■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金混合資產投資部副總經理 譚昌杰

　　每(mei)個人(ren)或許都(dou)曾夢想能(neng)買到一款(kuan)金(jin)(jin)融產品，買入后即可衣食無憂：每(mei)年都(dou)有豐(feng)厚(hou)的現金(jin)(jin)分紅，本金(jin)(jin)部分還可以隨(sui)意(yi)支取(qu)。但現實往往并不(bu)如意(yi)，好的金(jin)(jin)融產品總是稀缺的。

　　“固(gu)收+”曾是許(xu)多投資者(zhe)(zhe)心(xin)目中(zhong)的(de)好(hao)產品，但2022年(nian)股票市(shi)場的(de)下(xia)跌(die)，放大了產品回(hui)撤的(de)同時，也拉低了組合收益，被投資者(zhe)(zhe)吐槽(cao)為“固(gu)收-”。作為“固(gu)收+”基(ji)金的(de)管理者(zhe)(zhe)，我也親(qin)歷了這場考驗。借(jie)這篇(pian)文章，我想與讀(du)(du)者(zhe)(zhe)分享這種預期(qi)差(cha)的(de)原(yuan)因以及我自己理解的(de)好(hao)產品，希望能更(geng)好(hao)地幫助讀(du)(du)者(zhe)(zhe)了解“固(gu)收+”基(ji)金。

　　“固收+”為什么會變成“固收-”？

　　2022年，資(zi)本市場在全球宏觀環境變化(hua)及黑天(tian)鵝(e)事件沖(chong)擊下跌宕起伏。各類基礎資(zi)產價格的(de)(de)大幅波(bo)動，讓大部分“固收+”產品的(de)(de)持有體驗(yan)不是很好(hao)：不止(zhi)是凈(jing)值波(bo)動的(de)(de)幅度超出了前幾年的(de)(de)歷史情況，最(zui)終(zhong)實現的(de)(de)收益還普(pu)遍低于預(yu)期(qi)。

　　持(chi)有體驗跟預期回(hui)報(bao)的(de)實(shi)現程度(du)有很大(da)關(guan)系(xi)。股票(piao)類基金的(de)高波動(dong)(dong)(dong)已經深入人心(xin)，部分(fen)(fen)投(tou)資者還會通過主動(dong)(dong)(dong)擇(ze)時、行業選擇(ze)等積極(ji)操作獲取彈(dan)性回(hui)報(bao)，但對理財(cai)替代類產品，大(da)部分(fen)(fen)投(tou)資者可(ke)能還停留在凈(jing)值穩步(bu)向上、低波動(dong)(dong)(dong)甚(shen)至沒回(hui)撤的(de)印象階段。

　　猶記得銀(yin)行(xing)(xing)理(li)財(cai)凈值化初期的2020年(nian)，一家銀(yin)行(xing)(xing)理(li)財(cai)子公司的董事(shi)長問起(qi)，要(yao)讓投(tou)(tou)資者接受凈值化的銀(yin)行(xing)(xing)理(li)財(cai)，大(da)概(gai)需要(yao)多長時(shi)間？我們(men)給出的答復是(shi)，可能需要(yao)10年(nian)。事(shi)實上，債券基金(jin)也(ye)是(shi)經歷了十多年(nian)的投(tou)(tou)資者教育后，投(tou)(tou)資者才逐步接受其會出現(xian)階段性虧損(sun)的事(shi)實。

　　基金公司(si)和銀(yin)行理財公司(si)提供的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)，本(ben)質上都是各類證券的(de)(de)集合，只要這些證券存在價格波動，市(shi)值(zhi)法下(xia)的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)凈值(zhi)就會出現相(xiang)應(ying)波動（只有(you)滿足特定條件(jian)的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)才可以采用攤余(yu)成本(ben)法估(gu)值(zhi)，在資產(chan)(chan)以及負債(zhai)都不變的(de)(de)條件(jian)下(xia)，呈現沒有(you)回撤的(de)(de)凈值(zhi)表(biao)現）。對(dui)于(yu)公募基金而(er)(er)言，其(qi)底層(ceng)的(de)(de)證券主要是股(gu)票、債(zhai)券等各類標準化證券。而(er)(er)對(dui)于(yu)銀(yin)行理財產(chan)(chan)品(pin)(pin)而(er)(er)言，還可以投資非(fei)標債(zhai)權、各類公募基金乃至更多(duo)的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)。

