廣(guang)發言｜以(yi)時間(jian)的名義

　　廣發基金成長投資部基金經理  唐曉斌

　　成長是什么？

　　對普通(tong)人來說，成長也許是讓人為之驕傲的(de)擁有(you)，也許是無法挽回的(de)失(shi)去。

　　對投資人來說，成(cheng)長(chang)可能是一種信(xin)仰。只(zhi)是，每個人偏愛的“成(cheng)長(chang)”各有不(bu)同(tong)。

　　有(you)人想(xiang)要與偉(wei)大(da)的公(gong)司同行，我卻(que)更想(xiang)聚焦擁有(you)“第二(er)增(zeng)(zeng)長(chang)曲線”的公(gong)司。它們曾經在(zai)各自領(ling)域輝煌(huang)過，卻(que)因為某些原因而進(jin)入“平臺期”。在(zai)“平庸”的日子里(li)，公(gong)司通(tong)過技術(shu)進(jin)步、新產品研發或組織架(jia)構的調整(zheng)，找(zhao)到新的增(zeng)(zeng)長(chang)因子，重新煥(huan)發活力，從而開啟“第二(er)增(zeng)(zeng)長(chang)曲線”。

　　自我(wo)迭(die)代，推陳出新，是評估一個企業核(he)心(xin)競爭力的關鍵，也是企業二次成長(chang)的核(he)心(xin)動(dong)能。很少有公司能夠使得兩條(tiao)曲線(xian)完美結合。作為(wei)投資人，我(wo)們要挖掘的是在(zai)“平臺期”有所作為(wei)的公司，觀察它們在(zai)“平臺期”做了哪些(xie)投入和改(gai)變(bian)，這些(xie)改(gai)變(bian)是否足以推動(dong)“破局(ju)點”的到來。

　　珍貴的“第二增長曲線”  

　　不同(tong)的(de)(de)投(tou)資(zi)者對成(cheng)長股的(de)(de)定義不同(tong)，選股標(biao)準(zhun)也(ye)有差(cha)異。即便是面對盈利(li)增速相(xiang)同(tong)的(de)(de)成(cheng)長股，不同(tong)投(tou)資(zi)人的(de)(de)理解和認知也(ye)不同(tong)。我們來看(kan)一個(ge)例(li)子(zi)：

　　同(tong)(tong)一個(ge)行業中，A公(gong)(gong)司今(jin)年預(yu)(yu)期凈利(li)潤(run)(run)5個(ge)億(yi)(yi)，30%增(zeng)(zeng)長(chang)，市(shi)值300億(yi)(yi)；B公(gong)(gong)司今(jin)年預(yu)(yu)期凈利(li)潤(run)(run)1個(ge)億(yi)(yi)，30%增(zeng)(zeng)長(chang)，市(shi)值30億(yi)(yi)，僅(jin)相當于A公(gong)(gong)司的(de)(de)1/10。同(tong)(tong)樣的(de)(de)行業，同(tong)(tong)樣的(de)(de)增(zeng)(zeng)速(su)，為什(shen)么投資者會對這兩(liang)家(jia)公(gong)(gong)司的(de)(de)態度如此迥異？

　　上(shang)述兩(liang)類品種都屬于成長(chang)股(gu)，A公司是(shi)(shi)(shi)大家(jia)眼中(zhong)的(de)(de)“白(bai)馬股(gu)”，在(zai)行業內(nei)具有較高(gao)地位(wei)，收入和利潤在(zai)可預(yu)期的(de)(de)時間范圍(wei)內(nei)穩定(ding)增(zeng)長(chang)。第二類是(shi)(shi)(shi)偏“灰馬”或(huo)(huo)者是(shi)(shi)(shi)“黑馬”成長(chang)股(gu)，其(qi)特征是(shi)(shi)(shi)收入和利潤出現非線性的(de)(de)快速增(zeng)長(chang)。市場(chang)給A、B兩(liang)家(jia)公司不(bu)同的(de)(de)估值(zhi)，本質上(shang)反(fan)映的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)投資人(ren)對(dui)這兩(liang)家(jia)公司未來成長(chang)確信度(du)的(de)(de)差異。或(huo)(huo)者說，相對(dui)而言，市場(chang)認(ren)為A公司保持30%增(zeng)速的(de)(de)確定(ding)性更(geng)高(gao)。

