編者按：

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

　　何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

　　好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

　　我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

　　讓我們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　不同時代的經濟有(you)著不同的發展動(dong)力。

　　作為(wei)(wei)經濟的(de)(de)(de)晴雨(yu)表，股市會從(cong)(cong)某個角(jiao)度(du)反映這些時(shi)代“馬(ma)達”的(de)(de)(de)價值：從(cong)(cong)2009年(nian)“煤飛(fei)色舞”的(de)(de)(de)周期、2015年(nian)互(hu)聯網潮流下(xia)的(de)(de)(de)“創藍籌(chou)”、再到2017年(nian)經濟高速發(fa)展背景(jing)下(xia)的(de)(de)(de)“漂(piao)亮50”行情(qing)……市場，總是能成為(wei)(wei)時(shi)代的(de)(de)(de)注腳。

　　那(nei)么(me)，站在全球后(hou)疫(yi)情(qing)時(shi)代，什么(me)樣的資產將會是未來最有價值的核心資產？

　　我的答案是：全球比較優(you)勢制(zhi)造(zao)業。

　　過去幾年，中(zhong)(zhong)國出現了一批全球(qiu)技(ji)術領先(xian)(xian)或成本領先(xian)(xian)的制造業(ye)。它們(men)的供應鏈大(da)部分在(zai)(zai)中(zhong)(zhong)國，產業(ye)鏈比較(jiao)完整，并逐步(bu)形成了產業(ye)聚集效應。而在(zai)(zai)需求(qiu)端，這(zhe)些(xie)公(gong)司的產品(pin)面(mian)向全球(qiu)。在(zai)(zai)全球(qiu)經(jing)濟復蘇進程(cheng)中(zhong)(zhong)，供應鏈大(da)部分在(zai)(zai)國內(nei)、需求(qiu)面(mian)向全球(qiu)且具有不可替(ti)代性的制造業(ye)，有望(wang)成為未來的核(he)心資產。

　　兩大內涵：“獨家”供應與世界需求

　　供(gong)給和需(xu)求是行業發展不可或(huo)缺的(de)(de)兩方面。在(zai)供(gong)需(xu)研究(jiu)框(kuang)架下，具(ju)備全(quan)球比較(jiao)優勢(shi)的(de)(de)中國制造業表現出兩個顯(xian)(xian)著(zhu)的(de)(de)特征：一(yi)是需(xu)求面向全(quan)球、具(ju)有不可替代性，也(ye)就(jiu)是說其(qi)產(chan)(chan)品力很強(qiang)，成本(ben)優勢(shi)明(ming)顯(xian)(xian)，很難在(zai)國際上找到競爭對手；二(er)是供(gong)給和產(chan)(chan)業鏈大部分(fen)在(zai)中國，產(chan)(chan)業鏈自主可控、完整可靠，產(chan)(chan)業聚集效(xiao)應(ying)明(ming)顯(xian)(xian)。

　　光(guang)伏(fu)就是其中(zhong)(zhong)的(de)代(dai)表(biao)行業(ye)。在(zai)需求端(duan)，中(zhong)(zhong)國(guo)對光(guang)伏(fu)的(de)需求只占全(quan)球總需求的(de)不到1/3，其余需求分(fen)散(san)在(zai)全(quan)球各地區，包括北(bei)美(mei)、日本(ben)、中(zhong)(zhong)東(dong)、歐洲(zhou)、南(nan)美(mei)等；在(zai)供給端(duan)，上游硅料的(de)生(sheng)產，中(zhong)(zhong)游硅棒、切片、電池(chi)，下游的(de)組件等超過90%以上的(de)產業(ye)鏈均(jun)分(fen)布在(zai)中(zhong)(zhong)國(guo)。這(zhe)兩個特(te)征完全(quan)符合(he)我們(men)對全(quan)球比較(jiao)優勢(shi)制造業(ye)的(de)界定。

　　這種全(quan)球比(bi)較優(you)勢在制造業(ye)中(zhong)是如何形成的？

　　縱向從(cong)產(chan)業發展的(de)(de)(de)歷史來看，產(chan)業發展的(de)(de)(de)第一階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)（0~1階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)）是技術的(de)(de)(de)探索與確(que)立、設(she)備(bei)引進與研發、資本投(tou)入(ru)、人才(cai)培育的(de)(de)(de)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)，企業成長有(you)較大的(de)(de)(de)不確(que)定性。第二階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)（1~10階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)）龍頭(tou)雛形初現，但仍(reng)然需(xu)要不斷擴產(chan)能、搶市場，行(xing)業供需(xu)都在快速擴張，龍頭(tou)公(gong)司的(de)(de)(de)盈利會出現明顯的(de)(de)(de)大小年現象。

