從2023年初到(dao)(dao)今年8月末，萬得(de)黃金(jin)ETF指數(shu)漲幅已經超過(guo)35%。近兩年來，權益(yi)市場的震蕩(dang)和債(zhai)券收(shou)益(yi)率的持續走低讓不少投(tou)資者意(yi)識到(dao)(dao)商品類資產的配置意(yi)義。

　　但(dan)作為相(xiang)對小眾的投資品(pin)種，且涉及復雜(za)的宏觀經(jing)濟(ji)分析，商品(pin)的投資難度并不低。如(ru)何用商品(pin)類資產帶給持(chi)有人多元化(hua)收益，是不少公募(mu)管理人一(yi)直思(si)考(kao)的課題。

　　近期，中信(xin)保誠全球(qiu)商品主題基金(jin)經理顧凡丁在接受中國證券報記(ji)者采訪時表示，在不同經濟階(jie)段(duan)對(dui)原油和黃(huang)金(jin)采取(qu)不同比例(li)的(de)組合配置，產品凈值有望穩健(jian)增(zeng)長(chang)。此外，中長(chang)期來(lai)看，全球(qiu)通脹(zhang)中樞有望進一步(bu)抬升，商品類資(zi)產的(de)配置意(yi)義愈加(jia)顯(xian)著。

　　用原油與黃金跟隨經濟周期

　　作為一只FOF類(lei)QDII產品，中(zhong)信保誠全球商品主題(ti)近(jin)幾(ji)年的重倉(cang)ETF大多圍繞(rao)原油和(he)黃(huang)金兩大主題(ti)。談(tan)到為何在這兩類(lei)商品類(lei)ETF之(zhi)間進行輪動，顧(gu)凡丁(ding)說：“我(wo)們(men)一直(zhi)相(xiang)信經濟規(gui)律和(he)市(shi)場規(gui)律，所以我(wo)們(men)的策略(lve)就是(shi)跟隨經濟周期和(he)市(shi)場邏輯去做資(zi)產配置。”

　　美林時鐘(zhong)將(jiang)經(jing)濟周期大致分為(wei)四個(ge)不(bu)同階段——衰(shuai)退、復蘇、繁榮(rong)、滯脹。而團隊研究(jiu)發現，原(yuan)油與黃金的(de)(de)組合通常(chang)能(neng)夠(gou)起到跟隨經(jing)濟周期的(de)(de)作(zuo)(zuo)用(yong)。“作(zuo)(zuo)為(wei)工業(ye)社(she)會很重要(yao)的(de)(de)生產資源，原(yuan)油價格的(de)(de)漲跌(die)能(neng)夠(gou)有效反映經(jing)濟需求的(de)(de)變動，尤其(qi)(qi)(qi)是在(zai)經(jing)濟繁榮(rong)期，油價具備較強的(de)(de)向上彈性(xing)；而在(zai)其(qi)(qi)(qi)他階段，油價的(de)(de)表現則較為(wei)震蕩。此時，黃金作(zuo)(zuo)為(wei)一類極佳的(de)(de)避險資產，其(qi)(qi)(qi)配置的(de)(de)意義便顯現出來了。”顧凡丁(ding)說(shuo)。

　　回(hui)(hui)顧近幾年(nian)(nian)來的(de)(de)(de)操(cao)作，顧凡丁(ding)回(hui)(hui)憶(yi)，2020年(nian)(nian)-2021年(nian)(nian)，全球(qiu)主(zhu)要發達經(jing)濟體央(yang)行實施了超寬松貨幣政策，經(jing)濟快速修復，但通(tong)脹也快速抬升(sheng)，形成了一(yi)個(ge)繁(fan)榮周(zhou)期。彼時(shi)，原(yuan)油(you)成為了組(zu)合的(de)(de)(de)主(zhu)要配(pei)置(zhi)方向(xiang)。2022年(nian)(nian)地緣(yuan)沖突(tu)事(shi)件(jian)頻頻發生，全球(qiu)陷(xian)入滯脹，海外(wai)(wai)股債齊(qi)跌，團隊(dui)逐漸降低了原(yuan)油(you)配(pei)置(zhi)，增加了黃(huang)金(jin)(jin)配(pei)置(zhi)。步入2024年(nian)(nian)，隨(sui)著海外(wai)(wai)經(jing)濟“軟(ruan)著陸”，全球(qiu)局勢不確定性進一(yi)步增加，黃(huang)金(jin)(jin)成為了組(zu)合的(de)(de)(de)重(zhong)要配(pei)置(zhi)方向(xiang)。2024年(nian)(nian)二季報顯(xian)示，在中(zhong)(zhong)(zhong)信保誠(cheng)全球(qiu)商品主(zhu)題的(de)(de)(de)重(zhong)倉基金(jin)(jin)中(zhong)(zhong)(zhong)，已經(jing)見不到原(yuan)油(you)類(lei)ETF的(de)(de)(de)身影了。而這樣黃(huang)金(jin)(jin)與(yu)原(yuan)油(you)的(de)(de)(de)動態配(pei)置(zhi)，也讓中(zhong)(zhong)(zhong)信保誠(cheng)全球(qiu)商品主(zhu)題A近3年(nian)(nian)（截(jie)至8月底）實現(xian)(xian)了72.48%的(de)(de)(de)凈值(zhi)增長率(lv)，今年(nian)(nian)以(yi)來實現(xian)(xian)18.34%的(de)(de)(de)凈值(zhi)增長率(lv)，并于(yu)2021至2023年(nian)(nian)連續三個(ge)自然年(nian)(nian)度實現(xian)(xian)凈值(zhi)正增長。

