近期，消費板塊(kuai)熱(re)點不斷，先有(you)(you)“醬(jiang)香拿鐵”火爆(bao)出(chu)圈，后(hou)有(you)(you)華為、蘋果先后(hou)推出(chu)新品，消費旺季“金九銀十(shi)”已然來(lai)臨。

　　沉寂(ji)已久的消(xiao)費(fei)(fei)板塊(kuai)能否(fou)卷土(tu)重來？近日(ri)，券商中國記者專訪了正在(zai)發行消(xiao)費(fei)(fei)主(zhu)題基(ji)金的興銀(yin)基(ji)金權益投資部總經(jing)理袁作棟。他認為，當(dang)前(qian)消(xiao)費(fei)(fei)板塊(kuai)正在(zai)迎來三大助(zhu)力(li)，一是(shi)居民消(xiao)費(fei)(fei)習慣從“品牌消(xiao)費(fei)(fei)”轉向“理性消(xiao)費(fei)(fei)”的轉型紅利，二是(shi)消(xiao)費(fei)(fei)電子、小家(jia)電等細(xi)分板塊(kuai)的高性價比，三是(shi)多項拉動(dong)消(xiao)費(fei)(fei)的政策利好，因此中長期(qi)看(kan)好消(xiao)費(fei)(fei)復蘇(su)。

　　但(dan)他也表示，消(xiao)(xiao)費不(bu)太(tai)會(hui)很快(kuai)進入全面(mian)繁(fan)榮，消(xiao)(xiao)費復蘇會(hui)呈現分化(hua)格局。他的(de)新(xin)基金興銀(yin)智選消(xiao)(xiao)費混合型基金基于“品牌消(xiao)(xiao)費”轉向“理(li)性消(xiao)(xiao)費”的(de)判斷，挖掘小(xiao)而(er)美的(de)細分龍(long)頭，關注產品力更強、供(gong)應鏈效率更高、定價(jia)更具性價(jia)比的(de)公(gong)司，這(zhe)些公(gong)司可能會(hui)優先(xian)復蘇。

　　袁作(zuo)棟是一位比較全面均衡的(de)“多邊形戰(zhan)士(shi)”，扎實勤(qin)勉(mian)做研(yan)究，專注(zhu)(zhu)于自下而(er)上尋找高性價比標的(de)，投資(zi)風格偏(pian)向于價值投資(zi)。作(zuo)為權(quan)益投資(zi)與研(yan)究團隊的(de)負責人，他注(zhu)(zhu)重團隊作(zuo)戰(zhan)，建立了(le)統一和較為成熟的(de)方(fang)法(fa)論，帶領研(yan)究團隊在廣泛的(de)細(xi)分(fen)賽道“翻石(shi)頭”。

　　消費板塊(kuai)迎(ying)來三大(da)助(zhu)力

　　券商中國記者：2021年初以來，消費板塊(kuai)開(kai)啟了長達(da)兩年多的(de)回(hui)(hui)調(diao)(diao)，指(zhi)數最(zui)大(da)回(hui)(hui)撤超(chao)過40%。回(hui)(hui)調(diao)(diao)時間這(zhe)么(me)長、回(hui)(hui)調(diao)(diao)幅度(du)這(zhe)么(me)大(da)的(de)主要原(yuan)因有(you)哪些？

　　袁作棟：我們認為(wei)有(you)三點原因(yin)比較(jiao)重要(yao)。

　　一是(shi)估值原因(yin)，2021年年初，市場對競(jing)爭地(di)位突出的消費(fei)龍頭(tou)公司(si)們非常樂觀(guan)，中(zhong)證800消費(fei)指數估值達到了10年來最(zui)高(gao)水(shui)平，超過(guo)2倍標準差(cha)。高(gao)估值意味著(zhu)高(gao)預(yu)期，一旦經營情況有所(suo)波動，消費(fei)板塊回調(diao)就是(shi)大概(gai)率事(shi)件(jian)。

　　二(er)是過去3年消(xiao)費場景有所(suo)缺失，同(tong)時收入預(yu)期有所(suo)下(xia)降，導致過去3年消(xiao)費行(xing)業基本面在尋底過程(cheng)中。2019年社零增長了8%，但(dan)2022年相比(bi)2019年的三年復(fu)合增長率(lv)僅有4%。

