法(fa)國作家羅曼·羅蘭(lan)曾在其(qi)著(zhu)作《米(mi)開朗(lang)基(ji)羅傳(chuan)》中寫道：世界上只有一種(zhong)真(zhen)正的(de)英雄主義，那就是認清生活的(de)真(zhen)相之(zhi)后，依然(ran)選擇熱(re)愛生活。

　　對投資(zi)人來說，英雄主義是在(zai)認(ren)清投資(zi)的真(zhen)相之后，依然(ran)選擇熱愛投資(zi)。在(zai)不同投資(zi)人的眼(yan)中，投資(zi)的真(zhen)相有許(xu)多種，或許(xu)是對價(jia)值的探(tan)尋(xun)，或許(xu)是與(yu)人性弱點的斗爭，抑或是取舍之間的平衡，但有一點是共通的，那就是在(zai)探(tan)尋(xun)真(zhen)相的過程中，不斷積累和提升做投資(zi)的技術與(yu)藝術，實現自我與(yu)投資(zi)的和諧共融。

　　經過從業多年(nian)來反復的實踐、錘煉以(yi)及復盤自省(sheng)，我慢慢沉淀了關(guan)于(yu)(yu)投資的理(li)(li)念和心得，那就是基(ji)于(yu)(yu)時代(dai)的背景理(li)(li)解投資，對自己的能力范疇要有清醒的認知，進(jin)而(er)運用這份認知管理(li)(li)組合。在(zai)這個過程中，關(guan)于(yu)(yu)基(ji)本面、趨(qu)勢、價值的分析(xi)，都只是我們在(zai)市場上獲得收益(yi)的工具。

　　從時代的足音中尋覓核心資(zi)產

　　有句話講，沒有核心資(zi)(zi)產的(de)(de)時代，只有時代的(de)(de)核心資(zi)(zi)產。

　　在大力發展重(zhong)工業的(de)時(shi)(shi)代，大市值企業往(wang)(wang)往(wang)(wang)是石油、煤(mei)炭、金(jin)(jin)屬、周(zhou)期等；在各國的(de)貿易(yi)市場之門大開、全(quan)球迅速融為(wei)一體的(de)時(shi)(shi)代，消(xiao)費市場（全(quan)球化）迎來(lai)了投資機(ji)遇；而(er)從金(jin)(jin)融危機(ji)至今，科技雖有波折，但大趨勢是長牛。可見，每(mei)一個時(shi)(shi)代的(de)核心資產，都是由特定的(de)時(shi)(shi)代背景所造就。

　　故(gu)而，我認為，核心(xin)資(zi)產并不是(shi)狹隘地指通常意義上的(de)(de)(de)行業天花(hua)板高(gao)、ROE水(shui)平高(gao)、護城(cheng)河高(gao)的(de)(de)(de)行業龍頭，它應該有更豐富的(de)(de)(de)內涵，即：如果這(zhe)類資(zi)產能解決當下時代(dai)國際國內政治和(he)(he)經濟環境中(zhong)最(zui)核心(xin)的(de)(de)(de)矛盾，或(huo)者它能用“更高(gao)更快(kuai)更強”的(de)(de)(de)新(xin)技術(shu)、新(xin)模式提高(gao)全社會(hui)的(de)(de)(de)運營(ying)和(he)(he)制(zhi)造(zao)成本，它就(jiu)是(shi)當之(zhi)無(wu)愧的(de)(de)(de)核心(xin)資(zi)產——即便此時它還是(shi)一(yi)個小(xiao)公(gong)司或(huo)者報(bao)表(biao)上的(de)(de)(de)盈利并不起眼。

　　舉(ju)個(ge)例子(zi)，在(zai)外資(zi)(zi)持續流入A股市(shi)場的(de)(de)時期，符合外資(zi)(zi)審美的(de)(de)高ROE的(de)(de)行業(ye)龍頭是核(he)心資(zi)(zi)產(chan)(chan)；在(zai)全球核(he)心主題(ti)碳中和背景下，電(dian)動(dong)車和風光(guang)儲能是核(he)心資(zi)(zi)產(chan)(chan)；在(zai)電(dian)動(dong)車和光(guang)伏快速發展的(de)(de)背景下，供給緊缺的(de)(de)鋰礦和硅(gui)料是核(he)心資(zi)(zi)產(chan)(chan)；甚至，在(zai)鋰價高企之時，能解決降本(ben)問題(ti)的(de)(de)電(dian)化(hua)學(xue)的(de)(de)新技術路(lu)線，也都是屬于契(qi)合當下的(de)(de)核(he)心資(zi)(zi)產(chan)(chan)。

