廣發聚瑞基金經理 費逸  

　　今年以來，市場(chang)關注的(de)(de)議題很多，從美聯儲加息、俄烏沖(chong)突(tu)、糧食(shi)危機、能源價格到新冠(guan)疫(yi)情，似乎每一個都是主(zhu)導市場(chang)下跌的(de)(de)元兇。當時，我聽了很多專家和券商的(de)(de)路(lu)演，依然深感迷霧重重，指引我們投資(zi)航向的(de)(de)燈塔究竟在哪里？又如何避開(kai)路(lu)途中的(de)(de)暗礁險灘？

　　學者尼爾(er)·波茲曼在他(ta)的(de)(de)(de)(de)媒(mei)介(jie)文(wen)化三部曲中檢討了媒(mei)介(jie)變遷對人(ren)類生活、文(wen)化、制(zhi)度等的(de)(de)(de)(de)影響。他(ta)的(de)(de)(de)(de)觀點是，隨著技術的(de)(de)(de)(de)進(jin)步，信息的(de)(de)(de)(de)傳播(bo)越來越便捷。從過去的(de)(de)(de)(de)書信到(dao)電(dian)話電(dian)報，再(zai)到(dao)如(ru)今的(de)(de)(de)(de)移動(dong)互聯網，打開手(shou)機，我們(men)會(hui)很(hen)快被信息淹沒(mei)。聳人(ren)聽聞(wen)的(de)(de)(de)(de)標題、激動(dong)人(ren)心(xin)的(de)(de)(de)(de)旋(xuan)律、千(qian)變萬化的(de)(de)(de)(de)動(dong)畫(hua)，我們(men)的(de)(de)(de)(de)感(gan)官接受(shou)了多(duo)種(zhong)多(duo)樣(yang)的(de)(de)(de)(de)轉瞬即逝(shi)的(de)(de)(de)(de)刺激，卻唯獨沒(mei)能激起持續(xu)深度的(de)(de)(de)(de)邏輯思(si)考。

　　投資中，我(wo)們也(ye)面臨(lin)著(zhu)相似(si)的問題，巴菲特選擇遠離華爾街，與(yu)波茲曼的某些觀(guan)點(dian)不謀(mou)而合。恰逢世(shi)界百年未(wei)有之大(da)(da)變局，各種大(da)(da)事件(jian)會以大(da)(da)家意想(xiang)不到的形(xing)式出現，如(ru)果我(wo)們始終被(bei)這些突(tu)發(fa)事件(jian)或者繁雜信息(xi)牽著(zhu)走，我(wo)們就會如(ru)無頭蒼(cang)蠅一樣到處亂撞。要免除這些噪音的干擾，我(wo)們需要遠離一些東西(xi)(xi)，同時也(ye)要緊緊抓住一些東西(xi)(xi)。

　　那么(me)，我(wo)們到底(di)需要(yao)抓(zhua)住什么(me)呢(ni)？我(wo)個人(ren)的(de)(de)看法是，我(wo)們需要(yao)相信并擁抱的(de)(de)是，這場(chang)大(da)變局孕育著中(zhong)華民族的(de)(de)偉大(da)復興，在中(zhong)國(guo)夢(meng)實現的(de)(de)過程中(zhong)，高端制造(zao)業是經濟高質量(liang)發展(zhan)的(de)(de)重要(yao)驅動力，居(ju)民消費和服務(wu)需求的(de)(de)升(sheng)級(ji)(ji)是經濟發展(zhan)的(de)(de)成(cheng)果。這也是我(wo)在投資中(zhong)聚焦(jiao)的(de)(de)兩(liang)個戰略方向：制造(zao)業升(sheng)級(ji)(ji)和消費升(sheng)級(ji)(ji)。

　　解決了戰(zhan)略方向的(de)問題，接下(xia)來就是(shi)每(mei)一場(chang)戰(zhan)術實施的(de)選擇(ze)。這兩條投資(zi)主線會蓬勃(bo)發(fa)展，但并不代表行業中(zhong)的(de)每(mei)一家(jia)公司都能長大(da)，有些公司會掉(diao)隊(dui)，有些則是(shi)原地踏步(bu)。我們要做(zuo)的(de)就是(shi)去偽存真，通過研究和跟蹤把風險排除掉(diao)，剩下(xia)的(de)也許就是(shi)不錯的(de)機(ji)會。