　　所以，就“固(gu)收(shou)(shou)(shou)+”的(de)(de)(de)公募基金而(er)言，本質上是一個債券(quan)為主、股票(piao)為輔(fu)的(de)(de)(de)組合，同時受到(dao)股票(piao)和債券(quan)資產(chan)價格波動的(de)(de)(de)影響。這些產(chan)品出現不達預期的(de)(de)(de)持(chi)有體(ti)驗，除了跟基礎資產(chan)的(de)(de)(de)實(shi)際(ji)表(biao)現直接相關(guan)(guan)之外，也和向投資者推介過程中的(de)(de)(de)收(shou)(shou)(shou)益(yi)預期相關(guan)(guan)。比如取名“固(gu)收(shou)(shou)(shou)+”本身，就容(rong)易讓人產(chan)生這類(lei)產(chan)品的(de)(de)(de)收(shou)(shou)(shou)益(yi)要比傳統(tong)的(de)(de)(de)銀行固(gu)收(shou)(shou)(shou)類(lei)產(chan)品更高(gao)的(de)(de)(de)預期。

　　什么樣的基金產品是好產品？

　　基金公司(si)跟實體(ti)企(qi)業(ye)一樣(yang)，都是提(ti)供產品(pin)的(de)主(zhu)體(ti)，只是產品(pin)的(de)形態有所差異。

　　從投(tou)(tou)資的(de)(de)角度，基(ji)金產品可(ke)以分(fen)為過程管(guan)理型(xing)和結果(guo)導向型(xing)兩大類(lei)。結果(guo)導向型(xing)產品，顧(gu)名(ming)思義就(jiu)是特別(bie)強調結果(guo)，比如重(zhong)點(dian)考(kao)核年(nian)度收益、最大回(hui)撤、同業排名(ming)等數據(ju)，但對(dui)于產品凈值曲線的(de)(de)具體(ti)形態、投(tou)(tou)資人(ren)員的(de)(de)投(tou)(tou)資理念(nian)及(ji)其在特定(ding)時期的(de)(de)市場應對(dui)等方面基(ji)本(ben)不予關注(zhu)。這類(lei)產品適(shi)合主(zhu)動投(tou)(tou)資能(neng)力偏(pian)弱(ruo)的(de)(de)個人(ren)客戶，一般采(cai)取買(mai)入后持有(you)到有(you)合意(yi)收益后即(ji)止盈(ying)的(de)(de)操作。

　　過(guo)程管理型(xing)產(chan)(chan)品(pin)(pin)往(wang)往(wang)有(you)更為(wei)嚴格的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)范圍和比(bi)例限制，在運作過(guo)程中一(yi)旦觸(chu)發閾值(zhi)，一(yi)般要在限定的(de)(de)時間內強制調整(zheng)，投(tou)資(zi)(zi)(zi)人員(yuan)在日常的(de)(de)組合管理中，往(wang)往(wang)受到較多的(de)(de)風控限制，典型(xing)的(de)(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)包括(kuo)各類指(zhi)數基金(jin)、貨幣基金(jin)等。這些產(chan)(chan)品(pin)(pin)也可(ke)以稱為(wei)工具(ju)(ju)型(xing)產(chan)(chan)品(pin)(pin)，適用于具(ju)(ju)備良好的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)配置(zhi)能力的(de)(de)機(ji)構和個人投(tou)資(zi)(zi)(zi)者，既(ji)可(ke)以長期(qi)配置(zhi)，也可(ke)作為(wei)短(duan)期(qi)交易的(de)(de)工具(ju)(ju)。

