(yi)個藏(zang)寶箱，打(da)開一(yi)(yi)看(kan)，代(dai)表財富的金條(tiao)“亮瞎”了(le)雙(shuang)眼。但(dan)假設(she)一(yi)(yi)下，如果把滿箱的金條(tiao)換成股票和債券，估計觀眾(zhong)們則會哄堂大笑。

　　難道真的(de)是(shi)黃金代表著財(cai)富，而(er)股票和(he)債(zhai)券(quan)代表著搞笑嗎(ma)？

　　如果打開《股(gu)市長線(xian)法寶》這(zhe)(zhe)本(ben)書，我們可能會得到另一個大相(xiang)徑庭的(de)答案。這(zhe)(zhe)本(ben)書的(de)作(zuo)者杰里米·西(xi)格爾教授通過一百多年來的(de)數(shu)據研究(jiu)告訴我們三個真相(xiang)：

　　第一，股(gu)(gu)(gu)票是(shi)長(chang)期投資(zi)最好(hao)的(de)(de)選擇。對于那(nei)些追(zhui)求長(chang)期收(shou)益(yi)的(de)(de)投資(zi)者來(lai)說，無論是(shi)收(shou)益(yi)還是(shi)安全性，股(gu)(gu)(gu)票都(dou)遠(yuan)遠(yuan)超過黃金(jin)和債券，這(zhe)種超越不是(shi)險勝(sheng)的(de)(de)水平，而(er)是(shi)碾壓式(shi)的(de)(de)完勝(sheng)。因此，投資(zi)者在構(gou)建長(chang)期投資(zi)組合(he)時，應采取偏股(gu)(gu)(gu)型投資(zi)策略，即配置重點偏向股(gu)(gu)(gu)票。

　　第(di)二(er)，要(yao)相(xiang)信復(fu)利(li)的力量。西(xi)格爾教授通過一個反(fan)面(mian)的例子向我們(men)展示了“可怕的”復(fu)利(li)：二(er)次世界大(da)戰后(hou)股(gu)票的平均名義回報率為(wei)11%，如(ru)果(guo)花1000美元買入(ru)股(gu)票，30年后(hou)投資(zi)(zi)者的總資(zi)(zi)產可以達到23000美元。假如(ru)每年的費用增加1%，總資(zi)(zi)產將(jiang)減少近(jin)三分之一；如(ru)果(guo)每年的費用增加3%，30年后(hou)的累計資(zi)(zi)產僅為(wei)10000美元。

　　第三(san)，堅持(chi)(chi)價(jia)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)投(tou)資(zi)。價(jia)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)股(gu)票的(de)年復合平均(jun)收益率(lv)(lv)持(chi)(chi)續高出市(shi)場指數(shu)(shu)(shu)兩個(ge)百分點以(yi)(yi)上(shang)。所謂價(jia)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)股(gu)票，指的(de)是(shi)市(shi)盈率(lv)(lv)較低、收益率(lv)(lv)較高的(de)股(gu)票。故而(er)西(xi)格(ge)爾教授建議投(tou)資(zi)者(zhe)堅持(chi)(chi)投(tou)資(zi)于(yu)價(jia)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)指數(shu)(shu)(shu)基(ji)金(jin)（因(yin)美國(guo)大(da)多數(shu)(shu)(shu)主(zhu)動基(ji)金(jin)經理無法戰勝相應(ying)的(de)指數(shu)(shu)(shu)基(ji)金(jin)），以(yi)(yi)規(gui)避個(ge)股(gu)風險并(bing)獲取市(shi)場平均(jun)回(hui)報(bao)以(yi)(yi)上(shang)的(de)收益率(lv)(lv)。

　　杰里米·西格爾(er)是筆者就讀賓夕法尼亞大(da)學(xue)沃頓(dun)(dun)商學(xue)院時的(de)(de)金融(rong)學(xue)教(jiao)授，由(you)他教(jiao)授的(de)(de)宏觀經濟學(xue)課程在沃頓(dun)(dun)商學(xue)院備受(shou)追捧。《股市長(chang)線法寶》的(de)(de)特點是用詳盡的(de)(de)數據支撐論點，對價值(zhi)投(tou)(tou)資進行深(shen)刻(ke)的(de)(de)詮釋。近十幾年，我閱(yue)讀此書的(de)(de)中英版本不(bu)下十遍，每(mei)次閱(yue)讀都有(you)不(bu)同感(gan)悟。今天，我從(cong)估值(zhi)、預期收益和投(tou)(tou)資期限角度(du)分享一(yi)些心得。

　　買入時的估值會影響你的“奶酪”

