8月30日，由中(zhong)國證(zheng)券報主辦的(de)(de)“耐心生態 科創(chuang)未(wei)來——2024股權投(tou)(tou)資創(chuang)新會議”在南京(jing)市建鄴區舉(ju)行。與會專(zhuan)家(jia)在圓桌論壇(tan)上表示，在IPO收緊的(de)(de)背景下(xia)，S基(ji)金(jin)（Secondary Fund，也稱(cheng)二(er)手份額(e)轉讓基(ji)金(jin)）、并購(gou)成為(wei)投(tou)(tou)資者退出的(de)(de)多(duo)元化選擇(ze)。

　　與會專家(jia)普遍(bian)認為(wei)(wei)，并購重(zhong)組(zu)為(wei)(wei)行業提(ti)供了更(geng)多流動性，應(ying)成為(wei)(wei)未來常規的(de)退出路徑；處于成長期(qi)的(de)S基金市場在(zai)克服供給端(duan)、退出端(duan)、交易端(duan)的(de)瓶頸問(wen)題(ti)后，將(jiang)會迎來大發展。

　　并購熱潮是市場發展必(bi)然選(xuan)擇

　　海通(tong)(tong)并購資(zi)本董事長陳超表示，當前環境下國家(jia)鼓(gu)勵通(tong)(tong)過并購把(ba)企(qi)業(ye)做(zuo)大(da)做(zuo)強(qiang)，以(yi)產業(ye)發展為(wei)前提，給投資(zi)機構帶來(lai)了新(xin)的機遇。在(zai)IPO收緊的背景下，S基金作為(wei)新(xin)的退出路徑(jing)較為(wei)火熱，并購的活躍度(du)則(ze)相對(dui)更高(gao)。

　　“并(bing)購(gou)和(he)回購(gou)都是(shi)(shi)(shi)(shi)重(zhong)要的(de)(de)(de)非(fei)IPO退(tui)出(chu)路徑(jing)，作(zuo)為(wei)母基(ji)金(jin)投(tou)資經理，在(zai)選(xuan)擇GP(管理人(ren))隊伍(wu)的(de)(de)(de)時(shi)候非(fei)常看中非(fei)IPO的(de)(de)(de)退(tui)出(chu)能(neng)力。”前海母基(ji)金(jin)主管合伙人(ren)張雪冰在(zai)圓(yuan)桌論(lun)壇上表示，當前并(bing)購(gou)退(tui)出(chu)業(ye)務的(de)(de)(de)難度較大(da)，一是(shi)(shi)(shi)(shi)因為(wei)過去幾年二級市(shi)場表現不盡如人(ren)意，導致了并(bing)購(gou)交易低迷(mi)，無論(lun)是(shi)(shi)(shi)(shi)并(bing)購(gou)的(de)(de)(de)數量還是(shi)(shi)(shi)(shi)金(jin)額均有所下降(jiang)；二是(shi)(shi)(shi)(shi)缺乏完(wan)善的(de)(de)(de)并(bing)購(gou)生態體(ti)系(xi)，并(bing)購(gou)相關(guan)的(de)(de)(de)財務和(he)法(fa)律體(ti)系(xi)尚不成熟，且中介機(ji)構和(he)橋梁(liang)資金(jin)均相對(dui)匱乏；三是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)認知方(fang)面，國內企業(ye)家對(dui)于并(bing)購(gou)退(tui)出(chu)這一路徑(jing)的(de)(de)(de)接受(shou)度相對(dui)較低。