　　宏觀周期與市場動態分析相結合

　　可以看出，做好(hao)宏觀周期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)研判是產品策略能(neng)夠行之有效的(de)(de)(de)(de)(de)大前提。在(zai)自(zi)上而下的(de)(de)(de)(de)(de)研判方(fang)面(mian)，顧凡丁表示，團(tuan)隊始終認(ren)可定(ding)性與定(ding)量(liang)分析相結合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)思路(lu)。“我(wo)覺得我(wo)們的(de)(de)(de)(de)(de)優勢在(zai)于，首先，我(wo)們內部資源(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)積累非常豐(feng)富，監(jian)測(ce)體系可以囊括480多個觀測(ce)指標，從各個領域對經濟周期(qi)進(jin)行全面(mian)客觀的(de)(de)(de)(de)(de)定(ding)位；其次，我(wo)們團(tuan)隊擁有較為豐(feng)富的(de)(de)(de)(de)(de)海外研究資源(yuan)，能(neng)夠和(he)(he)許多頭(tou)部國(guo)際機構進(jin)行業務溝(gou)通(tong)和(he)(he)資源(yuan)共享，這幫(bang)助我(wo)們從全球化的(de)(de)(de)(de)(de)視角去(qu)審(shen)視我(wo)們的(de)(de)(de)(de)(de)配(pei)置(zhi)。”

　　近兩年，國際經濟環境(jing)千變萬化(hua)，不(bu)(bu)(bu)少投資者也對美(mei)林(lin)時(shi)鐘發(fa)出質(zhi)疑：美(mei)林(lin)時(shi)鐘失效了么？在(zai)顧凡丁看(kan)來，經濟周期的輪動節奏(zou)或(huo)許會遲到(dao)，但經濟規(gui)律卻并沒(mei)有(you)發(fa)生(sheng)變化(hua)。不(bu)(bu)(bu)過隨著影響經濟運行(xing)(xing)的因(yin)(yin)素愈加復雜，投資者已經不(bu)(bu)(bu)能僅從自上而(er)下的角度進行(xing)(xing)資產配置，需要(yao)結合不(bu)(bu)(bu)同階段(duan)的交易(yi)情緒(xu)、交易(yi)矛盾(dun)等(deng)因(yin)(yin)素進行(xing)(xing)自下而(er)上的研判。

　　顧凡丁表示，團隊(dui)除了(le)會(hui)對(dui)原油和(he)黃金資產(chan)進行(xing)(xing)基本面分析，還會(hui)運(yun)用模型對(dui)眾多資產(chan)（如美股和(he)美債、A股和(he)國債等等）進行(xing)(xing)綜合(he)量(liang)化分析，找(zhao)到對(dui)資本市場運(yun)行(xing)(xing)有重要影(ying)響的(de)宏觀(guan)變(bian)量(liang)，從(cong)而對(dui)市場邏輯實現更深層次的(de)分析，找(zhao)到市場的(de)主要矛(mao)盾點。“比如，在某些階段，市場中的(de)投機情緒會(hui)成為核心矛(mao)盾，對(dui)市場產(chan)生(sheng)擾動，這(zhe)些因素都(dou)會(hui)對(dui)組合(he)的(de)配置比例產(chan)生(sheng)影(ying)響。”

