導讀

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

　　何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

　　好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

　　我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

　　讓我們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　過去兩年，“固(gu)(gu)(gu)收(shou)(shou)+”產(chan)品(pin)越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)多，公募、私募、銀(yin)行理財子等(deng)機構都有發行或者銷(xiao)售這(zhe)一(yi)類產(chan)品(pin)。雖然管(guan)理機構不(bu)同(tong)、產(chan)品(pin)契約各異(yi)，但在我(wo)看來(lai)，所謂的“固(gu)(gu)(gu)收(shou)(shou)+”以(yi)及衍生出來(lai)的“固(gu)(gu)(gu)收(shou)(shou)-”、“+固(gu)(gu)(gu)收(shou)(shou)”、“權益-”等(deng)，都屬于同(tong)一(yi)個范(fan)疇，都是(shi)通過多資產(chan)、多策(ce)略來(lai)實現特定的投資目(mu)標，只是(shi)重點配(pei)置(zhi)的資產(chan)及其管(guan)理方式各有不(bu)同(tong)，進而帶來(lai)產(chan)品(pin)之間(jian)差異(yi)化的風險收(shou)(shou)益特征。

　　不同的時間維度，決定了投資目標的差異

　　資產價格出現(xian)波(bo)動是(shi)客觀存在的(de)(de)(de)(de)現(xian)象，它(ta)既是(shi)組合(he)獲得收益的(de)(de)(de)(de)來源，也是(shi)影(ying)響投資者持有體驗的(de)(de)(de)(de)重要因(yin)素。不(bu)少投資者希(xi)望(wang)基金經理(li)能夠以合(he)適(shi)的(de)(de)(de)(de)策略對(dui)波(bo)動進行干預，讓產品凈值(zhi)的(de)(de)(de)(de)回撤(che)更小，同時享受穩健的(de)(de)(de)(de)回報(bao)。

　　對(dui)于基金(jin)經理(li)而言，為(wei)了(le)實現控制(zhi)每一(yi)個階(jie)(jie)段凈值回撤的(de)目(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)，就(jiu)需要不(bu)(bu)斷地(di)對(dui)組(zu)合進行(xing)干預。投資的(de)目(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)越多(duo)，干預的(de)對(dui)象和(he)要求也就(jiu)越多(duo)，最終體現為(wei)更多(duo)的(de)主(zhu)觀判斷以及由此造成的(de)操作成本。但實際上，有一(yi)些目(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)只是(shi)階(jie)(jie)段性的(de)短(duan)期目(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)，拉(la)長時間來(lai)看(kan)，甚至(zhi)都稱不(bu)(bu)上是(shi)一(yi)個目(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)。這(zhe)就(jiu)好比(bi)生活(huo)中(zhong)，我(wo)們(men)遇(yu)到的(de)一(yi)些困難(nan)，一(yi)度被認(ren)為(wei)是(shi)無法解決、讓人(ren)絕望的(de)，最終得以解決后，回過頭去看(kan)，我(wo)們(men)或(huo)許發現，其實那些事情可能并沒有那么(me)難(nan)，甚至(zhi)根本就(jiu)不(bu)(bu)重(zhong)要。

　　這就引出了短期(qi)(qi)和長期(qi)(qi)的問題。有(you)些(xie)事情，短期(qi)(qi)很重(zhong)要(yao)，長期(qi)(qi)可(ke)能(neng)(neng)不重(zhong)要(yao)；有(you)些(xie)問題，長期(qi)(qi)必須要(yao)解決(jue)，但(dan)短期(qi)(qi)可(ke)能(neng)(neng)并(bing)不具備解決(jue)的條(tiao)件。在收(shou)益(yi)(yi)方面，短期(qi)(qi)和長期(qi)(qi)的討論可(ke)能(neng)(neng)會更加激烈一些(xie)，比如有(you)些(xie)人喜歡高彈(dan)性的投資品，期(qi)(qi)望(wang)短期(qi)(qi)翻倍(bei)的收(shou)益(yi)(yi)并(bing)愿意承(cheng)受較(jiao)大虧損(sun)的風險(xian)；也有(you)些(xie)人喜歡細(xi)水(shui)長流的復利體驗，哪怕每年只掙不多的收(shou)益(yi)(yi)，至少可(ke)以承(cheng)擔少一些(xie)虧損(sun)的風險(xian)。

　　在(zai)我(wo)看來，這是(shi)投資者根(gen)據自己的(de)(de)風險偏好、資金屬性(xing)做出的(de)(de)選擇，可能有待優化，但(dan)整體(ti)無關對錯。就(jiu)好比即使對同一件(jian)(jian)事情，在(zai)相同的(de)(de)外部(bu)條件(jian)(jian)下，即便(bian)短期是(shi)正確(que)的(de)(de)，但(dan)在(zai)長(chang)期來看有可能卻是(shi)錯誤的(de)(de)決策。