　　聚焦核心目標，排除噪音的干擾

　　巴菲特曾(ceng)經提出“荒(huang)島(dao)實(shi)驗”：如果你被迫滯留在一座荒(huang)島(dao)上10年，那你應該選(xuan)擇什么樣的公(gong)司投(tou)資呢(ni)？巴菲特的答案是(shi)“有著強(qiang)大特許經營權的企業”。

　　這(zhe)個(ge)問題常常引起我(wo)(wo)的(de)(de)(de)思考(kao)。“荒島實驗(yan)”討論(lun)的(de)(de)(de)不僅是(shi)買什(shen)么股票，其中還隱藏了許多至關重(zhong)要(yao)(yao)的(de)(de)(de)信息。比如，對投資標的(de)(de)(de)質(zhi)量的(de)(de)(de)約束、對投資時(shi)間的(de)(de)(de)約束（長期），甚至更(geng)進一步(bu)說，它(ta)還提示我(wo)(wo)們，要(yao)(yao)少做頻繁(fan)的(de)(de)(de)決策，盡量做重(zhong)大的(de)(de)(de)決策，抑或還要(yao)(yao)有平(ping)和的(de)(de)(de)心(xin)態（身處荒島仍然專注投資）等(deng)等(deng)。這(zhe)些要(yao)(yao)素綜合起來，我(wo)(wo)認為最重(zhong)要(yao)(yao)的(de)(de)(de)一點是(shi)，投資要(yao)(yao)聚焦在自己的(de)(de)(de)長期核心(xin)目(mu)標。

　　從(cong)經濟高(gao)質量發展(zhan)的時代背景出發，我確定了(le)自己的長期核心目標。即，堅定投資(zi)中(zhong)國高(gao)端(duan)制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)。制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)是(shi)立國之本，制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)升(sheng)級是(shi)中(zhong)國跨越中(zhong)等收(shou)入陷阱的必由之路(lu)。因此，我們需(xu)要培育一批先(xian)進制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)的優秀企業(ye)(ye)，使其在(zai)全(quan)球具有(you)競爭力，在(zai)產業(ye)(ye)鏈上占據話語權，并推動國內居民去消費更好的產品和服務(wu)。

　　高(gao)(gao)鐵的(de)(de)發展就是例證之一：一開始，中國(guo)通(tong)過本(ben)土的(de)(de)市場機(ji)會，引進(jin)海(hai)外多國(guo)的(de)(de)先進(jin)技(ji)(ji)術，在實踐(jian)中不斷吸收提(ti)高(gao)(gao)，發展出自己的(de)(de)獨有(you)技(ji)(ji)術，并培育了完整(zheng)的(de)(de)上(shang)下游配套產(chan)(chan)業鏈(lian)。今天，我們已經有(you)能(neng)(neng)力向(xiang)其他國(guo)家輸出高(gao)(gao)鐵技(ji)(ji)術。5G、新能(neng)(neng)源的(de)(de)發展同樣如此，大規模(mo)的(de)(de)先行(xing)建設和生產(chan)(chan)，高(gao)(gao)效的(de)(de)勞(lao)動效率(lv)，使得企業在探索出新技(ji)(ji)術、改良生產(chan)(chan)的(de)(de)過程中，形成產(chan)(chan)業集群，這都是海(hai)外同行(xing)所不具備的(de)(de)優勢。

　　經(jing)過幾十年的穩步發展，目前，中國的高端制(zhi)造(zao)(zao)業形成了(le)自身(shen)無可(ke)比擬的優勢(shi)。即，中國制(zhi)造(zao)(zao)業已發展為(wei)兼具廣度(du)(du)和深度(du)(du)的全(quan)產(chan)業鏈，在應(ying)對外部(bu)沖擊時的自我調節能力比過去更強。近(jin)兩年出現的新冠(guan)疫情，成為(wei)檢驗中國制(zhi)造(zao)(zao)業含金量的機會——經(jing)歷了(le)階(jie)段性的停工停產(chan)后，中國制(zhi)造(zao)(zao)業企業的復(fu)(fu)工復(fu)(fu)產(chan)速度(du)(du)和質量展現了(le)相當高的水(shui)平。