　　談及(ji)并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)退(tui)出(chu)(chu)案例，中(zhong)(zhong)信資(zi)(zi)本董事總經(jing)理葉鑫表示(shi)，中(zhong)(zhong)信資(zi)(zi)本作(zuo)為私募股權并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)，操作(zuo)了多(duo)(duo)起并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)和(he)整體(ti)轉(zhuan)讓退(tui)出(chu)(chu)案例。過(guo)(guo)(guo)(guo)去(qu)一年多(duo)(duo)，中(zhong)(zhong)信資(zi)(zi)本操作(zuo)的(de)(de)(de)(de)多(duo)(duo)個(ge)退(tui)出(chu)(chu)項目(mu)，其(qi)中(zhong)(zhong)僅(jin)(jin)1個(ge)是(shi)通(tong)(tong)過(guo)(guo)(guo)(guo)IPO退(tui)出(chu)(chu)，其(qi)余項目(mu)均(jun)是(shi)通(tong)(tong)過(guo)(guo)(guo)(guo)整體(ti)轉(zhuan)讓或并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)形(xing)式(shi)實現退(tui)出(chu)(chu)。葉鑫表示(shi)，當(dang)(dang)前，投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者越(yue)來(lai)越(yue)關(guan)注投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)過(guo)(guo)(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)，中(zhong)(zhong)信資(zi)(zi)本尋找到(dao)了“雙(shuang)曲線退(tui)出(chu)(chu)”策略，即在(zai)(zai)(zai)持(chi)有期間未(wei)退(tui)出(chu)(chu)的(de)(de)(de)(de)情況下(xia)，可(ke)通(tong)(tong)過(guo)(guo)(guo)(guo)被投(tou)(tou)(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)自身產生的(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)或通(tong)(tong)過(guo)(guo)(guo)(guo)再融資(zi)(zi)方(fang)式(shi)拿回(hui)一部分回(hui)報(bao)。經(jing)過(guo)(guo)(guo)(guo)測算(suan)，很多(duo)(duo)被投(tou)(tou)(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)在(zai)(zai)(zai)5年持(chi)有期內僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)通(tong)(tong)過(guo)(guo)(guo)(guo)分紅和(he)再融資(zi)(zi)就可(ke)以(yi)(yi)拿到(dao)約50%回(hui)報(bao)，并(bing)(bing)(bing)(bing)且(qie)還可(ke)以(yi)(yi)擇機(ji)將剩下(xia)的(de)(de)(de)(de)股權退(tui)出(chu)(chu)。當(dang)(dang)前，并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)業(ye)(ye)(ye)(ye)務正(zheng)當(dang)(dang)時，很多(duo)(duo)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者都在(zai)(zai)(zai)思考并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)退(tui)出(chu)(chu)問題(ti)，與此同時，也要考慮能不(bu)能利(li)用好(hao)被投(tou)(tou)(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)和(he)其(qi)他(ta)金(jin)融工具(ju)。葉鑫表示(shi)，當(dang)(dang)前并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)潮火熱(re)，但原因(yin)與以(yi)(yi)往(wang)有所不(bu)同。一是(shi)經(jing)濟進(jin)入高質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)新階段(duan)，增(zeng)長(chang)模式(shi)從量(liang)的(de)(de)(de)(de)提(ti)升轉(zhuan)變(bian)到(dao)質(zhi)的(de)(de)(de)(de)改(gai)善，并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)有利(li)于改(gai)善企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)治理，提(ti)升管理團隊素質(zhi)，促進(jin)行業(ye)(ye)(ye)(ye)更高質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)。二是(shi)政策春(chun)風頻吹，鼓勵各行業(ye)(ye)(ye)(ye)龍頭企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)利(li)用好(hao)并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)重組(zu)(zu)這一工具(ju)，發(fa)揮龍頭企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)示(shi)范效應(ying)(ying)和(he)領投(tou)(tou)(tou)效應(ying)(ying)，現在(zai)(zai)(zai)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)(duo)的(de)(de)(de)(de)上市公司、大型國央企(qi)及(ji)行業(ye)(ye)(ye)(ye)龍頭都在(zai)(zai)(zai)積極探(tan)索并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)重組(zu)(zu)，并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)重組(zu)(zu)為行業(ye)(ye)(ye)(ye)提(ti)供(gong)了更多(duo)(duo)流(liu)動性，應(ying)(ying)成(cheng)為未(wei)來(lai)常規的(de)(de)(de)(de)退(tui)出(chu)(chu)路徑。三是(shi)在(zai)(zai)(zai)低利(li)率時代，銀行的(de)(de)(de)(de)息差壓(ya)力、保險機(ji)構(gou)面臨的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產配(pei)置壓(ya)力等因(yin)素，均(jun)為并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)提(ti)供(gong)了更多(duo)(duo)結構(gou)性融資(zi)(zi)機(ji)會(hui)。因(yin)此，此輪并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)(gou)熱(re)潮是(shi)市場發(fa)展(zhan)到(dao)一定階段(duan)的(de)(de)(de)(de)必然選擇。

