廣發均衡價值基金經理 王瑞冬

　　成長(chang)(chang)投(tou)(tou)資中最(zui)吸(xi)引人的(de)無疑是戴維斯雙(shuang)擊，即在業績(ji)增(zeng)長(chang)(chang)時，市場也給(gei)予更(geng)高的(de)估值(zhi)水平，投(tou)(tou)資人獲得業績(ji)和估值(zhi)雙(shuang)雙(shuang)上漲的(de)回報。其(qi)中，業績(ji)增(zeng)長(chang)(chang)是成長(chang)(chang)投(tou)(tou)資的(de)重要基石。但成長(chang)(chang)的(de)內涵，并不等同(tong)于業績(ji)增(zeng)長(chang)(chang)，也并非(fei)簡單地(di)與凈利潤的(de)增(zeng)長(chang)(chang)劃等號。

　　我個人認為(wei)，利潤表(biao)的(de)(de)成(cheng)(cheng)長(chang)性只是經(jing)營(ying)(ying)結果的(de)(de)呈現(xian)(xian)，依(yi)賴于資產負債表(biao)的(de)(de)擴張(zhang)(zhang)作(zuo)為(wei)支撐。高效運營(ying)(ying)的(de)(de)企(qi)業(ye)可以(yi)通過較少的(de)(de)資本擴張(zhang)(zhang)獲得盈(ying)利增長(chang)，而ROE（凈資產收益(yi)率）正(zheng)是體現(xian)(xian)這種效率的(de)(de)重要(yao)財務指標之一。考慮到許多企(qi)業(ye)需要(yao)通過融(rong)資來擴張(zhang)(zhang)，體現(xian)(xian)企(qi)業(ye)成(cheng)(cheng)長(chang)質量(liang)的(de)(de)ROE指標更能體現(xian)(xian)剔除融(rong)資攤薄后，股東(dong)長(chang)期持有(you)一只股票的(de)(de)可預期回報水平(ping)。

　　成長并不等于利潤同比增長

　　長期來看，A股是一個成(cheng)長風格長期占優，某些階段價值風格占優的市場。因此(ci)，投資者非常注(zhu)重企業(ye)的成(cheng)長性(xing)，尤(you)其(qi)注(zhu)重收入(ru)和(he)利潤的同比增長率。

　　背(bei)后的原(yuan)因也很好理(li)解，因為二(er)級市場股東的回(hui)報通(tong)常(chang)主要來自(zi)幾方面：

　　一是直接(jie)通過現金分(fen)紅帶來(lai)的股(gu)息（回購(gou)也可以帶來(lai)類似的效果(guo)）。

　　二是股價(jia)本身的(de)(de)變化，而股價(jia)的(de)(de)變化又可以拆(chai)分(fen)為企(qi)業盈利的(de)(de)增長和(he)估值（市盈率）的(de)(de)波動。

　　以(yi)(yi)(yi)一(yi)年(nian)(nian)為周期(qi)，股息(xi)率(lv)回報的(de)數(shu)值(zhi)相對較(jiao)小(xiao)，而(er)企業盈利和估值(zhi)的(de)變化幅度往(wang)往(wang)要(yao)大很多。如(ru)果(guo)以(yi)(yi)(yi)市(shi)場整體進行分(fen)析，A股2019~2021年(nian)(nian)的(de)股息(xi)率(lv)在1.7%至2%之間(jian)，扣非利潤增速分(fen)別為6.1%、-1.3%、23.7%，而(er)市(shi)盈率(lv)的(de)變動幅度分(fen)別為37%、29%、-11%。如(ru)果(guo)以(yi)(yi)(yi)個股為例，假設一(yi)只市(shi)盈率(lv)10倍、盈利穩定的(de)價值(zhi)股，公司將(jiang)當年(nian)(nian)利潤的(de)50%以(yi)(yi)(yi)現金形式分(fen)紅，則稅(shui)前股息(xi)率(lv)為5%；而(er)成長股的(de)利潤增速常高達(da)30%以(yi)(yi)(yi)上，估值(zhi)的(de)波(bo)動更是經常在-50%~幾倍之間(jian)。

　　由此可見，分(fen)紅(hong)（回(hui)購）、盈利增長、估(gu)值波動這三個(ge)因子中，后兩(liang)者的(de)(de)彈(dan)性(xing)要比前者大得多。而由于(yu)估(gu)值的(de)(de)影響(xiang)因素較為復(fu)雜難辨，且(qie)估(gu)值變動對股價的(de)(de)作用會隨著時間的(de)(de)拉(la)長而弱(ruo)化，因此投資者為了追(zhui)求更(geng)高的(de)(de)回(hui)報(bao)率，天然會更(geng)偏好盈利的(de)(de)高增長而非穩定(ding)的(de)(de)分(fen)紅(hong)。