　　三是消(xiao)(xiao)(xiao)費習慣發生變(bian)化，隨著居(ju)民消(xiao)(xiao)(xiao)費支出增速(su)放慢，消(xiao)(xiao)(xiao)費者從注重品(pin)質的(de)(de)(de)(de)(de)(de)品(pin)牌消(xiao)(xiao)(xiao)費，轉向注重產品(pin)本身和(he)性(xing)(xing)價比(bi)(bi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)理性(xing)(xing)消(xiao)(xiao)(xiao)費，部(bu)分(fen)消(xiao)(xiao)(xiao)費行(xing)業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成長(chang)邏輯(ji)受到影響。過去消(xiao)(xiao)(xiao)費品(pin)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成長(chang)邏輯(ji)是不斷提(ti)高品(pin)牌溢價，提(ti)供高質高價甚至中(zhong)質高價，通過占領消(xiao)(xiao)(xiao)費者心智來(lai)享受消(xiao)(xiao)(xiao)費升級紅利，但現在(zai)消(xiao)(xiao)(xiao)費品(pin)公(gong)司需要在(zai)產品(pin)力上做到更好(hao)，通過不斷提(ti)高供應鏈效率來(lai)使得(de)產品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)定(ding)價具有性(xing)(xing)價比(bi)(bi)。今年，我們看到一部(bu)分(fen)企(qi)業已經(jing)改變(bian)了(le)產品(pin)和(he)服務(wu)模(mo)式，增長(chang)變(bian)快，而(er)沒有改變(bian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業增長(chang)就(jiu)比(bi)(bi)較(jiao)困(kun)難了(le)。

　　現在(zai)(zai)，我們再回顧(gu)這三(san)點原因(yin)，第一條(tiao)和第二條(tiao)的(de)(de)影響(xiang)已經基(ji)本(ben)結束，消費(fei)(fei)板塊的(de)(de)估(gu)值(zhi)已經到了(le)性(xing)價比(bi)(bi)(bi)比(bi)(bi)(bi)較高的(de)(de)時候，未來社零(ling)的(de)(de)增速也將向長期(qi)增長中樞回歸，但第三(san)條(tiao)消費(fei)(fei)習慣變化的(de)(de)影響(xiang)會長期(qi)存在(zai)(zai)，這就決(jue)定了(le)當(dang)下一輪消費(fei)(fei)板塊起(qi)來的(de)(de)時候，可(ke)能上(shang)漲的(de)(de)公司與以前不(bu)一樣了(le)，我們需要去找那些(xie)公司產(chan)品(pin)力更(geng)好或(huo)供(gong)應鏈效率更(geng)高或(huo)產(chan)品(pin)定價更(geng)具性(xing)價比(bi)(bi)(bi)，或(huo)者這三(san)種都做得比(bi)(bi)(bi)較好的(de)(de)公司，或(huo)許是站在(zai)(zai)現在(zai)(zai)時間點看未來值(zhi)得投資的(de)(de)公司。

　　券商中國(guo)記者：但是(shi)當前CPI和PPI數(shu)據仍然較(jiao)差，國(guo)內經濟(ji)總體也還處于弱(ruo)復(fu)蘇狀態，為什么(me)會(hui)選擇現在發行消費主(zhu)題(ti)基(ji)金？

　　袁作棟(dong)：消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)消(xiao)費(fei)支出可能(neng)在降低，但(dan)這(zhe)并不意味(wei)著消(xiao)費(fei)者(zhe)不消(xiao)費(fei)了，而(er)(er)是消(xiao)費(fei)類(lei)型發生了轉(zhuan)移(yi)，我(wo)國(guo)的(de)社零是40萬(wan)億，這(zhe)么大體量(liang)的(de)行業發生消(xiao)費(fei)習慣的(de)轉(zhuan)變，會產生很多投資機會。消(xiao)費(fei)者(zhe)開始更理性、更注重(zhong)性價比的(de)消(xiao)費(fei)，能(neng)夠(gou)滿足消(xiao)費(fei)者(zhe)轉(zhuan)型需求的(de)消(xiao)費(fei)品公司反而(er)(er)迎來了機會。

