導讀

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

　　何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

　　好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

　　我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

　　讓我們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　最近三年(nian)，尤其是2021年(nian)，價(jia)值(zhi)(zhi)投資(zi)者飽(bao)受煎熬：市場估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)出(chu)(chu)現兩極分化，便宜不(bu)再是硬道理，高估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)高景(jing)氣的(de)資(zi)產(chan)持續跑(pao)贏低估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)資(zi)產(chan)。那么，經典的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)投資(zi)失效了嗎？在新(xin)的(de)市場環境(jing)中，如何找(zhao)出(chu)(chu)未來(lai)有增長前景(jing)、具(ju)有競爭優勢(shi)的(de)公司？

　　結合自(zi)己的(de)(de)實踐，我認為(wei)投資風(feng)格(ge)只是一種外在表現(xian)，背后的(de)(de)企業價值才是支撐收(shou)益(yi)的(de)(de)最(zui)終來源。不管是哪(na)種風(feng)格(ge)的(de)(de)基金經理，核心是在經濟(ji)產業變遷的(de)(de)環境下保持與時俱進、不斷迭代的(de)(de)學習能(neng)力(li)，盡可能(neng)讓自(zi)己的(de)(de)認知跟(gen)上產業的(de)(de)發展(zhan)。

　　價值投資要跟上時代的步伐

　　舉一(yi)綱而萬目張,解一(yi)卷而眾篇(pian)明(ming)。價值(zhi)投(tou)資的(de)本質是(shi)什么？這是(shi)每一(yi)位價值(zhi)投(tou)資者首先需(xu)要思(si)考的(de)問題。

　　價值投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)鼻祖——格(ge)雷厄(e)姆，在他的(de)(de)(de)《證券分(fen)析(xi)》一(yi)書中對(dui)價值投(tou)資(zi)做(zuo)了(le)嚴格(ge)的(de)(de)(de)定義(yi)：一(yi)種通過審慎(shen)的(de)(de)(de)分(fen)析(xi)研究、在本金安(an)全的(de)(de)(de)基礎(chu)上(shang)獲得滿意收益的(de)(de)(de)行為。這句(ju)話包含了(le)價值投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)兩大內(nei)核要(yao)(yao)素(su)：一(yi)是(shi)對(dui)企業價值的(de)(de)(de)挖掘要(yao)(yao)做(zuo)深入審慎(shen)的(de)(de)(de)評估；二(er)是(shi)追求在本金安(an)全的(de)(de)(de)前提(ti)下去(qu)獲取(qu)收益。

　　格雷厄(e)姆闡述(shu)了價(jia)(jia)值投資(zi)的內涵，但在不同的時(shi)代，企業價(jia)(jia)值的表現形(xing)式并不完(wan)全(quan)相同。比如(ru)，在格雷厄(e)姆時(shi)代，他的選股(gu)標準(zhun)是(shi)股(gu)價(jia)(jia)要低于公(gong)(gong)司(si)凈有(you)形(xing)資(zi)產的2/3。這是(shi)因(yin)為當時(shi)美(mei)國正處于工(gong)業化階段，重工(gong)業發展較(jiao)快，偏(pian)重資(zi)產模式的上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)占比較(jiao)高，再(zai)結合大蕭條的背景，所以他更關注公(gong)(gong)司(si)的有(you)形(xing)資(zi)產價(jia)(jia)值，對估值保護(hu)的要求非常苛刻。

　　到了(le)上世紀80年(nian)代(dai)，美國(guo)從重(zhong)工業(ye)時代(dai)步入消費時代(dai)，消費占GDP比(bi)例較高(gao)，企業(ye)價值的(de)決定(ding)因素不再(zai)是(shi)傳統的(de)廠(chang)房、設備等重(zhong)資(zi)產，更(geng)多(duo)是(shi)通過品(pin)牌(pai)護城河獲得更(geng)長的(de)產品(pin)生命周期(qi)，以及相比(bi)于(yu)競爭(zheng)對(dui)手(shou)的(de)溢(yi)價能力。所以，巴(ba)菲(fei)特在這一(yi)時期(qi)更(geng)偏好具有品(pin)牌(pai)護城河的(de)消費品(pin)公(gong)司。

　　隨著(zhu)信(xin)息(xi)技術(shu)和互聯(lian)網的(de)(de)發展，美國步入信(xin)息(xi)產業(ye)(ye)驅(qu)動經濟的(de)(de)時代。科技互聯(lian)網成為過去(qu)一二十(shi)年(nian)(nian)貢獻(xian)最(zui)多經濟利潤(run)的(de)(de)產業(ye)(ye)，其(qi)所占利潤(run)比重及創(chuang)造價值的(de)(de)能(neng)力(li)遠(yuan)遠(yuan)超過同時期的(de)(de)消費產業(ye)(ye)。最(zui)近二十(shi)年(nian)(nian)，科技類企業(ye)(ye)給(gei)投(tou)資(zi)(zi)者帶(dai)來(lai)的(de)(de)收益越發顯著(zhu)，比爾·米勒、英(ying)國的(de)(de)Baillie Gifford資(zi)(zi)本等擅長科技板塊的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)人受(shou)到市場的(de)(de)高(gao)度(du)關注。