　　如何(he)找(zhao)到當(dang)前(qian)階(jie)段的(de)核(he)心資產(chan)呢(ni)？我的(de)體會是要抓(zhua)大放(fang)小，洞察當(dang)下(xia)時代的(de)“痛點”。

　　首先，我們(men)要清晰地知(zhi)道當前的(de)核(he)心矛盾在(zai)哪里。在(zai)這個(ge)環節，如果有(you)良好的(de)國際視野(ye)將有(you)助于(yu)思考，因為投資決策需要以(yi)宏觀、政治以(yi)及軍(jun)事(shi)相關(guan)的(de)知(zhi)識(shi)進行輔助判(pan)(pan)斷，從而得出(chu)對國際環境走向的(de)認識(shi)、各主要經(jing)濟體處于(yu)經(jing)濟周期的(de)何種階段、大(da)宗商品大(da)致趨(qu)勢以(yi)及外(wai)資大(da)趨(qu)勢是流出(chu)還是流入(ru)等大(da)方向的(de)判(pan)(pan)斷。

　　猶記得2013年，我(wo)曾(ceng)對(dui)全球多個(ge)國家的(de)汽車(che)(che)市(shi)(shi)場(chang)進行研(yan)究，撰寫了《中(zhong)國和(he)國際車(che)(che)型比(bi)較報告(gao)》，該文從宏觀經濟(ji)、市(shi)(shi)場(chang)結構、地(di)理環境、人均保有量階段的(de)消(xiao)費(fei)者偏好(hao)等維(wei)度(du)對(dui)中(zhong)國、歐美日韓等國家的(de)汽車(che)(che)產業進行了比(bi)較，得出的(de)結論是(shi)中(zhong)國市(shi)(shi)場(chang)的(de)消(xiao)費(fei)者偏好(hao)結構與(yu)韓國更相似，SUV車(che)(che)型的(de)占比(bi)有望超過30%。彼時，國內市(shi)(shi)場(chang)SUV的(de)占比(bi)還只是(shi)個(ge)位數，我(wo)建(jian)(jian)議(yi)國內車(che)(che)企(qi)積極引(yin)入海(hai)外(wai)成熟(shu)的(de)SUV車(che)(che)型，并建(jian)(jian)議(yi)自主品牌(pai)在(zai)未來(lai)的(de)產品規(gui)劃中(zhong)更多研(yan)發(fa)和(he)設(she)計SUV車(che)(che)型。在(zai)這個(ge)后驗為(wei)真的(de)預判中(zhong)，國際視野起(qi)到了較為(wei)關(guan)鍵(jian)的(de)作用(yong)。

　　其(qi)次，我們需(xu)要在梳理出的(de)幾(ji)條主線(xian)上進(jin)行(xing)持續的(de)學習(xi)和跟蹤(zong)，包括產業政(zheng)策、行(xing)業空間、競爭格局、核心參與者的(de)基本面進(jin)行(xing)深(shen)入(ru)的(de)研(yan)究和跟蹤(zong)，積極尋找合(he)適的(de)投資機會。

　　第(di)三，我們要(yao)對主線的關鍵假設和核心變量(liang)保(bao)持(chi)敏銳，以便(bian)在變化出(chu)現(xian)時(shi)能迅速識別(bie)并做出(chu)判斷。

　　當然，我們每(mei)個人的(de)(de)(de)(de)知識體系都是不(bu)完整的(de)(de)(de)(de)，自身(shen)的(de)(de)(de)(de)框架要持(chi)續進化的(de)(de)(de)(de)同時，團隊分享(xiang)與溝通也格外重要，幫助我們完善視角的(de)(de)(de)(de)全(quan)面性、邏輯(ji)論(lun)證的(de)(de)(de)(de)縝密(mi)性。