　　不過，成長(chang)(chang)是(shi)否就等同(tong)(tong)于收入(ru)和利潤的(de)同(tong)(tong)比增(zeng)長(chang)(chang)率呢(ni)？當前，部分(fen)投資者(zhe)在(zai)成長(chang)(chang)的(de)理解上呈現(xian)三個(ge)特點：一(yi)是(shi)投資者(zhe)很在(zai)意(yi)同(tong)(tong)比增(zeng)速，對同(tong)(tong)比增(zeng)長(chang)(chang)質量相對比較(jiao)忽(hu)略(lve)(lve)。二(er)是(shi)比較(jiao)注重表觀的(de)利潤，而忽(hu)略(lve)(lve)企(qi)業的(de)自由現(xian)金流。三是(shi)很多人關注二(er)級(ji)市場的(de)股價變(bian)化，忽(hu)略(lve)(lve)了(le)增(zeng)長(chang)(chang)過程(cheng)中(zhong)帶來的(de)攤薄或者(zhe)股東(dong)的(de)回報，比如回購和分(fen)紅。

　　事(shi)實(shi)上，利潤表的(de)成長性只是經營(ying)結果的(de)最后呈(cheng)現，背后需要(yao)資(zi)產負(fu)債表的(de)擴張作為(wei)支撐。高效運營(ying)的(de)企業可(ke)以通(tong)過較少的(de)資(zi)本擴張獲得盈利增長，而ROE正是體現這種(zhong)效率的(de)重要(yao)財務指標之一(yi)。換言之，或許ROE是全面衡量(liang)成長質量(liang)的(de)指標。

　　ROE衡量的是成長的質量

　　在公司金(jin)融(rong)學(xue)定義中，ROE=企(qi)業(ye)某年(nian)度(du)實(shi)現(xian)凈(jing)利潤/期間的(de)(de)平均凈(jing)資(zi)產，體(ti)現(xian)的(de)(de)是股(gu)東投入(ru)凈(jing)資(zi)產的(de)(de)內生增長(chang)速度(du)。

　　高(gao)ROE的(de)公司(si)可以通過(guo)自身利潤再(zai)投入經營，實現“有(you)機增(zeng)長(chang)(chang)”而不用攤薄(bo)老股(gu)東的(de)權益；相反，低(di)ROE的(de)企業雖然可以通過(guo)股(gu)權融資(zi)擴張凈(jing)資(zi)產來提升(sheng)利潤增(zeng)速，但(dan)其代價是總股(gu)本擴張，老股(gu)東的(de)權益被攤薄(bo)。假設在(zai)同等的(de)增(zeng)長(chang)(chang)水平下，不依(yi)靠融資(zi)的(de)增(zeng)長(chang)(chang)質量更高(gao)。

　　假設(she)某企(qi)業(ye)(ye)ROE為10%（這(zhe)(zhe)一(yi)數(shu)值(zhi)已經超(chao)過A股平均水平），當年(nian)(nian)利(li)(li)(li)潤不分(fen)紅(hong)全(quan)部投入再生產，則每年(nian)(nian)內(nei)生盈利(li)(li)(li)增(zeng)(zeng)(zeng)速只(zhi)有10%。如果企(qi)業(ye)(ye)每年(nian)(nian)按照(zhao)1倍(bei)PB增(zeng)(zeng)(zeng)發5%的(de)新股，則能(neng)夠再多增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)5%的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速，讓利(li)(li)(li)潤增(zeng)(zeng)(zeng)速達(da)到15%。但老股東享有的(de)每股盈利(li)(li)(li)因為總股本增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)了5%，依然(ran)只(zhi)有10%的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)。當然(ran)，如果企(qi)業(ye)(ye)比(bi)較幸運(yun)，能(neng)夠以(yi)更(geng)高的(de)PB估值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)發股票，則可以(yi)在一(yi)定程度抵(di)消(xiao)這(zhe)(zhe)種攤薄(bo)（比(bi)如按照(zhao)2倍(bei)PB融資，則只(zhi)會(hui)攤薄(bo)2.5%），但仍然(ran)改變不了每股利(li)(li)(li)潤增(zeng)(zeng)(zeng)速<企(qi)業(ye)(ye)盈利(li)(li)(li)增(zeng)(zeng)(zeng)速這(zhe)(zhe)一(yi)結論。