　　就如前(qian)面(mian)提(ti)到的(de)(de)，我們管理(li)“固收+”組(zu)合(he)時，既有長期目(mu)標(biao)(biao)（穩(wen)健的(de)(de)投(tou)資收益），也有短期目(mu)標(biao)(biao)（平滑組(zu)合(he)的(de)(de)波動(dong)），有些決策是為了實現短期目(mu)標(biao)(biao)，但(dan)可能有損長期收益。因(yin)此，我對自(zi)己的(de)(de)要(yao)求是“風物長宜(yi)放眼量”：著眼長期，但(dan)也要(yao)兼顧中短期的(de)(de)需求。

　　以低估值策略為主，提高長期勝率

　　在二級市場獲取長期收益有(you)很多種策(ce)略(lve)，就(jiu)我(wo)個(ge)人(ren)的投(tou)研(yan)經(jing)歷(li)而言，我(wo)認(ren)為(wei)獲取長期絕對收益（即(ji)長期高勝率）主要有(you)三種策(ce)略(lve)：逆(ni)向(xiang)、低(di)估值以(yi)及景氣度。

　　執行(xing)逆(ni)向(xiang)策(ce)(ce)略一(yi)般有(you)兩個前(qian)提條件，一(yi)個是(shi)基(ji)本(ben)面(mian)(mian)(mian)沒有(you)遭到破壞，周期(qi)還能回歸；另一(yi)個是(shi)資(zi)金的(de)(de)穩定性，以(yi)確(que)保在周期(qi)重啟前(qian)不用被(bei)動賣出。本(ben)質(zhi)上來看，逆(ni)向(xiang)策(ce)(ce)略的(de)(de)核心仍然是(shi)對企(qi)業、行(xing)業、產業乃至經濟(ji)周期(qi)的(de)(de)基(ji)本(ben)面(mian)(mian)(mian)研(yan)究，投資(zi)人(ren)員可以(yi)根據(ju)自身的(de)(de)能力稟(bing)賦執行(xing)逆(ni)向(xiang)操作。比如從事行(xing)業研(yan)究出身的(de)(de)投資(zi)人(ren)員，可能更(geng)(geng)喜歡做企(qi)業和行(xing)業層(ceng)面(mian)(mian)(mian)的(de)(de)逆(ni)向(xiang)；而看宏觀、策(ce)(ce)略以(yi)及債券研(yan)究出身的(de)(de)投資(zi)人(ren)員，更(geng)(geng)偏愛在行(xing)業以(yi)及市(shi)場層(ceng)面(mian)(mian)(mian)做逆(ni)向(xiang)投資(zi)。一(yi)般而言，深度價值(zhi)風格的(de)(de)基(ji)金經理，在組合的(de)(de)實(shi)際運(yun)作過程中(zhong)，往往都會加入逆(ni)向(xiang)的(de)(de)策(ce)(ce)略。

　　第二個策略(lve)是低估值(zhi)(zhi)(zhi)。我把低估值(zhi)(zhi)(zhi)策略(lve)分為(wei)絕對(dui)(dui)低估值(zhi)(zhi)(zhi)和(he)相(xiang)對(dui)(dui)低估值(zhi)(zhi)(zhi)。絕對(dui)(dui)低估策略(lve)主要(yao)投資(zi)于(yu)估值(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)絕對(dui)(dui)值(zhi)(zhi)(zhi)已經處(chu)(chu)于(yu)較(jiao)低位(wei)置的(de)(de)(de)(de)資(zi)產，這些(xie)資(zi)產往往有(you)比較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)分紅率，但(dan)可能缺乏繼續高(gao)速增長的(de)(de)(de)(de)潛力(li)。相(xiang)對(dui)(dui)低估值(zhi)(zhi)(zhi)主要(yao)是選取那些(xie)估值(zhi)(zhi)(zhi)水平已經處(chu)(chu)于(yu)歷史較(jiao)低分位(wei)數的(de)(de)(de)(de)企(qi)業或者行業，再在這些(xie)相(xiang)對(dui)(dui)便(bian)(bian)宜的(de)(de)(de)(de)資(zi)產里面找景(jing)氣度邊際好轉的(de)(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)(de)。換而(er)言(yan)之，對(dui)(dui)于(yu)低估值(zhi)(zhi)(zhi)策略(lve)，可以(yi)理解(jie)為(wei)：在便(bian)(bian)宜的(de)(de)(de)(de)資(zi)產里面找上漲機會。