　　關(guan)注滲透(tou)率(lv) “六因素模(mo)型”精選標的

　　由時(shi)代(dai)發展所(suo)推動、由新技術、新產(chan)品和(he)新模式(shi)帶來(lai)的(de)長(chang)期(qi)景氣周期(qi)和(he)成長(chang)空間，往(wang)往(wang)是較為長(chang)期(qi)且可持(chi)續的(de)。因而(er)，我會更偏好以產(chan)業發展的(de)視角，去觀察和(he)把握(wo)5-10年乃至更長(chang)的(de)產(chan)業趨勢，進而(er)根據“六(liu)因素模型”下(xia)沉挖掘(jue)公司。

　　具體而(er)言(yan)，我的(de)思路(lu)是把(ba)握行業(ye)的(de)滲(shen)透(tou)率從低到(dao)(dao)導(dao)入(ru)期(qi)(qi)、到(dao)(dao)快速(su)成(cheng)長期(qi)(qi)的(de)階段(duan)，在產業(ye)初期(qi)(qi)買入(ru)，會(hui)有比較舒服的(de)估值邊際(ji)，長期(qi)(qi)持(chi)有能更好(hao)地獲取超額收益。尤(you)其是當產業(ye)鏈完成(cheng)0到(dao)(dao)1的(de)過程進入(ru)到(dao)(dao)1至N的(de)階段(duan)，伴隨滲(shen)透(tou)率不斷提(ti)升，正是超額收益最為豐厚(hou)的(de)時期(qi)(qi)。

　　舉(ju)個例子，2015年(nian)(nian)商用(yong)車(che)(che)騙補退潮(chao)之后，新(xin)能源(yuan)汽車(che)(che)行(xing)業(ye)魚龍(long)混雜，國家(jia)對(dui)產(chan)業(ye)政策(ce)進行(xing)了嚴厲的調整，部分二三線企業(ye)退出，到2019年(nian)(nian)年(nian)(nian)中，行(xing)業(ye)整頓(dun)過程接近尾聲。同(tong)時(shi)，積極的信號也開始(shi)出現(xian)，寧德時(shi)代進入特斯拉產(chan)業(ye)鏈，標(biao)志著國內新(xin)能源(yuan)汽車(che)(che)產(chan)業(ye)鏈的技(ji)術已位于全(quan)球前(qian)端，同(tong)時(shi)特斯拉相關產(chan)品(pin)開始(shi)放量(liang)。

　　當時，市場對(dui)于新能源車(che)仍(reng)然非常(chang)悲(bei)觀，但我們預判，行(xing)業的(de)(de)供需都出現了(le)黃金買點(dian)。于是從(cong)2019年(nian)中期開始(shi)精選(xuan)標的(de)(de)，陸(lu)續(xu)予(yu)以重(zhong)倉。正如我們的(de)(de)預判，新能源車(che)的(de)(de)行(xing)業滲透率從(cong)我們重(zhong)倉時的(de)(de)兩(liang)三個(ge)點(dian)不斷提升，截至2021年(nian)12月已(yi)達到19%，現在正處于從(cong)15%至30%的(de)(de)提升過程中。若(ruo)不是因為(wei)(wei)“缺芯”，這個(ge)過程很有可能加速完成。而長期來(lai)看，無論(lun)是因為(wei)(wei)缺芯還是疫(yi)情，每一(yi)次(ci)波動往往是良(liang)好(hao)的(de)(de)買入機(ji)會(hui)。

　　在(zai)找出(chu)產業(ye)方向之后，我(wo)會(hui)借助“六(liu)因素(su)模(mo)型”對股票池進行顯(xian)微鏡下的(de)(de)分(fen)析和篩選(xuan)。“六(liu)因素(su)模(mo)型”具體是(shi)指(zhi)從(cong)行業(ye)空間、競爭格局、商業(ye)模(mo)式、管理(li)層、景(jing)氣(qi)度(du)(du)和估值(zhi)六(liu)個(ge)維度(du)(du)均衡(heng)并(bing)重的(de)(de)投(tou)資框架。擁有好商業(ye)模(mo)式的(de)(de)公(gong)(gong)司一定是(shi)能夠(gou)在(zai)較(jiao)長時間維度(du)(du)帶(dai)來豐厚(hou)現金流的(de)(de)公(gong)(gong)司，相比之下，行業(ye)景(jing)氣(qi)度(du)(du)反映的(de)(de)是(shi)中(zhong)短期(qi)的(de)(de)熱(re)度(du)(du)或者(zhe)供(gong)需關系；短期(qi)來看，高(gao)景(jing)氣(qi)和高(gao)增長能夠(gou)令人心潮(chao)澎(peng)湃，但在(zai)長期(qi)維度(du)(du)看，只有景(jing)氣(qi)度(du)(du)肯定是(shi)不(bu)夠(gou)的(de)(de)。在(zai)選(xuan)股時，我(wo)會(hui)將(jiang)自己帶(dai)入到公(gong)(gong)司管理(li)者(zhe)的(de)(de)角(jiao)色，關注生意的(de)(de)長期(qi)性和持續性。