　　在長期(qi)優勝劣(lie)汰中(zhong)，制(zhi)造業(ye)(ye)(ye)通(tong)過(guo)自身的(de)制(zhi)造成(cheng)本、工程師紅(hong)利、研發積累、企業(ye)(ye)(ye)家精神、產業(ye)(ye)(ye)鏈配套等(deng)，構筑起自身強大(da)的(de)護城(cheng)河，不易被(bei)新(xin)的(de)進入者顛覆，供需(xu)格局穩定，需(xu)求擴張(zhang)的(de)紅(hong)利會(hui)落在龍頭(tou)(tou)企業(ye)(ye)(ye)頭(tou)(tou)上，龍頭(tou)(tou)的(de)成(cheng)長速(su)度(du)可能超過(guo)行(xing)業(ye)(ye)(ye)成(cheng)長速(su)度(du)，盈(ying)利不再具有明顯(xian)的(de)波(bo)動(dong)性，此時產業(ye)(ye)(ye)發展進入第三(san)階段（10~N階段），具有較好的(de)投資價值。

　　從(cong)橫向(xiang)看，中(zhong)(zhong)國制(zhi)造(zao)業(ye)在發展(zhan)(zhan)中(zhong)(zhong)形(xing)(xing)成了(le)強大的(de)(de)產(chan)(chan)業(ye)聚集(ji)效(xiao)應，并在全球比(bi)較中(zhong)(zhong)脫穎而出。根據業(ye)界研究，隨(sui)著社會(hui)的(de)(de)發展(zhan)(zhan)和需求的(de)(de)升級，制(zhi)造(zao)企(qi)業(ye)的(de)(de)產(chan)(chan)品會(hui)從(cong)簡單向(xiang)復雜過渡，同(tong)時推動上(shang)下游同(tong)步跟進(jin)，從(cong)而形(xing)(xing)成產(chan)(chan)業(ye)聚集(ji)效(xiao)應。

　　不(bu)同國家和地(di)區的(de)(de)產(chan)業(ye)聚(ju)集(ji)效應有很(hen)大差異。自(zi)2001年以(yi)來(lai)，歐美的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)走的(de)(de)是全球分(fen)工路線(xian)，產(chan)品復雜程度沒(mei)(mei)有提(ti)(ti)升(sheng)，這表明(ming)他們的(de)(de)技術進入(ru)相(xiang)對穩定階(jie)段(duan)，產(chan)業(ye)聚(ju)集(ji)效應在下降。而與(yu)中(zhong)國同樣具(ju)備勞動(dong)成本優(you)勢(shi)的(de)(de)拉美、東南亞等地(di)區的(de)(de)制(zhi)造(zao)產(chan)業(ye)并沒(mei)(mei)有出(chu)現產(chan)業(ye)聚(ju)集(ji)的(de)(de)趨(qu)勢(shi)，部分(fen)地(di)區甚(shen)至沒(mei)(mei)有出(chu)現產(chan)品復雜度的(de)(de)提(ti)(ti)升(sheng)，這也說明(ming)制(zhi)造(zao)業(ye)的(de)(de)發展并不(bu)能(neng)夠用勞動(dong)力成本單一要素(su)解釋。

　　與此(ci)不同的(de)(de)是(shi)，中國的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)產(chan)品復雜程度不斷提(ti)升，產(chan)業(ye)(ye)鏈聚集(ji)效應(ying)也(ye)在持續顯(xian)現。除勞(lao)動力(li)成本外，工(gong)程師數(shu)量和產(chan)業(ye)(ye)體(ti)系的(de)(de)完(wan)備(bei)性(xing)也(ye)是(shi)中國制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)的(de)(de)競爭優(you)勢(shi)，意味著其(qi)在創新能力(li)、綜合成本、組織能力(li)、響應(ying)能力(li)具(ju)有綜合性(xing)的(de)(de)優(you)勢(shi)。這種(zhong)體(ti)系性(xing)的(de)(de)優(you)勢(shi)一旦建立就(jiu)很難(nan)被顛(dian)覆，因此(ci)，具(ju)備(bei)“全球比(bi)較優(you)勢(shi)”的(de)(de)中國制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)，會(hui)不斷拓寬自身的(de)(de)護城河(he)。

　　時代背景：振興之基與復蘇動力

　　復盤(pan)資本(ben)市場表(biao)現(xian)，與(yu)時(shi)代的(de)基調總(zong)是(shi)同頻共振。以A股為例，2005~2010年(nian)表(biao)現(xian)最好(hao)的(de)是(shi)“五朵金花”，它們分別是(shi)推動經濟大發展(zhan)的(de)周(zhou)期性成長(chang)行業，如鋼鐵、煤炭、電解鋁(lv)、房地(di)產(chan)等。