　　因此(ci)，原有的(de)老股東(dong)會(hui)傾(qing)向于在(zai)企(qi)業(ye)經營順風順水，估值(zhi)較(jiao)高時進(jin)(jin)行股權融資，擴大經營。但(dan)此(ci)舉(ju)，對(dui)新進(jin)(jin)入(ru)(ru)的(de)股東(dong)并(bing)不友好。除非企(qi)業(ye)能夠一(yi)直(zhi)以較(jiao)高的(de)估值(zhi)融資，讓每批(pi)進(jin)(jin)入(ru)(ru)的(de)股東(dong)都享受較(jiao)低的(de)股權融資成本(ben)，這顯然(ran)是不現實的(de)。

　　復盤A股上市公(gong)(gong)司(si)的(de)歷史財務表現(xian)，2019~2021年(nian)，A股整體(ti)的(de)扣非ROE在8~9%左(zuo)右，分(fen)別為8.69%、7.81%、8.81%，其中能長期(qi)維持(chi)15%以(yi)上ROE的(de)公(gong)(gong)司(si)非常少。企(qi)業想長期(qi)維持(chi)較高(gao)的(de)ROE水(shui)平需要具備護城(cheng)河，包(bao)括品(pin)牌(pai)、專利和專營權、規模優勢、網(wang)絡效應、高(gao)客戶轉換成本、有效規模等。滿足上述條(tiao)件的(de)公(gong)(gong)司(si)大部分(fen)都是(shi)歷史上的(de)牛股。當(dang)然，除競爭優勢以(yi)外，行業階段性(xing)的(de)供需關系緊張也(ye)會(hui)大幅提升(sheng)企(qi)業ROE，但通常難以(yi)持(chi)續(xu)(xu)。大部分(fen)公(gong)(gong)司(si)想實(shi)現(xian)持(chi)續(xu)(xu)15%以(yi)上的(de)盈利增速，都需要借助(zhu)股權融資。這個(ge)結(jie)論是(shi)從A股平均ROE水(shui)平倒推回來的(de)，雖然直(zhi)覺上低于我們對(dui)很多(duo)上市公(gong)(gong)司(si)成長性(xing)的(de)預期(qi)。

　　ROE的穩定性會影響股東回報

　　雖然(ran)ROE體現(xian)了企業(ye)的(de)內(nei)生(sheng)增長能力(li)，但具體到(dao)特定的(de)某年，企業(ye)的(de)凈利潤(run)增速經常會大(da)幅超過或(huo)低于ROE。這是(shi)企業(ye)年度間的(de)ROE波(bo)動(dong)帶來的(de)，即ROE是(shi)波(bo)動(dong)的(de)，投資(zi)也不可避(bi)免地要面(mian)對(dui)波(bo)動(dong)。

　　按照杜邦分析，ROE=凈(jing)利率(lv)(lv)*總資產周(zhou)轉率(lv)(lv)*權益(yi)乘數，代表(biao)了企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)議價能力、運營效率(lv)(lv)、資本(ben)結構等方面。如果企業(ye)凈(jing)資產不變，企業(ye)首年ROE為(wei)10%，次年由(you)于(yu)經(jing)營改(gai)善(shan)或者加大(da)財(cai)務杠桿(gan)提升至20%，則利潤(run)增(zeng)速(su)為(wei)100%，體現出(chu)遠(yuan)大(da)于(yu)ROE的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成長性(xing)。但由(you)于(yu)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)凈(jing)利率(lv)(lv)、周(zhou)轉能力、杠桿(gan)倍率(lv)(lv)都(dou)有很(hen)明確的(de)(de)(de)(de)(de)(de)外部(bu)約束，所以后續的(de)(de)(de)(de)(de)(de)ROE很(hen)難維(wei)持(chi)每年翻倍的(de)(de)(de)(de)(de)(de)擴(kuo)張(zhang)速(su)度，而企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)盈利增(zeng)速(su)也最終隨著ROE的(de)(de)(de)(de)(de)(de)穩定而回落。事實上，ROE的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波動(dong)(dong)(dong)是常態，因為(wei)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)營有周(zhou)期性(xing)。無論(lun)是行業(ye)本(ben)身的(de)(de)(de)(de)(de)(de)周(zhou)期，還是企業(ye)自(zi)身業(ye)務結構和競爭力的(de)(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)(hua)，都(dou)會帶來ROE的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波動(dong)(dong)(dong)。而在A股，ROE的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波動(dong)(dong)(dong)通(tong)常會帶來估值的(de)(de)(de)(de)(de)(de)同向變化(hua)(hua)，且(qie)周(zhou)期性(xing)越(yue)強的(de)(de)(de)(de)(de)(de)行業(ye)，波動(dong)(dong)(dong)越(yue)大(da)。