　　兩年多前，我接手(shou)一個(ge)以長(chang)期價值(zhi)投資為(wei)目標的(de)組合(he)，該組合(he)對買入個(ge)股(gu)的(de)市盈率、市凈率、持股(gu)數量(liang)以及換手(shou)率均有苛刻的(de)要求(qiu)，對中長(chang)期回(hui)報(bao)的(de)要求(qiu)也(ye)不(bu)低。當時我把符合(he)條件的(de)個(ge)股(gu)粗粗篩(shai)選了一遍(bian)，大多是處在(zai)夕陽行(xing)業的(de)一些(xie)價值(zhi)股(gu)，市場認可(ke)度比(bi)較高的(de)白(bai)馬股(gu)均不(bu)在(zai)列。當時，我心里不(bu)禁有些(xie)打鼓：在(zai)這樣的(de)備選股(gu)票池中挑標的(de)，能實(shi)現委(wei)托人的(de)投資目標嗎？

　　困惑之時(shi)，《股(gu)市(shi)長線(xian)法寶》給了我些許(xu)信心(xin)。我沉下心(xin)來(lai)做了投資方案(an)：一(yi)是設置(zhi)合理的(de)預(yu)期收益率(lv)；二是將(jiang)持(chi)股(gu)數量控制在20只(zhi)以內(nei)，以精選個股(gu)為主，長期持(chi)股(gu)，將(jiang)換手(shou)率(lv)降(jiang)低到全市(shi)場平均值的(de)一(yi)半以內(nei)。

　　過(guo)去兩年(nian)，市場(chang)是(shi)成(cheng)長(chang)風格明顯占優(you)，即(ji)使在(zai)這樣的環境中，最終這個長(chang)期價(jia)值(zhi)組合的年(nian)度(du)回(hui)報跑贏大多數同類產品的同時，換手率(lv)也控制在(zai)50%以內(nei)，真正做到(dao)了長(chang)期價(jia)值(zhi)投資。

　　復盤(pan)這兩年的(de)(de)(de)投資(zi)，我(wo)再次體會到(dao)書中所(suo)說：股(gu)(gu)票(piao)價(jia)值(zhi)是未來自由現金流的(de)(de)(de)折現，買(mai)(mai)股(gu)(gu)票(piao)不能只看公司利潤的(de)(de)(de)高增(zeng)速，如果買(mai)(mai)入(ru)的(de)(de)(de)價(jia)格過高或者對企業增(zeng)速的(de)(de)(de)預期太高，往往會陷(xian)(xian)入(ru)估值(zhi)陷(xian)(xian)阱。反之亦然，你(ni)(ni)看不上的(de)(de)(de)某些行業和個股(gu)(gu)往往也可能因為(wei)較(jiao)低的(de)(de)(de)估值(zhi)讓你(ni)(ni)獲益豐厚。

　　合理的收益目標讓投資心態平和

　　西格(ge)爾教授在書(shu)中反復(fu)提到美股(gu)1802年至今的(de)(de)年化平均(jun)收(shou)益(yi)是6.6%左右，我也計算(suan)過(guo)A股(gu)的(de)(de)年化平均(jun)收(shou)益(yi)率(lv)，以中證800指數為(wei)(wei)基(ji)準，2000~2019年這(zhe)十年約為(wei)(wei)9.5%，而波動率(lv)卻超過(guo)25%。這(zhe)些收(shou)益(yi)數據基(ji)本與所屬經(jing)濟體的(de)(de)經(jing)濟增(zeng)速相(xiang)匹配(pei)，但A股(gu)超高的(de)(de)波動率(lv)容易造(zao)成(cheng)組合凈值(zhi)的(de)(de)大(da)起大(da)落。

　　資產增(zeng)值的(de)(de)速度至(zhi)少要跑贏國家經濟(ji)發展的(de)(de)速度，同時(shi)較(jiao)低的(de)(de)組合波(bo)動(dong)是(shi)(shi)我(wo)們投(tou)資股(gu)票的(de)(de)目標(biao)。因(yin)此，中長期年化收益達到15%，是(shi)(shi)大多(duo)數專業投(tou)資人努(nu)力的(de)(de)目標(biao)。遵循(xun)這個目標(biao)，我(wo)在(zai)研究中最關注的(de)(de)是(shi)(shi)：未(wei)來三五年公司(si)每年的(de)(de)增(zeng)速能否達到15%以上(shang)？增(zeng)長的(de)(de)確(que)定性有多(duo)高？

　　乍看15%這(zhe)個數(shu)字，也許很多投(tou)(tou)資者(zhe)會(hui)認為(wei)這(zhe)樣的(de)年(nian)化收益不值一(yi)提，也許只有一(yi)年(nian)翻三倍的(de)收益才(cai)拿得出(chu)手。但現實的(de)情況是，有些(xie)投(tou)(tou)資者(zhe)每天跟隨熱點，卻無視股票市盈(ying)率(lv)超過(guo)100倍；面對接二連三的(de)套牢，不愿意(yi)接受(shou)沉沒成(cheng)本(ben)，無法順利執行止損(sun)動作(zuo)等(deng)等(deng)。這(zhe)些(xie)行為(wei)，往往會(hui)導致最后(hou)只能賺(zhuan)取一(yi)點點小錢，甚至遭遇本(ben)金(jin)的(de)損(sun)失。