　　S基金有望(wang)迎(ying)來(lai)大發展

　　目前國內市場有大(da)量(liang)存量(liang)資(zi)產基金進入退(tui)出期(qi)，德弘(hong)資(zi)本董事總(zong)經理王(wang)瑋(wei)認(ren)為(wei)(wei)(wei)，在(zai)(zai)二級市場退(tui)出難、并(bing)購尚不發達的(de)(de)情(qing)況(kuang)下，S基金是(shi)一個提供流(liu)動性的(de)(de)選擇(ze)，但(dan)買賣雙方(fang)需(xu)找到(dao)標的(de)(de)價(jia)值的(de)(de)中(zhong)間點(dian)(dian)。“S基金的(de)(de)一個重要(yao)特點(dian)(dian)是(shi)其(qi)所(suo)交(jiao)易(yi)的(de)(de)底層資(zi)產是(shi)非(fei)標類型。”王(wang)瑋(wei)表示，對(dui)(dui)于S基金份(fen)額(e)的(de)(de)賣方(fang)和買方(fang)而言(yan)，交(jiao)易(yi)過程中(zhong)存在(zai)(zai)大(da)量(liang)的(de)(de)信息(xi)不對(dui)(dui)稱。因此(ci)，雙方(fang)需(xu)要(yao)投(tou)入大(da)量(liang)時間和精力以達成對(dui)(dui)標的(de)(de)價(jia)值的(de)(de)共識。從這(zhe)(zhe)一角度看(kan)，王(wang)瑋(wei)認(ren)為(wei)(wei)(wei)，相對(dui)(dui)可行(xing)的(de)(de)思路(lu)是(shi)讓現(xian)有LP(出資(zi)人)接手其(qi)他LP的(de)(de)份(fen)額(e)。這(zhe)(zhe)在(zai)(zai)定價(jia)效率(lv)方(fang)面具有明顯優勢，因為(wei)(wei)(wei)現(xian)有LP對(dui)(dui)底層資(zi)產及GP的(de)(de)管理情(qing)況(kuang)較為(wei)(wei)(wei)了(le)解，更容易(yi)促成交(jiao)易(yi)。

　　上海科創(chuang)基(ji)金(jin)(jin)行政總(zong)裁康鳴表示，從全球的(de)(de)實(shi)踐(jian)經驗來看，S基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)滲透率在5%—7%，國內(nei)前兩年已(yi)經做到(dao)千億(yi)市(shi)場(chang)規模，而這距離萬億(yi)規模目標(biao)，仍(reng)有(you)非常大(da)(da)的(de)(de)發展(zhan)潛力(li)。目前處于成長期(qi)的(de)(de)S市(shi)場(chang)還(huan)面臨一些(xie)痛點。一是(shi)供給(gei)端(duan)。市(shi)場(chang)迫切需要更多耐心(xin)資(zi)(zi)本，市(shi)場(chang)期(qi)待社(she)保、險資(zi)(zi)、養老金(jin)(jin)等長期(qi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)加大(da)(da)對S市(shi)場(chang)的(de)(de)投入，共同培育市(shi)場(chang)生態。二(er)是(shi)退(tui)(tui)出端(duan)。S基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)實(shi)質是(shi)退(tui)(tui)出難(nan)、退(tui)(tui)出慢大(da)(da)背(bei)景下(xia)的(de)(de)分段退(tui)(tui)出接續(xu)，但是(shi)這并(bing)未真正解決底層資(zi)(zi)產的(de)(de)終極退(tui)(tui)出問題(ti)，仍(reng)依賴于多元化(hua)退(tui)(tui)出來解決底層資(zi)(zi)產退(tui)(tui)出問題(ti)。三是(shi)交易端(duan)的(de)(de)技(ji)術(shu)障礙，具體包括(kuo)盡(jin)調難(nan)、估值難(nan)等。