　　我們認為，消費板(ban)塊目前(qian)迎來三大助力：

　　一(yi)是轉型紅(hong)利，居民消(xiao)費習(xi)慣從“品牌消(xiao)費”轉向“理性消(xiao)費”。在過去(qu)的消(xiao)費浪潮中，很多(duo)基金通(tong)過投資白(bai)(bai)酒、家電等大白(bai)(bai)馬股享受了一(yi)輪(lun)品牌消(xiao)費的紅(hong)利，但未來的消(xiao)費市場將更加理性和多(duo)元，這實際上(shang)為中小企業提供了更多(duo)的機會。

　　二是高性價比(bi)(bi)，我(wo)們(men)以十年的視角(jiao)去看(kan)消(xiao)費板(ban)塊(kuai)，一(yi)方面(mian)以動態估(gu)值(zhi)作為參考，另外一(yi)方面(mian)也要看(kan)未來中長期的經營趨(qu)勢，當前消(xiao)費板(ban)塊(kuai)整體的性價比(bi)(bi)比(bi)(bi)較高，具(ju)體到細分板(ban)塊(kuai)，消(xiao)費電子、小家電、醫藥(yao)等行業的估(gu)值(zhi)都(dou)比(bi)(bi)較“便宜”。

　　三是政策利好，7月中央政治局會議強(qiang)調持續增加居民收(shou)入，發揮消(xiao)費拉動經濟作用，積極擴大國內需求，近期有不少利于(yu)消(xiao)費的(de)(de)政策出來，包括(kuo)提高個人所得稅的(de)(de)老人和小孩的(de)(de)專項抵扣(kou)金(jin)額、降低存量房(fang)貸(dai)款利率、全(quan)面實施“認房(fang)不認貸(dai)”政策、促進家居家電消(xiao)費等政策，中長期看我們看好消(xiao)費復蘇，但是需要時間。

　　券商中國記者：隨(sui)著消費(fei)旺季“金九銀(yin)十”來(lai)臨，消費(fei)板塊是否會(hui)迎(ying)來(lai)一些修復行情？

　　袁作棟(dong)：短(duan)期看(kan)，白酒的(de)中秋(qiu)國慶備貨情況比(bi)較平(ping)淡，餐飲、酒店在暑期旺季(ji)結束后又出(chu)現(xian)了回落。但長期來看(kan)，我們對消費(fei)板塊是比(bi)較樂觀的(de)。

　　首(shou)先，短期經營有壓力才會使得消(xiao)(xiao)(xiao)費板塊整(zheng)體具有性(xing)價比(bi)，消(xiao)(xiao)(xiao)費向下的(de)(de)(de)空間(jian)比(bi)較有限；其次，消(xiao)(xiao)(xiao)費者的(de)(de)(de)消(xiao)(xiao)(xiao)費傾(qing)向正在增加，居民(min)淡季賺錢旺季消(xiao)(xiao)(xiao)費今年(nian)體現(xian)的(de)(de)(de)比(bi)較充分，目(mu)前的(de)(de)(de)政策對(dui)于消(xiao)(xiao)(xiao)費的(de)(de)(de)呵護非(fei)常顯著，減稅和(he)降息(xi)帶(dai)來的(de)(de)(de)實惠是(shi)切實存在的(de)(de)(de)，兩個因素共(gong)同疊(die)加，9月和(he)10月的(de)(de)(de)消(xiao)(xiao)(xiao)費數據大概率會比(bi)上半年(nian)好；最后(hou)，我(wo)們認為(wei)消(xiao)(xiao)(xiao)費的(de)(de)(de)復蘇還是(shi)分化的(de)(de)(de)，消(xiao)(xiao)(xiao)費不太會很快進入全面(mian)繁(fan)榮，我(wo)們認為(wei)產品力更(geng)強或(huo)供(gong)應鏈(lian)效(xiao)率更(geng)高的(de)(de)(de)公司會優先復蘇，這些公司未來表現(xian)會持(chi)續更(geng)好。

　　關(guan)注小(xiao)家電、國潮等小(xiao)而美方向

　　券商中國記者：基(ji)(ji)于品(pin)牌消(xiao)費(fei)逐(zhu)漸轉向理性消(xiao)費(fei)這一判斷，新(xin)基(ji)(ji)金(jin)在投資(zi)上會有什(shen)么不同？