　　歐(ou)洲著名的(de)(de)思想管(guan)理大師查爾斯·漢迪在(zai)《第(di)二曲線：跨越“S型曲線”的(de)(de)二次增長》一書中(zhong)寫到(dao)，任何事物(wu)，無論是(shi)(shi)生命個體還(huan)是(shi)(shi)企(qi)業組(zu)織都會經歷從(cong)誕生、成(cheng)長、衰(shuai)退，到(dao)最(zui)后結(jie)束的(de)(de)過程，這就是(shi)(shi)我們所說的(de)(de)“第(di)一曲線”。企(qi)業在(zai)“第(di)一曲線”達到(dao)頂(ding)峰開(kai)始下(xia)降前(qian)，就應該尋找(zhao)到(dao)新的(de)(de)破局(ju)點，讓企(qi)業重回成(cheng)長道路，從(cong)而開(kai)啟(qi)“第(di)二曲線”。

　　但很少有(you)(you)公司(si)(si)能(neng)夠使(shi)得兩條(tiao)曲線完美結合，大部分公司(si)(si)會(hui)出現某個時期：營收沒有(you)(you)增長，費用(yong)高(gao)企，利潤下滑，進入外(wai)界所說的“平(ping)臺期”。此時，公司(si)(si)股價的運行趨勢往(wang)往(wang)會(hui)是(shi)震蕩(dang)整理(li)(li)或者是(shi)下跌(die)消(xiao)化估(gu)值。作為投資(zi)人，需要理(li)(li)解(jie)公司(si)(si)在“平(ping)臺期”做了哪(na)些投入和改變(bian)，這些改變(bian)是(shi)否足(zu)以推動“破(po)局點”的到(dao)來。

　　比如，C公(gong)司(si)(si)在2017年(nian)之(zhi)前一(yi)(yi)直保持著遠超行(xing)業的(de)高速(su)(su)增(zeng)長(chang)(chang)，但(dan)從2018年(nian)開始，行(xing)業進入震蕩期(qi)，公(gong)司(si)(si)核心產(chan)品(pin)相較于競爭對手的(de)領先優勢迅速(su)(su)縮小，業績也從高速(su)(su)增(zeng)長(chang)(chang)變(bian)為低速(su)(su)增(zeng)長(chang)(chang)乃至(zhi)負(fu)增(zeng)長(chang)(chang)。但(dan)是，公(gong)司(si)(si)一(yi)(yi)直在技術層面(mian)尋找突破，研發(fa)(fa)人(ren)員三年(nian)增(zeng)長(chang)(chang)一(yi)(yi)倍(bei)，研發(fa)(fa)費用率超過15%。經過三年(nian)的(de)努力(li)，公(gong)司(si)(si)開發(fa)(fa)出(chu)新(xin)一(yi)(yi)代產(chan)品(pin)，無(wu)論是產(chan)品(pin)質量(liang)還是生產(chan)效率都得到(dao)了顯著提高。同時(shi)，公(gong)司(si)(si)也在布局新(xin)的(de)產(chan)品(pin)線，新(xin)產(chan)品(pin)的(de)市場(chang)占比也在明顯提高。但(dan)是，市場(chang)對這個公(gong)司(si)(si)的(de)增(zeng)長(chang)(chang)前景仍抱有很大的(de)疑慮(lv)，給(gei)予一(yi)(yi)定的(de)估值折價，此時(shi)恰恰給(gei)了較好(hao)的(de)布局機會。

　　我是(shi)在(zai)2008年(nian)進入證券行(xing)業，一開始對高(gao)成長(chang)、爆發(fa)性增(zeng)長(chang)的(de)(de)公司更(geng)感興(xing)趣，日常關注的(de)(de)行(xing)業分(fen)布比(bi)較(jiao)廣(guang)泛。隨著從業年(nian)限的(de)(de)拉長(chang)，我依(yi)然(ran)偏愛挖(wa)掘成長(chang)股，但更(geng)偏好的(de)(de)是(shi)尋找擁有(you)(you)“第二增(zeng)長(chang)曲線”的(de)(de)成長(chang)股。因(yin)為(wei)市場對“第二增(zeng)長(chang)曲線”成長(chang)股的(de)(de)研究和認(ren)知(zhi)沒有(you)(you)那么(me)充分(fen)，存在(zai)定(ding)價偏差。綜合(he)企業成長(chang)性和估值水平來看，這類公司具有(you)(you)較(jiao)高(gao)的(de)(de)性價比(bi)。

　　三步驟把握“第二曲線”破局點   

　　如何尋找擁有“第(di)二增長(chang)曲線”的(de)成長(chang)股(gu)？在我的(de)投資框架(jia)中，符合條件的(de)公司具備以下幾(ji)個(ge)特征：