　　另外，在我的(de)投資框(kuang)架里，產業鏈不同環節的(de)公(gong)司(si)也有(you)不同的(de)估值(zhi)(zhi)空間，比如to C的(de)電動車，我愿意給高估值(zhi)(zhi)，因為(wei)它更接近于消費品，有(you)終(zhong)端定價權，可以有(you)估值(zhi)(zhi)溢價。往上游走(zou)，估值(zhi)(zhi)就要逐(zhu)漸降低(di)，光伏、風電、核電、汽車零部(bu)件，我會(hui)按照行(xing)業增速、競(jing)爭(zheng)格局、公(gong)司(si)質地(di)、盈利能(neng)力、凈(jing)利率貼(tie)現(xian)做估值(zhi)(zhi)排序。排序過(guo)程(cheng)中，我也會(hui)對持倉進行(xing)動態調整。

　　高端(duan)制造業仍然是(shi)重(zhong)點關(guan)注(zhu)方向

　　時代在(zai)變化(hua)，“核心(xin)資(zi)產(chan)”并非一(yi)成(cheng)(cheng)不(bu)變，投資(zi)人的(de)審美也不(bu)盡相(xiang)同，這需要我們(men)更深入地去(qu)理解公司成(cheng)(cheng)長歷(li)程的(de)每個(ge)階段與時代的(de)關系，再來(lai)評估公司在(zai)當前環境下是否有機會成(cheng)(cheng)為核心(xin)資(zi)產(chan)。立足當下，中國的(de)泛制造行業(ye)面臨大的(de)產(chan)業(ye)機遇。

　　放眼(yan)全球，中(zhong)國的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)具有(you)規模體系(xi)以及完善供應(ying)(ying)鏈和產(chan)業(ye)集群的(de)(de)特點，即便在全球重塑供應(ying)(ying)鏈保(bao)(bao)供應(ying)(ying)的(de)(de)背景下，我(wo)國的(de)(de)制(zhi)造(zao)業(ye)憑(ping)借其持(chi)(chi)續(xu)研發、規模效應(ying)(ying)有(you)望持(chi)(chi)續(xu)保(bao)(bao)持(chi)(chi)領(ling)先優勢。而且(qie)，我(wo)們會看到不同產(chan)業(ye)的(de)(de)龍頭(tou)公司在全球的(de)(de)市場份額持(chi)(chi)續(xu)提升，比如汽車(che)、風光(guang)儲(chu)以及工程機械等等。

　　再觀國內，我(wo)(wo)國很(hen)多高精(jing)尖的(de)(de)技(ji)術(shu)和材料依然(ran)依賴海外進(jin)口，有些領域(yu)(yu)還面臨他國對我(wo)(wo)們的(de)(de)技(ji)術(shu)封鎖和制(zhi)裁。但我(wo)(wo)們也欣喜地發(fa)現，很(hen)多領域(yu)(yu)開始實現“0-1”的(de)(de)突破(po)(po)，例(li)如，“專精(jing)特新”領域(yu)(yu)的(de)(de)軍工(gong)、半導體設備、半導體材料、元器(qi)件、化工(gong)新材料、防(fang)務裝(zhuang)備等。這是時代賦予中國企業的(de)(de)機(ji)遇，新時代的(de)(de)能(neng)源革命以及(ji)多個領域(yu)(yu)的(de)(de)技(ji)術(shu)突破(po)(po)讓我(wo)(wo)們看到(dao)中國企業從跟隨發(fa)展的(de)(de)階段跨越到(dao)了趕超甚至是引領全球(qiu)科技(ji)進(jin)步的(de)(de)階段。