　　袁作棟(dong)：我們定義為新一代的消費(fei)(fei)基金，與過去追求賽道龍(long)頭不同，它主要(yao)通過基金經理，和其(qi)背后的消費(fei)(fei)研究團隊的每個(ge)成員自下而上地翻石(shi)頭來篩選標的，不跟(gen)風抱(bao)團，更(geng)注(zhu)重深度挖掘(jue)公(gong)司是(shi)否真正滿足了(le)消費(fei)(fei)者的細分需求以實(shi)現(xian)盈利，更(geng)靈活(huo)地發掘(jue)那些小而美的投資(zi)機會(hui)。

　　券商中國記(ji)者：哪些細分行(xing)業符合上述方向？

　　袁作棟：比如，小家(jia)電的投資機會(hui)就主要集中在創(chuang)新和消費轉型方面。

　　舉例來說，若原本5000元的(de)(de)(de)掃地機現在能夠以(yi)3000元的(de)(de)(de)價格銷售，并且銷量(liang)大大增加(jia)，這表明消(xiao)(xiao)費(fei)者在某種程度上正在進(jin)行(xing)消(xiao)(xiao)費(fei)轉型。但同(tong)時，這也意(yi)味著更多的(de)(de)(de)人(ren)有機會接觸到(dao)這樣的(de)(de)(de)產品(pin)，即消(xiao)(xiao)費(fei)升(sheng)級。換(huan)言之，通(tong)過降(jiang)低價格來吸(xi)引更多的(de)(de)(de)消(xiao)(xiao)費(fei)者，可以(yi)增加(jia)產品(pin)的(de)(de)(de)銷量(liang)，進(jin)而推動企業的(de)(de)(de)增長(chang)。這種以(yi)量(liang)換(huan)價的(de)(de)(de)策略本質上是提(ti)供(gong)了更高的(de)(de)(de)價值給消(xiao)(xiao)費(fei)者，可以(yi)帶來更大的(de)(de)(de)增長(chang)機會。

　　再比如化(hua)妝品(pin)(pin)、國潮(chao)品(pin)(pin)牌、低端消費(fei)品(pin)(pin)和(he)速凍食品(pin)(pin)等領域。預制菜實際上是外賣(mai)行業的(de)(de)一項(xiang)服(fu)務，與(yu)其他(ta)餐飲企業相比，它在To B方面(mian)是輔助性(xing)的(de)(de)，而在To C方面(mian)則是競爭性(xing)的(de)(de)。當(dang)前，多數公(gong)司可能(neng)更傾向于To B方向，形成了(le)這(zhe)個產業鏈中的(de)(de)一種互補關系。總的(de)(de)來看，這(zhe)實際上是在推動這(zhe)個行業的(de)(de)進步，此外，這(zhe)也意味著能(neng)夠為消費(fei)者提供更為經(jing)濟的(de)(de)選擇，降低了(le)整體(ti)的(de)(de)運營(ying)成本，使得價格更為親民。

　　隨著我們(men)國家的消(xiao)(xiao)費(fei)特征由(you)品(pin)牌消(xiao)(xiao)費(fei)轉(zhuan)向理性消(xiao)(xiao)費(fei)，我們(men)在積極挖掘產品(pin)品(pin)質持續提升、能滿足消(xiao)(xiao)費(fei)者(zhe)細分需求、為消(xiao)(xiao)費(fei)者(zhe)真(zhen)正創造(zao)價值的優秀公司。

　　白酒(jiu)估(gu)值短期大(da)幅提升的可能性(xing)不大(da)

　　券商(shang)中國記者：白酒板塊一直被(bei)視為消費板塊的(de)風(feng)向標，近(jin)期，“醬香(xiang)拿(na)鐵”“酒心巧(qiao)克力”等聯名引起廣泛熱議，但(dan)二級市場卻反(fan)應較小(xiao)，怎么看白酒股的(de)投資價(jia)值？

　　袁(yuan)作棟(dong)：白(bai)酒(jiu)跨界合(he)作的(de)本(ben)質是廣告創(chuang)新，原(yuan)本(ben)白(bai)酒(jiu)的(de)消(xiao)費群體(ti)是在40歲以(yi)上群體(ti)，聯名之后(hou)面向了更年輕(qing)的(de)消(xiao)費群體(ti)，這(zhe)一行為有(you)利(li)于(yu)鞏固高(gao)(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)奢(she)侈快(kuai)消(xiao)品牌的(de)定位，有(you)利(li)于(yu)高(gao)(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)的(de)長期(qi)價值(zhi)的(de)提升。但我們清楚，這(zhe)些(xie)營(ying)銷活動(dong)對中(zhong)短期(qi)業績的(de)影(ying)響是比(bi)較(jiao)小的(de)，二級市(shi)場暫時對白(bai)酒(jiu)營(ying)銷活動(dong)沒(mei)有(you)反(fan)應(ying)也是正(zheng)常。