　　從(cong)供需邏輯(ji)上，發(fa)展先進制(zhi)造業(ye)企業(ye)，與消(xiao)費(fei)水平的提高(gao)、消(xiao)費(fei)升級也是(shi)相輔相成的。消(xiao)費(fei)需求(qiu)刺激、帶(dai)動高(gao)端制(zhi)造，反過(guo)來，高(gao)端制(zhi)造的發(fa)展滿足需求(qiu)后，同樣(yang)也會帶(dai)動并挖掘(jue)出新的需求(qiu)。這(zhe)就(jiu)是(shi)前面所說的，制(zhi)造業(ye)高(gao)端化和消(xiao)費(fei)升級是(shi)推動經濟高(gao)質量發(fa)展的重要動力。

　　我相信(xin)，不(bu)久(jiu)的(de)將來，會有更(geng)多優(you)秀的(de)高端制造業公司走向全(quan)(quan)球市場(chang)，開(kai)拓更(geng)廣闊的(de)全(quan)(quan)球空間；中國龐大的(de)內需(xu)量和不(bu)斷(duan)(duan)升(sheng)級(ji)的(de)需(xu)求，將驅動具有競爭優(you)勢的(de)企業不(bu)斷(duan)(duan)成長。作為基(ji)金(jin)管理(li)人，我們也會長期投資這些優(you)秀的(de)公司，耐心陪伴它們成長。對基(ji)金(jin)持(chi)有人來說，如果大家將眼界(jie)放長遠，而不(bu)是太(tai)在意短期的(de)波動，我相信(xin)長期持(chi)有依然(ran)是不(bu)錯的(de)選擇(ze)。

　　從逆向思維出發，給風險留足安全邊際

　　查理·芒格有一句名言(yan)說(shuo)：“要是知道(dao)我(wo)會死(si)在哪里就(jiu)好(hao)啦(la)，那我(wo)將永遠不去那個地方。”他用逆向思維的(de)方法(fa)讓聽眾記住，也(ye)許我(wo)們不知道(dao)如(ru)何得到幸福，但我(wo)們可(ke)以(yi)避免讓自己陷入痛苦當中。

　　投資亦是如此。我們總是在研究(jiu)企業如何做(zuo)大(da)做(zuo)強。事(shi)實上，逆向(xiang)思考能(neng)讓我們更容(rong)易(yi)探(tan)究(jiu)到事(shi)物(wu)的本質。當我們埋頭尋(xun)找企業成長的機(ji)會時，也許我們也該想(xiang)一想(xiang)企業是如何衰敗(bai)的，這能(neng)幫助我們把可能(neng)發生的風(feng)險盡(jin)量排除掉，最終留下的大(da)概率都是機(ji)會。

　　Tenbagger（十倍股(gu)），是(shi)每一(yi)位成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)選手的(de)(de)(de)終(zhong)極(ji)目標。但(dan)真正基業長(chang)(chang)青(qing)的(de)(de)(de)公司(si)(si)(si)，屈指(zhi)可數。絕大多數時候，我(wo)們(men)支(zhi)付了(le)極(ji)高的(de)(de)(de)估值，最后卻等來了(le)成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)股(gu)衰敗的(de)(de)(de)拐點。如(ru)果(guo)我(wo)們(men)反過來想，哪(na)些內外部的(de)(de)(de)因素或者條件出現(xian)時，會破(po)壞(huai)一(yi)家公司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)，是(shi)不是(shi)能(neng)給我(wo)們(men)挑選公司(si)(si)(si)提(ti)供(gong)新的(de)(de)(de)思路？關于(yu)破(po)壞(huai)成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)的(de)(de)(de)手段，我(wo)們(men)最容(rong)易(yi)聯想到的(de)(de)(de)一(yi)點是(shi)，切(qie)斷公司(si)(si)(si)融資渠道(dao)，讓它(ta)耗盡(jin)現(xian)金(jin)。

　　任(ren)何一家公司，在快速成(cheng)長期，總是資(zi)(zi)金(jin)饑渴的(de)(de)。他們需(xu)要(yao)大(da)量的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)投(tou)(tou)入(ru)新的(de)(de)項目，以更好地滿足(zu)不(bu)斷(duan)增長的(de)(de)需(xu)求。例如，它需(xu)要(yao)更多(duo)的(de)(de)廠房和機器設備來(lai)擴大(da)產能，即固定資(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)需(xu)要(yao)現(xian)金(jin)；需(xu)要(yao)招聘更多(duo)的(de)(de)管理人(ren)才和基層員(yuan)工，即增長的(de)(de)人(ren)力成(cheng)本需(xu)要(yao)現(xian)金(jin)。此外，因(yin)為企(qi)業(ye)正處于由小到(dao)大(da)的(de)(de)過(guo)程，它對(dui)上下(xia)游缺乏足(zu)夠的(de)(de)議價能力，沒(mei)辦法(fa)占款，而(er)隨著生意(yi)的(de)(de)做大(da)，存貨(huo)應收等營運資(zi)(zi)本的(de)(de)投(tou)(tou)入(ru)也需(xu)要(yao)現(xian)金(jin)。