　　臨近(jin)2022年收(shou)官之際，未來的(de)(de)時(shi)代“痛(tong)點(dian)”是(shi)我重點(dian)關(guan)注的(de)(de)一大課題(ti)。我認為，2023年最(zui)核心的(de)(de)主線就是(shi)經(jing)(jing)濟復蘇，代表經(jing)(jing)濟高(gao)質量發展和產(chan)業結構轉型的(de)(de)高(gao)端(duan)制造業，依然(ran)是(shi)值得重點(dian)挖掘的(de)(de)機(ji)會所在。

　　一(yi)是經(jing)濟復蘇背(bei)景下的(de)(de)(de)(de)(de)商用車以及(ji)工(gong)程機(ji)械的(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)會(hui)。中國的(de)(de)(de)(de)(de)商用車是周期(qi)成長性行(xing)業，從1997年(nian)(nian)至(zhi)今(jin)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)年(nian)(nian)均復合增速(su)接近20%，長期(qi)空間主要來(lai)(lai)自(zi)于近兩(liang)年(nian)(nian)來(lai)(lai)出口高速(su)增長帶來(lai)(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)全球份(fen)額提(ti)升(sheng)。隨著國內經(jing)濟企穩，商用車或將(jiang)結(jie)束兩(liang)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)下滑(hua)趨(qu)勢，有望迎來(lai)(lai)戴維斯雙擊的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)機(ji)會(hui)。同樣，工(gong)程機(ji)械行(xing)業也面臨(lin)相似(si)的(de)(de)(de)(de)(de)發展機(ji)遇(yu)。

　　二是精細化工板塊的投資機會。中長期來看，化工行業也(ye)有國產替代以(yi)及全球份額提升的邏輯。短(duan)期而言(yan)，受(shou)成(cheng)本(ben)端(duan)原油相關產品價格大幅(fu)上升以(yi)及國內景(jing)氣下行影響，化工企業的盈利(li)能力兩頭受(shou)到壓制，股價短(duan)期內大幅(fu)下挫。展望2023年(nian)，成(cheng)本(ben)端(duan)和需(xu)求(qiu)端(duan)有望迎來改善，企業盈利(li)能力修(xiu)復，長期估值或將得(de)以(yi)恢(hui)復。

　　此外(wai)，成長領域里面，鈉離子(zi)電(dian)(dian)池(chi)方向(xiang)也(ye)有(you)廣闊(kuo)的(de)(de)成長空(kong)間。2023年(nian)是(shi)鈉電(dian)(dian)的(de)(de)產(chan)(chan)業元年(nian)，會按照“兩輪(lun)車-A00級(ji)別(bie)車型-儲能(neng)領域”逐步(bu)進行產(chan)(chan)業導(dao)入階段(duan)，實現“0-1”的(de)(de)突破。隨著量(liang)產(chan)(chan)后成本的(de)(de)下降(jiang)，納離子(zi)電(dian)(dian)池(chi)因其良好的(de)(de)高低溫(wen)性(xing)能(neng)、安全(quan)性(xing)的(de)(de)優勢，將會占據一定(ding)的(de)(de)市場份(fen)額。另外(wai)，我(wo)國鋰礦資源(yuan)較匱乏，碳中和的(de)(de)長期發展受(shou)制于鋰資源(yuan)也(ye)是(shi)我(wo)國新能(neng)源(yuan)發展的(de)(de)“痛點”，因此鼓勵發展新型電(dian)(dian)化學電(dian)(dian)池(chi)也(ye)是(shi)一大趨(qu)勢。

　　基(ji)金經(jing)理(li)簡介：王(wang)麗媛，10年(nian)證(zheng)券從業年(nian)限，6年(nian)投(tou)(tou)資管理(li)經(jing)驗。現任廣(guang)發基(ji)金國際(ji)業務(wu)部(bu)基(ji)金經(jing)理(li)，管理(li)廣(guang)發瑞福精選。曾任華創(chuang)證(zheng)券分析師、長盛基(ji)金研究員、建(jian)信(xin)基(ji)金專戶投(tou)(tou)資經(jing)理(li)。

　　（風險提示：文章涉及的(de)觀(guan)點和判斷僅代表投資(zi)經理個(ge)人的(de)看(kan)法。本文僅用于溝通交流之目的(de)，不構成任(ren)何投資(zi)建議。投資(zi)有風險，入市須謹慎。）