　　2010~2015年(nian)，表(biao)現(xian)最好的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)是消費電子(zi)，智能(neng)手機快速滲透，相關產業(ye)(ye)鏈欣(xin)(xin)欣(xin)(xin)向榮。2015年(nian)之后是移(yi)動(dong)互聯(lian)時(shi)代，智能(neng)手機上(shang)的(de)(de)應用生態大發展(zhan)，涌現(xian)很多新的(de)(de)商業(ye)(ye)模式(shi)，包括手游、視(shi)頻以及互聯(lian)網(wang)加(jia)速等上(shang)市公司蓬(peng)勃(bo)發展(zhan)。2016~2020年(nian)居民收(shou)入明(ming)顯(xian)提升，白酒(jiu)、家電、醫藥等消費升級相關的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)成(cheng)為最受益的(de)(de)方向。

　　步入(ru)2021年，“科技自強”“雙(shuang)(shuang)循(xun)環”等(deng)成(cheng)為新(xin)的(de)關鍵詞。“逐步形(xing)(xing)成(cheng)以國(guo)(guo)內(nei)大循(xun)環為主體、國(guo)(guo)內(nei)國(guo)(guo)際(ji)雙(shuang)(shuang)循(xun)環相(xiang)互促進的(de)新(xin)發(fa)(fa)展格局(ju)，培(pei)育新(xin)形(xing)(xing)勢下我國(guo)(guo)參與國(guo)(guo)際(ji)合作和競爭新(xin)優勢”，成(cheng)為國(guo)(guo)家(jia)經濟發(fa)(fa)展的(de)新(xin)目標。

　　落到產業發(fa)(fa)展(zhan)上(shang)，我(wo)們(men)認為(wei)，未來幾(ji)年的時(shi)(shi)代(dai)背景(jing)是高端制(zhi)造業快(kuai)速(su)發(fa)(fa)展(zhan)，科技創新補短板(ban)。從這個時(shi)(shi)代(dai)背景(jing)出發(fa)(fa)，立(li)足擁有比較(jiao)優勢、需求面向全球的中國制(zhi)造業，有望成為(wei)新的核心資(zi)產。

　　首先，制(zhi)造(zao)業是(shi)立(li)國(guo)(guo)之(zhi)本。由(you)于產業鏈長(chang)，帶動上下游(you)發(fa)展的能(neng)力強(qiang)，勞動力需求大，技術設備投入要(yao)求高，可以說，制(zhi)造(zao)業的發(fa)展，關系到一個國(guo)(guo)家(jia)的可持(chi)續發(fa)展能(neng)力。隨著(zhu)中國(guo)(guo)從制(zhi)造(zao)大國(guo)(guo)向制(zhi)造(zao)強(qiang)國(guo)(guo)的目標不斷(duan)邁進，制(zhi)造(zao)業的發(fa)展空間將持(chi)續拓(tuo)展，不斷(duan)涌現出(chu)新的投資機會。

　　其(qi)次，在全球(qiu)經(jing)濟復蘇(su)背(bei)景下，中國(guo)制造業(ye)的(de)高(gao)效組(zu)織能力可以快速響應(ying)全球(qiu)復蘇(su)需(xu)求(qiu)。盡管疫(yi)情形勢仍存不確定性，但經(jing)濟要復蘇(su)，流動性也難大幅收緊。相較中國(guo)體系化的(de)產業(ye)優勢，疫(yi)情對其(qi)他國(guo)家制造業(ye)的(de)沖擊更加明顯，從而又加強(qiang)了短期(qi)供給出清，強(qiang)化了中國(guo)制造的(de)優勢。

　　哪些細分行(xing)業有望在制造強國和經濟(ji)復蘇過(guo)程(cheng)中獲益呢？

　　第一(yi)(yi)，跟海(hai)外相比，從(cong)一(yi)(yi)開始就(jiu)具有(you)技術(shu)領先(xian)+成本領先(xian)優勢的行業(ye)，包括光(guang)伏、動力電池、儲(chu)能(neng)、新能(neng)源整車。在實現碳中和、碳達峰的國際環(huan)境下，這些行業(ye)毫無疑問具有(you)非常大的成長(chang)空間。

　　第二(er)，一開始落后(hou)、但是通過技術追(zhui)趕達到成(cheng)本領先(xian)的(de)行業(ye)，同樣具(ju)有比(bi)較好的(de)成(cheng)長性。例如，面板、鈦白粉與煉化等代(dai)表(biao)的(de)化工(gong)材料行業(ye)、CXO、部(bu)(bu)分醫療器械、汽(qi)車(che)零部(bu)(bu)件、工(gong)程機械等，是“老樹煥發(fa)新生機”的(de)典型。

　　-CIS-