　　首先，它(ta)們都(dou)曾經在各(ge)自領(ling)域輝煌過(guo)，有(you)(you)著超越(yue)行業的(de)快速發展階段。我傾向(xiang)于認為成功是可以復(fu)制的(de)，也是有(you)(you)傳承的(de)，因而(er)在選擇標的(de)時(shi)要求公司需要有(you)(you)成功的(de)“基(ji)因”。

　　其次，因(yin)為某些(xie)原因(yin)，公司從投資者的(de)“聚光(guang)燈”下離開，變得“平庸(yong)”。而(er)在“平庸(yong)”的(de)日子里，公司通過(guo)技術進步(bu)或組織(zhi)架構的(de)調(diao)整，找到新的(de)增長因(yin)子，重新煥發活力。

　　第三，邏輯的(de)(de)(de)(de)可驗證(zheng)性。公司(si)的(de)(de)(de)(de)基本面改(gai)變是(shi)(shi)(shi)漸進的(de)(de)(de)(de)過程，可能在持(chi)續幾個(ge)季(ji)度，經營(ying)(ying)收入和(he)利潤數據都會發生明顯變化，有(you)足夠長(chang)的(de)(de)(de)(de)時間讓我(wo)們(men)去驗證(zheng)自己的(de)(de)(de)(de)判斷，從而確認是(shi)(shi)(shi)否(fou)迎來“破局(ju)點(dian)”。具(ju)體(ti)到(dao)財務指(zhi)標(biao)上，我(wo)會重點(dian)關(guan)注ROE的(de)(de)(de)(de)變化趨(qu)勢，也就是(shi)(shi)(shi)穩態ROE的(de)(de)(de)(de)水(shui)(shui)平(ping)。個(ge)人認為(wei)，擁有(you)“第二(er)增長(chang)曲(qu)線”的(de)(de)(de)(de)公司(si)，收入端的(de)(de)(de)(de)變化更為(wei)重要。因為(wei)無論是(shi)(shi)(shi)企(qi)業技術投(tou)入還(huan)是(shi)(shi)(shi)組織架構(gou)的(de)(de)(de)(de)調整(zheng)，所消(xiao)耗的(de)(de)(de)(de)成本都是(shi)(shi)(shi)巨大的(de)(de)(de)(de)，如果我(wo)們(men)只關(guan)注利潤的(de)(de)(de)(de)變化，往往會錯(cuo)過公司(si)的(de)(de)(de)(de)經營(ying)(ying)拐點(dian)。此外，資產周(zhou)轉率是(shi)(shi)(shi)我(wo)們(men)關(guan)注的(de)(de)(de)(de)另一個(ge)重要指(zhi)標(biao)，它(ta)反映了企(qi)業管(guan)理水(shui)(shui)平(ping)的(de)(de)(de)(de)高低(di)。

　　這里想要強調的是(shi)，我(wo)們(men)認(ren)為增(zeng)(zeng)長的第二曲線，核心的驅動(dong)(dong)因素(su)是(shi)企(qi)業(ye)(ye)內(nei)生增(zeng)(zeng)長動(dong)(dong)力(li)的增(zeng)(zeng)強，是(shi)源自于其自身的改變，可能會(hui)有行業(ye)(ye)爆(bao)發性增(zeng)(zeng)長等(deng)外(wai)界(jie)因素(su)的助推，但根本上還是(shi)企(qi)業(ye)(ye)由內(nei)向外(wai)發生改變。因而(er)，在挑(tiao)選(xuan)標的時，我(wo)會(hui)重點關注企(qi)業(ye)(ye)的增(zeng)(zeng)長曲線動(dong)(dong)力(li)來源，希(xi)望(wang)找到真正(zheng)內(nei)生成長能力(li)強、能夠不(bu)斷煥(huan)發生機(ji)的成長企(qi)業(ye)(ye)。

　　富達(da)基(ji)金傳(chuan)奇(qi)基(ji)金經理安東尼·波頓在《安東尼·波頓的成功投資》一(yi)書中(zhong)寫(xie)到，評估公司(si)的商(shang)業(ye)特權才是最重要的，有(you)商(shang)業(ye)特權的企(qi)業(ye)，長期(qi)優(you)(you)(you)勢越明顯。他(ta)把(ba)企(qi)業(ye)的競(jing)爭優(you)(you)(you)勢比作“護(hu)城河”——一(yi)道抵御競(jing)爭的實質障(zhang)礙。優(you)(you)(you)秀的公司(si)有(you)更寬(kuan)、更持久(jiu)的護(hu)城河，而大部分公司(si)則會陷入“競(jing)爭性破壞力量”的包圍(wei)。波頓則把(ba)這種(zhong)競(jing)爭優(you)(you)(you)勢，稱(cheng)作商(shang)業(ye)特權。