　　從歷史來(lai)看，美國的(de)產(chan)業(ye)結構隨著(zhu)經濟(ji)發展而逐漸變化，價(jia)值投資(zi)的(de)表(biao)現形式也(ye)隨之不斷改變，但不管如(ru)何(he)改變，企業(ye)價(jia)值始終(zhong)是(shi)(shi)支撐收益的(de)最終(zhong)來(lai)源(yuan)。從這個(ge)角度看，價(jia)值投資(zi)的(de)內涵是(shi)(shi)一致的(de)，但因為時(shi)代背景(jing)和市(shi)場發展階段(duan)不同，其呈現出多(duo)樣(yang)化的(de)投資(zi)風格。

　　和海外市(shi)場類似，A股市(shi)場風格也隨產(chan)(chan)(chan)業(ye)結構的(de)變(bian)遷而呈現明顯變(bian)化。2010年(nian)(nian)(nian)至(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)，移(yi)動互聯(lian)產(chan)(chan)(chan)業(ye)快速滲透，智(zhi)能手機(ji)以(yi)及與相關應用繁榮(rong)發展(zhan)。2016年(nian)(nian)(nian)至(zhi)2020年(nian)(nian)(nian)，消費(fei)升(sheng)級成為關鍵詞(ci)，以(yi)消費(fei)、醫(yi)藥(yao)為代(dai)表(biao)的(de)核心資產(chan)(chan)(chan)有較好表(biao)現。近兩年(nian)(nian)(nian)，則是新能源(yuan)、半導體等高景氣(qi)資產(chan)(chan)(chan)的(de)行情。

　　回顧全(quan)球產業(ye)變遷(qian)和投(tou)資(zi)主線的(de)(de)(de)(de)變化，給我(wo)(wo)們帶來(lai)的(de)(de)(de)(de)啟示是，投(tou)資(zi)是高強度(du)的(de)(de)(de)(de)長期賽事(shi)，與時(shi)俱進、自我(wo)(wo)迭代是永恒的(de)(de)(de)(de)關鍵(jian)詞(ci)。因為(wei)我(wo)(wo)們參與的(de)(de)(de)(de)股票市(shi)場是多元且不斷(duan)進化的(de)(de)(de)(de)，投(tou)資(zi)人(ren)必須保持開放的(de)(de)(de)(de)心態，對新(xin)行(xing)業(ye)、新(xin)事(shi)物保持持續學習的(de)(de)(de)(de)能力，才能跟上時(shi)代變遷(qian)，在市(shi)場中(zhong)生存下來(lai)。

　　迭代與進化是投資的主旋律

　　對于如何做好價值投資，投資大(da)師(shi)總結了很多寶(bao)貴的經驗。然而知(zhi)易行難，在(zai)充滿不(bu)確定性的市場中，基(ji)金(jin)經理總有(you)階段性面臨業績壓力的時刻，總有(you)投資風格與市場表現不(bu)一(yi)致的階段。

　　過去三年，A股成長風格占優，筆者在投資中也面(mian)臨(lin)新的挑戰。期間有兩點比較(jiao)深(shen)的體(ti)會：一是隨著(zhu)經(jing)濟的產業(ye)結(jie)構快速變遷(qian)，基金經(jing)理的知識結(jie)構和(he)認知能力一定要(yao)(yao)跟上產業(ye)的發展(zhan)；二(er)是再好的資產也有定價的上限，合(he)理的買入價格是獲取收益的重要(yao)(yao)前提。

　　基金經理的(de)投(tou)資(zi)理念和能力(li)圈，往往和其成長的(de)時代背(bei)景、實踐經驗、知識結(jie)構等息(xi)息(xi)相關。早年我(wo)(wo)曾深(shen)入研究巴菲特的(de)訪(fang)談和持倉標的(de)，發現他喜歡買有特許經營權的(de)企業。借鑒(jian)這種方法論，我(wo)(wo)在(zai)消費、醫藥等偏穩定(ding)增長行業中找(zhao)到競爭優勢突出的(de)優勝企業，獲(huo)得了良好(hao)的(de)投(tou)資(zi)回報。

　　進入2020年，基于無風險(xian)利(li)率(lv)(lv)水平的下(xia)降，市(shi)場給(gei)予預期穩定增(zeng)長(chang)的龍頭估(gu)(gu)值(zhi)溢價(jia)，股(gu)價(jia)的上漲由盈利(li)增(zeng)長(chang)驅動轉向估(gu)(gu)值(zhi)擴張(zhang)。在(zai)傳統的研究框架下(xia)，不少優(you)質公司的估(gu)(gu)值(zhi)水平已超出其能達到的實際(ji)增(zeng)長(chang)率(lv)(lv)，但(dan)股(gu)價(jia)仍被進一步推高。