　　國內的(de)基(ji)金(jin)(jin)管理(li)行業已(yi)經(jing)走過(guo)近(jin)25年，公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)數量也(ye)已(yi)超過(guo)1萬(wan)只。在(zai)數量眾多(duo)的(de)公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)里(li)，選擇適合投資者需(xu)求的(de)產(chan)品，已(yi)經(jing)成(cheng)為(wei)比基(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)精選個股更難的(de)事(shi)情。因為(wei)上市(shi)公(gong)司(si)的(de)經(jing)營業態相對穩定，即(ji)使(shi)有(you)變(bian)化(hua)也(ye)會以各類(lei)公(gong)告的(de)方式讓市(shi)場有(you)一個逐(zhu)步認知的(de)過(guo)程，而(er)基(ji)金(jin)(jin)產(chan)品則會因為(wei)更換基(ji)金(jin)(jin)經(jing)理(li)、調整產(chan)品定位(wei)等，導致凈值曲線的(de)異常(chang)表(biao)現。

　　從歐美市場(chang)的(de)(de)(de)發(fa)(fa)展來(lai)看，隨(sui)著專業機構(gou)投(tou)資者的(de)(de)(de)不斷壯大，發(fa)(fa)展更強調過程(cheng)管理(li)、以(yi)指數基金為代(dai)表的(de)(de)(de)工具型(xing)產(chan)品(pin)是(shi)基金業的(de)(de)(de)趨勢。雖然(ran)國內結果導向(xiang)型(xing)的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)預計(ji)在未來(lai)相(xiang)當(dang)長一段時(shi)間，比如(ru)5-10年內可(ke)能仍(reng)(reng)然(ran)是(shi)主流，但我(wo)們仍(reng)(reng)然(ran)需要(yao)為未來(lai)的(de)(de)(de)行業趨勢做好準備：通過更加明晰的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)定位(wei)和(he)過程(cheng)管理(li)，向(xiang)投(tou)資者提供純(chun)粹的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)。

　　如何提供純粹的產品？

　　什么是純粹的(de)產品？在我看來，就是投(tou)資風格不會發生變化的(de)產品，或者稱之(zhi)為工(gong)具型產品。這類產品往往有明確的(de)投(tou)資范(fan)圍(wei)和嚴格的(de)比(bi)例限制(zhi)，投(tou)資人員的(de)主動操作(zuo)空間并不大，更需要精(jing)細化的(de)日常操作(zuo)。

　　雖然(ran)這類產品(pin)是行業(ye)發展的方向，但短期內依然(ran)難(nan)以成為主流。不過(guo)(guo)，存(cun)量的其他(ta)產品(pin)可以沿著這一方向進行適當(dang)性改造，其核(he)心在于明確(que)產品(pin)定位(wei)之后的過(guo)(guo)程管(guan)理。目前(qian)主流的過(guo)(guo)程管(guan)理主要(yao)是對(dui)各類資產的比例限(xian)制，比如股票(piao)的個股和行業(ye)集中度、換手率，債券的信用(yong)等級(ji)分布，這些限(xian)制非常必要(yao)，但可能做(zuo)得還(huan)不夠。

　　在我看來(lai)(lai)，主動(dong)的(de)(de)過(guo)程管理(li)內涵是非常豐富的(de)(de)，既包括基金(jin)產(chan)品的(de)(de)定(ding)位，也包括基金(jin)經理(li)在成長過(guo)程中投(tou)資風格(ge)的(de)(de)確立與(yu)迭代。以(yi)“固收+”產(chan)品為例，既然(ran)是股(gu)債混合產(chan)品，股(gu)票(piao)投(tou)資與(yu)債券投(tou)資的(de)(de)各類(lei)策略都可以(yi)通(tong)過(guo)排列組合的(de)(de)方(fang)式實踐到產(chan)品上來(lai)(lai)，同(tong)時，這類(lei)產(chan)品對于回撤仍有(you)一定(ding)的(de)(de)要求，因(yin)此還需要匹配相適應的(de)(de)交易(yi)策略。所以(yi)，“股(gu)票(piao)×債券×交易(yi)”的(de)(de)集合自然(ran)會呈(cheng)現比單純的(de)(de)股(gu)票(piao)或者(zhe)債券基金(jin)更多(duo)的(de)(de)產(chan)品定(ding)位。