　　白酒(jiu)行(xing)業是一個消費屬性非常強(qiang)的(de)(de)行(xing)業，目前正(zheng)(zheng)在經歷結(jie)構(gou)性的(de)(de)分化。行(xing)業內存在非常寬泛的(de)(de)價格(ge)區間(jian)。其中(zhong)，底層的(de)(de)價格(ge)段（100元(yuan)(yuan)(yuan)以(yi)下(xia)產品）正(zheng)(zheng)在經歷一輪升級(ji)。中(zhong)等價格(ge)段，大(da)約有(you)30%到(dao)40%的(de)(de)消費者正(zheng)(zheng)在選擇轉(zhuan)型(xing)消費，100元(yuan)(yuan)(yuan)到(dao)300元(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)價格(ge)區間(jian)的(de)(de)白酒(jiu)正(zheng)(zheng)在放量，而(er)300元(yuan)(yuan)(yuan)到(dao)800元(yuan)(yuan)(yuan)之間(jian)的(de)(de)白酒(jiu)則在降量。對于1000元(yuan)(yuan)(yuan)以(yi)上的(de)(de)高(gao)端白酒(jiu)來說，銷量沒有(you)受到(dao)影響，維持著(zhu)穩定的(de)(de)市場表現。

　　這(zhe)并(bing)不表示我(wo)(wo)們更看好(hao)低(di)端(duan)和(he)高端(duan)兩頭的(de)公司，中(zhong)端(duan)企(qi)業正在經歷價(jia)格和(he)銷量的(de)優化調整(zheng)，只要是(shi)企(qi)業的(de)股價(jia)到了比(bi)較合(he)理(li)的(de)水平，我(wo)(wo)們就會在投資中(zhong)選擇配置(zhi)。

　　我們認為白酒板塊在當前(qian)估(gu)值(zhi)情況下(xia)有一定的(de)修復(fu)空(kong)間，但因為庫存和價盤問題并沒有得到有效解決(jue)，短期估(gu)值(zhi)大幅(fu)提升的(de)可能性不大。

　　券商中國記者：近期，華為、蘋果陸續(xu)發布新品，是否會帶來消費(fei)電子需求端的好轉？目(mu)前消費(fei)電子的庫存周期處于哪一階(jie)段？什么(me)時候可(ke)能會迎(ying)來拐點？

　　袁作棟：隨著智(zhi)能手(shou)機(ji)顯性創新幅度逐(zhu)步(bu)減(jian)小，近幾(ji)年(nian)換(huan)機(ji)周期有所(suo)拉長，目前可(ke)(ke)能已超30個月，今年(nian)上半年(nian)雖(sui)然手(shou)機(ji)銷(xiao)量同(tong)比下滑(hua)，但隨著下半年(nian)傳(chuan)統(tong)消費電(dian)子旺季來臨，疊(die)加華為(wei)(wei)、蘋果發布新品(pin)，尤其是華為(wei)(wei)的回歸，可(ke)(ke)能將(jiang)有效刺激部分用戶換(huan)機(ji)需求，我們預計下半年(nian)手(shou)機(ji)銷(xiao)量或將(jiang)重回正增長，消費電(dian)子行業整體邊際(ji)向(xiang)好。

　　而(er)消(xiao)費電(dian)(dian)子庫存經過持續去化，目前(qian)終端(duan)庫存已逐步向健康水平回歸，而(er)供應鏈(lian)目前(qian)對待庫存的態度可(ke)能趨向謹慎。后續我(wo)們對于(yu)消(xiao)費電(dian)(dian)子領域主要關注(zhu)兩個方向，一是(shi)消(xiao)費電(dian)(dian)子相關芯片廠商，二(er)(er)是(shi)傳統優質消(xiao)費電(dian)(dian)子零組件供應鏈(lian)，尤其是(shi)有第二(er)(er)成(cheng)長(chang)曲線的企(qi)業，預計可(ke)受益于(yu)消(xiao)費電(dian)(dian)子復蘇疊加(jia)第二(er)(er)成(cheng)長(chang)曲線增長(chang)。