　　黃金漲勢仍在 持續關注原油

　　顧凡丁認(ren)(ren)為(wei)(wei)，未來(lai)(lai)通脹中(zhong)樞或繼續抬升(sheng)，傳統(tong)的股(gu)債配(pei)置(zhi)(zhi)在對沖通脹風險方面或愈加乏力，而商(shang)品類(lei)資(zi)產的配(pei)置(zhi)(zhi)價(jia)(jia)值會(hui)更(geng)好地體(ti)現出來(lai)(lai)。“拉(la)長時間(jian)來(lai)(lai)看，黃(huang)金(jin)是少數能夠(gou)跑贏(ying)美股(gu)的資(zi)產，我(wo)們(men)認(ren)(ren)為(wei)(wei)黃(huang)金(jin)的長期配(pei)置(zhi)(zhi)價(jia)(jia)值非(fei)常(chang)高；對于(yu)以原油為(wei)(wei)代表的周期類(lei)商(shang)品，在不同經濟周期下的彈性和表現差異(yi)可能非(fei)常(chang)大(da)，或適合(he)在特定經濟周期中(zhong)進(jin)行配(pei)置(zhi)(zhi)。” 

　　顧(gu)凡(fan)丁認為，本質上(shang)看，實(shi)(shi)(shi)際(ji)利(li)率(lv)和(he)金(jin)(jin)價的(de)關(guan)(guan)系(xi)并沒(mei)(mei)有發(fa)生變化。“實(shi)(shi)(shi)際(ji)利(li)率(lv)和(he)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)的(de)關(guan)(guan)系(xi)實(shi)(shi)(shi)質上(shang)是(shi)美(mei)(mei)元(yuan)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)成本對(dui)比，實(shi)(shi)(shi)際(ji)利(li)率(lv)就是(shi)持有黃(huang)(huang)金(jin)(jin)的(de)機會成本。”顧(gu)凡(fan)丁表(biao)示(shi)(shi)：“數據顯示(shi)(shi)，自2022年(nian)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)加息(xi)周期開(kai)啟以來，海(hai)外(wai)投(tou)資(zi)者(zhe)不斷減少黃(huang)(huang)金(jin)(jin)配(pei)置。只(zhi)是(shi)以往周期中，黃(huang)(huang)金(jin)(jin)價格(ge)受(shou)投(tou)資(zi)者(zhe)交(jiao)易的(de)影響(xiang)較大，而本輪黃(huang)(huang)金(jin)(jin)價格(ge)受(shou)到了其它(ta)因(yin)素(su)的(de)助推(tui)，如(ru)央行購金(jin)(jin)等，導(dao)致金(jin)(jin)價看似和(he)實(shi)(shi)(shi)際(ji)利(li)率(lv)背(bei)離(li)。而對(dui)于美(mei)(mei)元(yuan)投(tou)資(zi)者(zhe)來說，實(shi)(shi)(shi)際(ji)利(li)率(lv)和(he)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)并沒(mei)(mei)有脫離(li)原來的(de)關(guan)(guan)系(xi)，事實(shi)(shi)(shi)上(shang)，隨著降息(xi)臨近，我們看到海(hai)外(wai)投(tou)資(zi)者(zhe)已經不再賣(mai)出轉而開(kai)始買(mai)入黃(huang)(huang)金(jin)(jin)。”

　　短(duan)期(qi)來看，顧凡丁認為，黃金(jin)市場投(tou)機情緒依然較高(gao)，要警惕套利(li)資金(jin)離(li)場所(suo)造成的(de)波動(dong)。從中期(qi)和長期(qi)來看，隨著美元信(xin)用不斷降低、地(di)緣(yuan)局(ju)勢變數(shu)增大(da)，疊(die)加美聯儲較大(da)概率近期(qi)開啟降息等因素的(de)影(ying)響，金(jin)價依然有上(shang)漲空(kong)間。

　　談及原油(you)(you)，顧凡丁表示(shi)：“供給端(duan)方(fang)面，歐佩克或較大概率維持當前產量；需(xu)求端(duan)方(fang)面，市場也沒有看到太大的趨勢性回(hui)升；庫(ku)存端(duan)方(fang)面，美國(guo)原油(you)(you)庫(ku)存位于歷史(shi)季節性中樞偏(pian)低水平。整體來看，我們認(ren)為原油(you)(you)或有一定概率呈現震(zhen)蕩走勢。”

　　談到組合的配(pei)(pei)置思路，顧(gu)凡丁(ding)表(biao)示，目前海外經濟體普遍經歷(li)“軟著陸”，因(yin)此黃(huang)金仍(reng)可(ke)能(neng)是組合的重點(dian)關(guan)注(zhu)方向之一，等美(mei)聯(lian)儲(chu)開啟(qi)降(jiang)息(xi)，如(ru)果海外經濟進入新一輪擴張，或將(jiang)考(kao)(kao)慮逐漸調整(zheng)對原油(you)的配(pei)(pei)置。但(dan)考(kao)(kao)慮到當前全球地緣事(shi)件頻發，團隊的關(guan)注(zhu)重點(dian)仍(reng)可(ke)能(neng)向黃(huang)金類(lei)資產(chan)方面傾(qing)斜。