　　他在(zai)投資之前都會問自己：“未來(lai)10年(nian)這家公司在(zai)同行中(zhong)表現突(tu)出，并且價值增長的可(ke)能性(xing)有多大(da)？這家公司在(zai)多大(da)程度上(shang)，是不(bu)(bu)受外界因素(su)影響，而靠(kao)自身力量來(lai)發展(zhan)的？比(bi)如，那(nei)些(xie)對利率和通脹敏感的生意，就比(bi)不(bu)(bu)上(shang)那(nei)些(xie)對此不(bu)(bu)太敏感的企業(ye)。”

　　波頓(dun)在(zai)書中(zhong)講過一個例(li)子。早年(nian)間(jian)，一家中(zhong)等規模(mo)位于英(ying)國的(de)化(hua)工企(qi)(qi)業(ye)將其大(da)部分(fen)產品(pin)銷往歐(ou)(ou)洲大(da)陸。在(zai)當(dang)時的(de)英(ying)鎊(bang)/歐(ou)(ou)元(yuan)匯(hui)率下，這家企(qi)(qi)業(ye)的(de)生意很好。但波頓(dun)發現，如果(guo)匯(hui)率上漲(zhang)15%，那它的(de)生意就(jiu)會(hui)受到影(ying)響(xiang)，至少利(li)潤會(hui)大(da)幅(fu)縮水(shui)。因此不對其投資是更(geng)明智的(de)選擇。

　　關注行業滲透率和市場集中度

　　那么，在五六千(qian)家的(de)眾多上市(shi)公(gong)司中，如何更(geng)高效地找到滿(man)足“第二增長(chang)曲線(xian)”特征(zheng)的(de)成(cheng)長(chang)股呢(ni)？

　　從業以來，我(wo)重(zhong)點跟蹤和研究的(de)(de)(de)行(xing)業是(shi)新能源、機械(xie)、制(zhi)造業、教育、醫療(liao)服務等，對(dui)這些(xie)行(xing)業比較熟悉，或者說有(you)一定的(de)(de)(de)研究方法，因此也(ye)更(geng)喜歡在這些(xie)行(xing)業尋找擁有(you)“第二(er)增(zeng)長(chang)曲線”的(de)(de)(de)成長(chang)股。如果要總結一些(xie)規律或標準，滲透率和市場集中度(du)是(shi)我(wo)重(zhong)點關注的(de)(de)(de)兩大核心指(zhi)標。

　　就滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)而(er)言，我希望(wang)在行(xing)業(ye)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)從10%突破到40%的(de)成長(chang)行(xing)業(ye)中尋找標(biao)的(de)。我把(ba)行(xing)業(ye)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)分為三個階(jie)段(duan)：10%以內(nei)為初創(chuang)期(qi)(qi)，半導體(ti)、創(chuang)新(xin)藥、出(chu)口電商都(dou)是(shi)(shi)這一類行(xing)業(ye)，需求處于爆發(fa)期(qi)(qi)，競爭(zheng)(zheng)格局尚不明朗。滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)在10%~40%屬(shu)于成長(chang)期(qi)(qi)，如光伏、醫療服務等都(dou)屬(shu)于成長(chang)期(qi)(qi)的(de)行(xing)業(ye)，競爭(zheng)(zheng)格局相對(dui)明朗，行(xing)業(ye)呈(cheng)現出(chu)弱周(zhou)期(qi)(qi)向上的(de)趨勢。而(er)滲(shen)(shen)(shen)透率(lv)超過(guo)50%的(de)行(xing)業(ye)則(ze)是(shi)(shi)成熟期(qi)(qi)。

　　當(dang)行業(ye)(ye)滲透(tou)率超過10%時，往(wang)往(wang)意味(wei)著(zhu)這個行業(ye)(ye)很可能(neng)已經(jing)(jing)經(jing)(jing)歷了十年以上的周期，市場的態度(du)已從(cong)熱情(qing)追捧進入相(xiang)對理(li)性的階段，競爭格局相(xiang)對穩定，投資(zi)人能(neng)大概能(neng)看清楚行業(ye)(ye)所處(chu)的發展(zhan)周期、公司會不會被(bei)其他技術(shu)或其他競爭者替(ti)代等(deng)等(deng)。