　　在康鳴看來，未來中(zhong)國的(de)(de)S市場將(jiang)具備三(san)大特點(dian)：第一(yi)，金融(rong)(rong)屬(shu)性越(yue)來越(yue)強，保險、銀行、信托在內的(de)(de)越(yue)來越(yue)多(duo)(duo)金融(rong)(rong)機(ji)(ji)構(gou)將(jiang)進一(yi)步加強S交(jiao)易(yi)的(de)(de)投資布局；第二，產品策(ce)略越(yue)來越(yue)專(zhuan)業(ye)，在越(yue)來越(yue)多(duo)(duo)的(de)(de)產品化(hua)(hua)(hua)S基金的(de)(de)基礎上(shang)，未來S份額交(jiao)易(yi)的(de)(de)策(ce)略會進一(yi)步專(zhuan)業(ye)化(hua)(hua)(hua)、精(jing)細化(hua)(hua)(hua)和體系(xi)(xi)化(hua)(hua)(hua)；第三(san)，生態體系(xi)(xi)越(yue)來越(yue)強，隨著配(pei)套政策(ce)、交(jiao)易(yi)平臺(tai)、中(zhong)介機(ji)(ji)構(gou)等方面的(de)(de)不斷優化(hua)(hua)(hua)，將(jiang)看到各(ge)類主體、要(yao)素、資源的(de)(de)多(duo)(duo)元化(hua)(hua)(hua)參與和體系(xi)(xi)化(hua)(hua)(hua)集成(cheng)。

　　細觀S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)發展現狀，康(kang)鳴表(biao)示，盡管(guan)中國S市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)“雷(lei)聲很大(da)，但是雨(yu)點還不(bu)夠大(da)”，但只要未來(lai)克(ke)服供給端、退(tui)(tui)(tui)出(chu)(chu)端，特(te)別(bie)是交易端的(de)(de)(de)瓶(ping)頸(jing)問題(ti)，S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)將會迎來(lai)大(da)發展。據康(kang)鳴介紹，作(zuo)為S市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)參與(yu)者，上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)科創(chuang)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)近幾(ji)年做(zuo)了(le)充(chong)分的(de)(de)(de)研究和(he)實踐。在(zai)(zai)兩期(qi)母基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎上(shang)(shang)，上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)科創(chuang)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)在(zai)(zai)去年設立(li)了(le)上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)科創(chuang)接力一期(qi)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，也是上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)國資體系第一只創(chuang)投類的(de)(de)(de)S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，規模達(da)15億元。它(ta)集(ji)合了(le)金(jin)(jin)(jin)(jin)控、銀行(xing)、證券、保(bao)險(xian)等(deng)金(jin)(jin)(jin)(jin)融機(ji)構(gou)以(yi)及五省市(shi)(shi)的(de)(de)(de)國資、引導基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)等(deng)多元化LP。同時，上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)科創(chuang)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)注重和(he)同行(xing)一起培育S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)生態。“我們(men)跟上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)股權托管(guan)交易中心聯(lian)合發起了(le)全(quan)國第一家S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)聯(lian)盟(meng)——上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)聯(lian)盟(meng)，集(ji)聚了(le)國內外100家左右頭部機(ji)構(gou)，我們(men)希望通過(guo)聯(lian)盟(meng)的(de)(de)(de)方式(shi)一起來(lai)培育S基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)生態。”康(kang)鳴表(biao)示，作(zuo)為母基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，上(shang)(shang)海(hai)(hai)(hai)科創(chuang)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)高度關注退(tui)(tui)(tui)出(chu)(chu)，相關過(guo)程中積極引導子基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)加(jia)強退(tui)(tui)(tui)出(chu)(chu)的(de)(de)(de)策略設計(ji)和(he)主動實施(shi)，特(te)別(bie)是在(zai)(zai)當前(qian)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)周期(qi)，尤(you)其要打破(po)過(guo)往的(de)(de)(de)慣性(xing)思(si)維：一方面，要打破(po)心理(li)預設，放低預期(qi)，穩健為先；另一方面，要打破(po)路徑(jing)依賴(lai)，主動作(zuo)為，多管(guan)齊(qi)下。