　　除(chu)了(le)明(ming)晰(xi)產品定(ding)位(wei)，確(que)保產品定(ding)位(wei)的(de)(de)穩定(ding)性進而實現業績(ji)的(de)(de)可持續(xu)性是更為(wei)深刻(ke)的(de)(de)命(ming)題(ti)。但解決這個(ge)(ge)命(ming)題(ti)卻很難，因(yin)為(wei)這個(ge)(ge)命(ming)題(ti)的(de)(de)著(zhu)力點是投資人員，而個(ge)(ge)人情緒的(de)(de)波動必然(ran)會影響到組合(he)的(de)(de)操作(zuo)。為(wei)了(le)降低外部因(yin)素(su)對投資人員的(de)(de)干擾，除(chu)了(le)制(zhi)定(ding)更人性化(hua)(hua)、長期(qi)化(hua)(hua)的(de)(de)考核方案外，相互(hu)包(bao)容的(de)(de)投研文(wen)化(hua)(hua)、以老帶(dai)新的(de)(de)培養模式，以及良好的(de)(de)內部互(hu)助和(he)糾偏機制(zhi)，是構建優秀投資文(wen)化(hua)(hua)的(de)(de)必然(ran)要求。

　　同時，投(tou)資(zi)(zi)人(ren)員也不(bu)是一(yi)成不(bu)變(bian)的(de)，隨著行業(ye)知(zhi)識的(de)拓寬、閱歷的(de)豐富或者外部事件的(de)沖擊，投(tou)資(zi)(zi)人(ren)員的(de)世界觀、價(jia)值觀等基(ji)礎觀念也會(hui)變(bian)化。所以，調整(zheng)、迭代(dai)甚至重構投(tou)資(zi)(zi)理(li)念及框架，也是投(tou)資(zi)(zi)人(ren)員成長的(de)一(yi)個必經過程(cheng)。

　　所(suo)(suo)以(yi)，我們需(xu)要(yao)組建一(yi)個關于(yu)產品定位以(yi)及(ji)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)員的(de)識(shi)別和評(ping)價體(ti)系，日常工(gong)作(zuo)除了對產品做更為細致的(de)分類和定位外，還要(yao)借助金融工(gong)程的(de)手段(duan)評(ping)估(gu)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)員的(de)交易(yi)行為是否符合該投(tou)(tou)資(zi)人(ren)員所(suo)(suo)實踐的(de)投(tou)(tou)資(zi)理念和框架，對其中變(bian)異(yi)的(de)投(tou)(tou)資(zi)行為進(jin)行警示，從(cong)而確(que)保產品運作(zuo)相對產品定位的(de)穩定性。

　　這(zhe)個過程(cheng)必然(ran)是(shi)漫(man)長的(de)，對于(yu)投資(zi)(zi)(zi)人(ren)員來說，有時候(hou)甚至(zhi)是(shi)壓抑的(de)，因為需(xu)要(yao)解剖投資(zi)(zi)(zi)人(ren)員的(de)交易行為、壓制某些投資(zi)(zi)(zi)沖動。但長期(qi)來看，只有經過這(zhe)樣(yang)的(de)訓(xun)練，投資(zi)(zi)(zi)人(ren)員及其所(suo)在的(de)投研體系才(cai)能更好(hao)地適應市場的(de)變化，形成穩定(ding)的(de)投資(zi)(zi)(zi)框架，進而向投資(zi)(zi)(zi)者提供純粹(cui)的(de)基金產(chan)品。

　　基金經理簡介：譚昌杰，經濟學碩士，14年證券從業經驗，10年投資管理經驗。現任廣發基金混合資產投資部副總經理，管理廣發趨勢優選、廣發聚寶、廣發恒隆等基金。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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