　　從市(shi)場(chang)占有率(lv)看，我(wo)更(geng)喜歡(huan)的是(shi)行業增速保(bao)持(chi)10%~15%，行業集中度還不是(shi)很(hen)高，龍頭公(gong)(gong)(gong)司(si)的市(shi)場(chang)份額(e)約(yue)3%~5%，這些公(gong)(gong)(gong)司(si)通(tong)過(guo)(guo)自身的技術迭代、成本控制(zhi)或者(zhe)營銷渠道(dao)的改(gai)善，仍可以持(chi)續提高自己(ji)的市(shi)場(chang)份額(e)，從而逐步成長為大(da)公(gong)(gong)(gong)司(si)。反(fan)過(guo)(guo)來，我(wo)也會回避在爆發性增長的行業里挑選公(gong)(gong)(gong)司(si)。需求爆發式增長的行業，潛在供給也會很(hen)大(da)，潛在供給對(dui)于現有公(gong)(gong)(gong)司(si)的估值會產生很(hen)大(da)影響。

　　站在當前時點(dian)來看，宏(hong)觀經濟步入(ru)高(gao)質量發展(zhan)階段，產業的結構調整為部分企業提(ti)供了(le)新的成(cheng)長動力。

　　近幾年，外部(bu)貿易環境和全球競爭格局(ju)的(de)變化，以(yi)核心零部(bu)件、關鍵材料等為代表(biao)的(de)企(qi)業(ye)，嘗試選擇(ze)國(guo)內企(qi)業(ye)提(ti)(ti)供(gong)產品(pin)或者服務。經過測試之后(hou)，它們(men)發現，無(wu)論是從(cong)產品(pin)質量、價格，還是經營效率，國(guo)產企(qi)業(ye)均能滿足他們(men)的(de)需(xu)求(qiu)，尤其是在效率方面(mian)。國(guo)產企(qi)業(ye)可以(yi)根據大客(ke)戶的(de)需(xu)求(qiu)定制化進行生產，為下(xia)游企(qi)業(ye)提(ti)(ti)高了效率。

　　此外(wai)，能(neng)(neng)源(yuan)安全(quan)(quan)也(ye)(ye)衍生出新(xin)的(de)需求。全(quan)(quan)球競爭(zheng)格局的(de)演變，以及“雙(shuang)碳”政(zheng)策的(de)深入，讓(rang)我們越發(fa)意識到能(neng)(neng)源(yuan)安全(quan)(quan)的(de)重要性(xing)。一方面，隨(sui)著(zhu)可再生能(neng)(neng)源(yuan)裝機(ji)的(de)快速增(zeng)長(chang)，下游(you)電(dian)(dian)力(li)行(xing)業(ye)(ye)(ye)從(cong)傳(chuan)(chuan)統周期或公(gong)用事業(ye)(ye)(ye)行(xing)業(ye)(ye)(ye)逐漸(jian)演變為成(cheng)長(chang)行(xing)業(ye)(ye)(ye)，新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)裝機(ji)賦予了(le)這(zhe)個行(xing)業(ye)(ye)(ye)“第二增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)”。例如，儲能(neng)(neng)可以快速解決問題，同(tong)時也(ye)(ye)使得傳(chuan)(chuan)統動力(li)電(dian)(dian)池企(qi)業(ye)(ye)(ye)找到了(le)新(xin)的(de)盈利增(zeng)長(chang)點。其(qi)中(zhong)，火電(dian)(dian)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)深度靈(ling)活(huo)性(xing)改造見效更快，成(cheng)本(ben)也(ye)(ye)更低。未來，隨(sui)著(zhu)電(dian)(dian)力(li)輔助市場(chang)和容量電(dian)(dian)價(jia)的(de)建立，火電(dian)(dian)企(qi)業(ye)(ye)(ye)通過自身煤電(dian)(dian)裝機(ji)與新(xin)能(neng)(neng)源(yuan)裝機(ji)的(de)相互補(bu)充，有望(wang)步入新(xin)的(de)成(cheng)長(chang)階段。

　　基金經理簡介：唐曉斌，14年證券從業經歷，超7年公募基金管理經驗。現任廣發基金成長投資部基金經理，管理廣發多因子、廣發瑞錦一年等。

　　（風險(xian)提示：文(wen)章涉及(ji)的(de)觀點和判斷僅代表(biao)投資(zi)經(jing)理個(ge)人的(de)看法。本文(wen)僅用于溝通交流(liu)之目的(de)，不構(gou)成任何投資(zi)建(jian)議。投資(zi)有風險(xian)，入市須(xu)謹(jin)慎。）

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