　　第三種(zhong)(zhong)景氣(qi)度投資策(ce)略(lve)，是A股市場上最主(zhu)(zhu)流的(de)(de)(de)(de)投資方式。這種(zhong)(zhong)策(ce)略(lve)一(yi)般(ban)以景氣(qi)度作為買入(ru)的(de)(de)(de)(de)首要條(tiao)件，對(dui)估值的(de)(de)(de)(de)容忍度相對(dui)較高(gao)，整體偏成長風格。值得注意的(de)(de)(de)(de)是，這種(zhong)(zhong)策(ce)略(lve)的(de)(de)(de)(de)持倉股票(piao)的(de)(de)(de)(de)絕對(dui)估值水平往往比較高(gao)，組合的(de)(de)(de)(de)隱含波動較大(da)，因(yin)而(er)(er)，盡管這是市場的(de)(de)(de)(de)主(zhu)(zhu)流策(ce)略(lve)，但對(dui)于追(zhui)求低回撤的(de)(de)(de)(de)“固收+”產(chan)品而(er)(er)言，一(yi)般(ban)不(bu)會作為產(chan)品管理(li)的(de)(de)(de)(de)主(zhu)(zhu)策(ce)略(lve)。

　　比如(ru)，我(wo)管(guan)理的“固收+”產品，主要采取低估值(zhi)策(ce)略(lve)，但也會(hui)適度(du)結(jie)合(he)景氣度(du)投資(zi)策(ce)略(lve)；如(ru)果處于(yu)波動(dong)較大的市(shi)場(chang)環境時，還會(hui)階段性加(jia)入(ru)逆向策(ce)略(lve)。其實對于(yu)大部分投資(zi)人(ren)員，在組合(he)的實際管(guan)理中，一(yi)般都會(hui)以(yi)某一(yi)個(ge)策(ce)略(lve)為主（進而被市(shi)場(chang)冠以(yi)特定(ding)的標簽），結(jie)合(he)多(duo)個(ge)策(ce)略(lve)共同(tong)服務于(yu)長期絕對收益的目標。

　　不同約束條件下，評價標準是變動的

　　在此需要特別(bie)說明的(de)(de)是，我們(men)日常所說的(de)(de)相對收益和絕對收益，長期(qi)來看是一(yi)致的(de)(de)：優(you)秀的(de)(de)相對收益目(mu)標基(ji)金（每年的(de)(de)相對排名都比(bi)較靠前(qian)），即使某段時間(jian)負收益，但長期(qi)累計回(hui)報(bao)很可(ke)能(neng)要比(bi)優(you)秀的(de)(de)絕對收益目(mu)標基(ji)金更高，甚至還會高很多(duo)。當然(ran)，從短期(qi)的(de)(de)角度，基(ji)于(yu)投資(zi)者(zhe)(zhe)持有體驗(yan)的(de)(de)考慮(lv)，我們(men)仍然(ran)需要控制回(hui)撤(che)、平滑波動。但長期(qi)來看，投資(zi)者(zhe)(zhe)追求的(de)(de)是累計的(de)(de)絕對回(hui)報(bao)，期(qi)間(jian)的(de)(de)回(hui)撤(che)并不那么(me)重要。只是現階段，在銀行理(li)財凈值(zhi)化的(de)(de)初期(qi)，考慮(lv)到(dao)資(zi)金的(de)(de)風險偏好，部分投資(zi)者(zhe)(zhe)或者(zhe)(zhe)評價機構會把回(hui)撤(che)控制以及中短期(qi)的(de)(de)絕對收益放在更靠前(qian)的(de)(de)位置。

　　所(suo)以(yi)，在不同(tong)的(de)時間維度(du)、不同(tong)的(de)歷史(shi)階段(duan)、不同(tong)的(de)資金屬(shu)性(xing)，市場參與者對事物(wu)的(de)評價標(biao)準是(shi)會(hui)變動的(de)。在當前信息紛雜的(de)年代，很(hen)多(duo)人和事，長期來看，可(ke)能只(zhi)是(shi)過(guo)客和雜音；很(hen)多(duo)眼前的(de)困難，事后(hou)來看，只(zhi)不過(guo)是(shi)人生旅(lv)程中(zhong)需要逐個翻越的(de)山丘。我所(suo)希望的(de)是(shi)，盡可(ke)能降低外(wai)部的(de)干擾，聽從內心的(de)聲(sheng)音，做(zuo)一些對組合長期有益(yi)的(de)事情(qing)。

　　基金經理簡介：

　　譚昌杰：經濟學碩士，14年證券從業經驗，9年投資管理經驗。2008年7月至2012年7月在廣發基金管理有限公司任債券研究員，2012年7月19日起任基金經理。現任廣發基金混合資產投資部副總經理，管理廣發趨勢優選、廣發聚寶、廣發恒隆等基金。

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