　　因(yin)此，如果我們觀(guan)察到(dao)一(yi)(yi)家公司(si)(si)(si)的財務杠桿已經上升到(dao)一(yi)(yi)個極限，而自身現(xian)金流的產(chan)生(sheng)能(neng)力又(you)不(bu)夠強，一(yi)(yi)旦無(wu)法獲得新的股權融資，那么大概率公司(si)(si)(si)難以維持(chi)之前(qian)的增長速(su)度，進入到(dao)成長向(xiang)下的拐點(dian)。這讓我聯想到(dao)多年前(qian)研究過的一(yi)(yi)家軟件企業(ye)(ye)。W公司(si)(si)(si)在(zai)2013年二季(ji)度到(dao)2015年二季(ji)度，連續9個季(ji)度利(li)潤增速(su)維持(chi)在(zai)40%-60%，可以說業(ye)(ye)績非(fei)常靚麗，投資者(zhe)也(ye)沉浸(jin)在(zai)公司(si)(si)(si)高速(su)增長的喜悅(yue)中，并夢想著這一(yi)(yi)增速(su)能(neng)持(chi)續下去，從而給予了公司(si)(si)(si)極其慷慨的估值。

　　當時，我(wo)通(tong)過(guo)研究(jiu)發現(xian)(xian)，在(zai)股價大幅上漲時，公(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)應收賬(zhang)款(kuan)周轉天數也(ye)在(zai)大幅提升。而且，隨(sui)著業務(wu)規模的(de)(de)(de)快速擴張和(he)多(duo)次(ci)并(bing)購(gou)，賬(zhang)上現(xian)(xian)金已(yi)是捉襟(jin)見(jian)肘。公(gong)司(si)(si)管理層(ceng)應該(gai)也(ye)意識到(dao)如果不改變現(xian)(xian)狀，后續企(qi)業將增長(chang)乏力。2014年底，他們(men)(men)提交了再融資(zi)申請，但(dan)該(gai)項目遲遲沒有完(wan)成(cheng)，最終在(zai)2015年下(xia)(xia)半年出現(xian)(xian)業績向下(xia)(xia)的(de)(de)(de)拐點(dian)。也(ye)許，我(wo)們(men)(men)無法精(jing)確地判斷一家公(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)拐點(dian)，但(dan)至少在(zai)企(qi)業融資(zi)鏈條看到(dao)上述情況時，就要提高(gao)警惕，對(dui)市(shi)場過(guo)于樂觀(guan)的(de)(de)(de)預(yu)期保留一份清醒。

　　由(you)此也可(ke)見，為(wei)什么成熟市場的(de)投資者，非(fei)常看重自(zi)由(you)現金(jin)流的(de)創(chuang)造能(neng)力(li)(li)。杠(gang)桿總有(you)盡頭，融資也會攤薄(bo)原有(you)股東的(de)權益，而(er)唯有(you)自(zi)我造血能(neng)力(li)(li)，才是成長(chang)的(de)源(yuan)泉。亞馬遜即使沒有(you)賬面盈利，但因為(wei)強(qiang)大的(de)自(zi)由(you)現金(jin)流創(chuang)造能(neng)力(li)(li)，依然可(ke)以維持長(chang)期的(de)收入增(zeng)長(chang)，從而(er)驅動(dong)股價上(shang)漲(zhang)。

　　我(wo)(wo)們(men)(men)每(mei)天都(dou)在盯著市場尋(xun)找新(xin)的投(tou)資機(ji)會。而逆向思(si)維告(gao)訴我(wo)(wo)們(men)(men)，如(ru)果我(wo)(wo)們(men)(men)換一個角度去看市場，把想到的風險(xian)都(dou)考慮(lv)到，給(gei)想不到的風險(xian)也(ye)留(liu)足安全邊(bian)際，那么大概(gai)率我(wo)(wo)們(men)(men)最終能收獲機(ji)會。

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