　　從行(xing)業(ye)(ye)的角度分析，A股歷(li)史上高ROE公司(si)主要分布(bu)在食品(pin)飲料、家(jia)電、醫藥、銀行(xing)、非(fei)銀、地(di)產、建筑(zhu)、建材等行(xing)業(ye)(ye)。其中，部分行(xing)業(ye)(ye)自身ROA（總資產收益率）較低，主要依靠高杠桿(gan)獲取ROE，如金融、地(di)產、建筑(zhu)等板塊，這(zhe)些行(xing)業(ye)(ye)凈利率的小幅變化都會帶來ROE的大幅波動。相較而言，高ROA來源的ROE會更穩定。

　　假設不考慮(lv)擇(ze)時因素，股票給投資者帶來的(de)長期(qi)(qi)回報(bao)會趨近于ROE。但如果想在上(shang)述基(ji)礎上(shang)獲得更(geng)(geng)高回報(bao)，要(yao)么在選(xuan)股層(ceng)面做得更(geng)(geng)好（即(ji)選(xuan)到長期(qi)(qi)業績(ji)增長更(geng)(geng)快(kuai)的(de)公司），要(yao)么更(geng)(geng)好地擇(ze)時（對(dui)特定(ding)個(ge)股確定(ding)更(geng)(geng)好的(de)買點和賣點）。

　　如(ru)果以較長(chang)的持股(gu)周期(qi)(qi)來應對，則估(gu)值的影響會因被開根號而(er)淡化，最終股(gu)東得到的年(nian)化回報還是(shi)企業整(zheng)個(ge)(ge)經營周期(qi)(qi)過(guo)程(cheng)中的平均ROE，但(dan)這(zhe)個(ge)(ge)過(guo)程(cheng)最好波動較小，否則對投(tou)資人(ren)是(shi)心理上的巨(ju)大考驗。如(ru)果考慮短期(qi)(qi)擇時，則需要構建有效的擇時體系，而(er)這(zhe)個(ge)(ge)對絕大部(bu)分投(tou)資而(er)言是(shi)一件非(fei)常困(kun)難的事情(qing)。相較于(yu)在(zai)估(gu)值上的精準擇時，買入長(chang)期(qi)(qi)ROE較高且(qie)穩定(ding)(ding)的公司(si)是(shi)確定(ding)(ding)性更(geng)高的一種選擇。

　　結合(he)我們所(suo)投資的(de)(de)A股(gu)市(shi)場來(lai)看，中(zhong)國(guo)經濟作(zuo)為全(quan)球第二大(da)經濟體(ti)，存(cun)量大(da)，產(chan)業鏈齊全(quan)完善(shan)，有大(da)量結構性(xing)高(gao)增長的(de)(de)細分(fen)方向（比如(ru)整車中(zhong)的(de)(de)新能源車，藥品行(xing)業中(zhong)的(de)(de)創新藥等），這意味(wei)著(zhu)成長投資在(zai)未來(lai)仍(reng)然會占據重(zhong)要地位(wei)。

　　近兩年，我管理的(de)(de)基金(jin)組合持倉主要由兩類品種構成：一類是比較傳統的(de)(de)白馬成長(chang)股，即市場認知比較充分(fen)的(de)(de)高(gao)ROE公(gong)司，常見的(de)(de)是白酒和(he)醫藥龍(long)頭(tou)；另(ling)一類是市場關注度還不(bu)(bu)高(gao)的(de)(de)中小市值公(gong)司，這(zhe)些企業(ye)過(guo)往的(de)(de)ROE并不(bu)(bu)突出，但預計未(wei)來有機會(hui)獲(huo)得(de)邊(bian)際提升，帶來企業(ye)盈利的(de)(de)非(fei)線性增(zeng)長(chang)。

　　除去行業整體景(jing)氣度(du)變化的因素外，企業ROE邊際改善(shan)的原(yuan)因常見于下面四(si)類(lei)情形(xing)：一(yi)是原(yuan)有投入進入回報期，如(ru)(ru)虧損業務扭虧、研(yan)發型產(chan)品取得進展；二是競爭格局(ju)改善(shan)，如(ru)(ru)價格競爭趨緩，費用投入收縮；三是規(gui)模經濟，如(ru)(ru)人效、費效比(bi)提升；四(si)是固(gu)(gu)定資(zi)產(chan)投放(fang)周期，如(ru)(ru)在建(jian)工程轉(zhuan)固(gu)(gu)帶(dai)(dai)來資(zi)產(chan)周轉(zhuan)率提升等。ROE的邊際改善(shan)通常伴隨利潤增(zeng)速大于收入增(zeng)速，即利潤率提升、成長加速，進而(er)帶(dai)(dai)來股價和(he)估值(zhi)的雙(shuang)擊。

　　基金經理簡介：王瑞冬，10年證券從業經歷，2年多投資管理經驗，現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發均衡價值、廣發穩健回報。曾任中國人壽資產管管公司醫藥研究員、廣發基金醫藥行業研究員。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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