　　回憶起西格爾(er)教授所舉的(de)關于(yu)復利的(de)反(fan)面例子就可以(yi)(yi)明白，年(nian)化(hua)15%的(de)小目標不(bu)(bu)能讓人一(yi)夜(ye)暴富，但正(zheng)是這(zhe)樣(yang)看(kan)似“不(bu)(bu)值一(yi)提”的(de)小目標，讓人心(xin)態可以(yi)(yi)放(fang)得(de)更(geng)平和，能夠靜下心(xin)來伴隨企業(ye)的(de)成長，也不(bu)(bu)必承(cheng)擔過(guo)多(duo)的(de)不(bu)(bu)必要的(de)風險(xian)。因為哪怕一(yi)丁點多(duo)余的(de)風險(xian)（類似于(yu)那個每年(nian)1%的(de)費用），都會極大地吞噬收益。

　　長(chang)期(qi)投(tou)資最大的(de)敵人不(bu)(bu)是各類不(bu)(bu)可(ke)抗力的(de)災難，而是我(wo)們對于收益(yi)率的(de)合理(li)(li)預期(qi)、我(wo)們對于價值的(de)正確理(li)(li)解和堅守。想要獲(huo)得投(tou)資上的(de)成功，我(wo)們必(bi)須堅定信念，耐心(xin)陪伴企業(ye)成長(chang)。

　　專業是長期投資的良師益友

　　讀到這里，細心的(de)讀者也許會(hui)問：一筆投資，要堅持(chi)多(duo)久，才是正確的(de)長期投資？三年(nian)、五年(nian)或(huo)是十年(nian)？

　　西格(ge)爾(er)教授對這個問題同(tong)樣(yang)進行了(le)研究。他計算了(le)從1802年到2012年這超過兩百年間，在(zai)任(ren)意時(shi)點持有股票的收(shou)益情況。根(gen)據他的研究，從任(ren)意時(shi)點買入(ru)后：

　　當持(chi)有股(gu)(gu)票的(de)期(qi)限是(shi)(shi)一年(nian)(nian)時(shi)，最(zui)(zui)佳年(nian)(nian)化收益(yi)率(lv)(lv)可以達(da)到(dao)66.6%，最(zui)(zui)差則是(shi)(shi)-38.6%，上(shang)下波動極大(da)；當持(chi)有期(qi)限是(shi)(shi)五年(nian)(nian)時(shi)，這(zhe)個波動范圍(wei)就(jiu)變(bian)成從-11.0%到(dao)26.7%；當持(chi)有期(qi)限拉(la)長到(dao)二十、三(san)十年(nian)(nian)時(shi)，股(gu)(gu)票的(de)年(nian)(nian)化收益(yi)率(lv)(lv)波動范圍(wei)變(bian)小，約在(zai)2%至(zhi)10.6%之間，即(ji)趨(qu)近于我們之前講到(dao)的(de)美股(gu)(gu)的(de)長期(qi)年(nian)(nian)化收益(yi)率(lv)(lv)。

　　在A股投(tou)(tou)資也有(you)類似的(de)結果(guo)。好買研習社統計了主動權(quan)益基(ji)金（普(pu)通股票型和偏股混(hun)合型基(ji)金）的(de)業(ye)績數據，近(jin)一年、近(jin)三年的(de)收益率(lv)均值分別(bie)是-6.83%、70.93%，持有(you)期(qi)間(jian)的(de)盈利概率(lv)分別(bie)為29.08%、97.01%。近(jin)五(wu)年、近(jin)十年的(de)收益率(lv)均值分別(bie)為82.47%、246.51%，盈利概率(lv)達到(dao)96.39%、100%。這表明，隨著(zhu)持有(you)時(shi)間(jian)增加，投(tou)(tou)資基(ji)金的(de)盈利概率(lv)上(shang)升，持有(you)滿三年的(de)盈利概率(lv)達到(dao)97%，滿十年能100%實現(xian)盈利。

　　當然，并(bing)非只有持(chi)(chi)有十年八年才叫(jiao)長(chang)期，國(guo)內外研究數(shu)據說明的(de)(de)是，只要(yao)投(tou)資標(biao)的(de)(de)不太(tai)差，持(chi)(chi)有期限越長(chang)，賺錢的(de)(de)概率(lv)就(jiu)越大(da)。而當投(tou)資人研究基(ji)本(ben)面的(de)(de)能(neng)力增(zeng)強時，我們也(ye)就(jiu)能(neng)在(zai)持(chi)(chi)有期限拉長(chang)時，還能(neng)讓投(tou)資回報穩(wen)定在(zai)合(he)理的(de)(de)水平。

　　—CIS—