　　有研究機(ji)(ji)構分析，A股(gu)過(guo)往主要由國(guo)內投資(zi)者參與，對(dui)企業(ye)價(jia)(jia)值(zhi)的(de)認識(shi)相對(dui)單一(yi)。隨(sui)著外(wai)資(zi)持續(xu)流入，市(shi)場的(de)定價(jia)(jia)機(ji)(ji)制和“審美(mei)觀”發(fa)生變化。外(wai)資(zi)等長線投資(zi)者從全球視野出(chu)發(fa)看企業(ye)市(shi)占率的(de)提(ti)升及(ji)企業(ye)的(de)遠期價(jia)(jia)值(zhi)，基于(yu)競(jing)爭格局、增長的(de)持續(xu)性對(dui)穩定增長的(de)公(gong)司進行價(jia)(jia)值(zhi)重估(gu)。但是，這(zhe)一(yi)邏輯無法預估(gu)股(gu)價(jia)(jia)會在哪(na)個節點出(chu)現回調(diao)。

　　2021年春(chun)節后，市(shi)場風(feng)格開始切換，以消費、醫(yi)藥為(wei)(wei)代表(biao)的(de)白馬龍頭(tou)出現大幅回調。這(zhe)些公司股價的(de)大起大落，讓我(wo)們意識(shi)到(dao)再優(you)質的(de)資產，其(qi)定價也有上(shang)限，其(qi)合理(li)區間由集體參與者共(gong)同定價決定，很(hen)難用客觀的(de)框架來估(gu)值(zhi)。在我(wo)的(de)框架中，估(gu)值(zhi)依然是重要因素。我(wo)認為(wei)(wei)投資需(xu)要規避兩類風(feng)險(xian)：其(qi)一是基本面風(feng)險(xian)；其(qi)二就是估(gu)值(zhi)過(guo)高(gao)的(de)風(feng)險(xian)。

　　除估值體(ti)系的(de)思考外，我(wo)對A股(gu)產(chan)業(ye)(ye)周期(qi)的(de)更(geng)迭也有(you)了(le)更(geng)深的(de)體(ti)會。在經濟(ji)增長中(zhong)樞下(xia)移(yi)、流動性寬松的(de)環境中(zhong)，表現比較好的(de)是科(ke)技(ji)、新能源等高景(jing)氣行(xing)業(ye)(ye)。基(ji)于估值的(de)考慮，大多數價值投(tou)資者很(hen)少買科(ke)技(ji)股(gu)，但我(wo)們要(yao)承認，這些高景(jing)氣行(xing)業(ye)(ye)給(gei)投(tou)資人帶來了(le)顯著(zhu)的(de)超額回報。深入研究(jiu)經濟(ji)動態演變(bian)過(guo)程中(zhong)的(de)產(chan)業(ye)(ye)結構變(bian)化和企(qi)業(ye)(ye)競爭態勢，變(bian)得更(geng)加重要(yao)。

　　2019年以(yi)來(lai)，我(wo)在TMT、新(xin)能(neng)源(yuan)產業(ye)(ye)鏈投入較(jiao)多精力，發現其產業(ye)(ye)周期(qi)和行(xing)業(ye)(ye)競爭(zheng)(zheng)格局和消費、醫藥有明顯(xian)差異。以(yi)TMT為例，首先，其行(xing)業(ye)(ye)需(xu)求(qiu)(qiu)受5G周期(qi)、智能(neng)手機、科(ke)技(ji)(ji)新(xin)載(zai)體周期(qi)影響較(jiao)大，需(xu)求(qiu)(qiu)變(bian)化(hua)較(jiao)快；其次，科(ke)技(ji)(ji)創新(xin)不(bu)斷演(yan)進，行(xing)業(ye)(ye)競爭(zheng)(zheng)格局變(bian)化(hua)較(jiao)快；第三，科(ke)技(ji)(ji)行(xing)業(ye)(ye)不(bu)同(tong)公司(si)之間的分化(hua)較(jiao)大。

　　投(tou)資(zi)(zi)中唯一不變(bian)的(de)，就(jiu)是我們(men)(men)一直在面對變(bian)化(hua)的(de)市(shi)場。2022年一季(ji)度(du)，國(guo)內宏觀經濟呈現(xian)滯脹特征。在GDP增速下(xia)臺階的(de)環境(jing)中，如何找到有結構性(xing)優勢的(de)行(xing)業和公(gong)司(si)，是我們(men)(men)需要(yao)解答的(de)投(tou)資(zi)(zi)新命題(ti)。

　　-CIS-