創業(ye)(ye)板(ban)改革并試點注冊(ce)制平穩(wen)落地。昨日(ri)，深交(jiao)所也公布了創業(ye)(ye)板(ban)改革并試點注冊(ce)制的第五批獲(huo)受理(li)企業(ye)(ye)，其中20家(jia)(jia)企業(ye)(ye)申請IPO，12家(jia)(jia)企業(ye)(ye)申請再融(rong)資(zi)。截至6月29日(ri)，創業(ye)(ye)板(ban)改革并試點注冊(ce)制下的五批獲(huo)受理(li)企業(ye)(ye)中，申請IPO企業(ye)(ye)合計96家(jia)(jia)，申請再融(rong)資(zi)企業(ye)(ye)達25家(jia)(jia)。

　　二級市場的一(yi)系列變革(ge)，對于長(chang)期為(wei)資(zi)本市場源源不(bu)斷輸(shu)送優質企業(ye)(ye)的創投行業(ye)(ye)來說(shuo)，更是一(yi)次(ci)鼓舞人心的絕佳契機——“退(tui)出難”破冰、募資(zi)難有望緩(huan)解，創投市場“投資(zi)-退(tui)出-再投資(zi)”的正(zheng)循環正(zheng)在(zai)被打(da)通(tong)。

　　但與此同時(shi)，隨著(zhu)注冊制深入推進(jin)，IPO也將呈現常(chang)態化(hua)發展，上市不再是(shi)(shi)稀(xi)缺資(zi)源(yuan)，未來(lai)一(yi)二級(ji)市場的(de)流動性溢價將進(jin)一(yi)步縮窄，企業(ye)上市后或(huo)許會面臨估值(zhi)回落的(de)問題。因此，創投(tou)機(ji)構投(tou)資(zi)的(de)終極(ji)目標不僅(jin)是(shi)(shi)企業(ye)上市，而且是(shi)(shi)企業(ye)上市后能有好的(de)表(biao)現。

　　盛世投(tou)資管理合伙人陳立志認為，對創投(tou)機構而言，即便項目上市了，仍可能(neng)沒法獲(huo)益退(tui)出，因此，更加需(xu)要(yao)對一級市場估值(zhi)過高的項目保(bao)持警惕。

　　加速資金(jin)回流利(li)于募資

　　一直以來，IPO都是創(chuang)(chuang)投(tou)機構項目退出(chu)的主要渠道。但(dan)過去(qu)的上市審核制度使得企業過會率時高時低，充滿不確(que)定性，讓創(chuang)(chuang)投(tou)機構時常陷入“退出(chu)難”的困境。由于(yu)沒有(you)良好的退出(chu)收(shou)益，創(chuang)(chuang)投(tou)機構更難獲(huo)取新的投(tou)資資金(jin)。因此，在(zai)創(chuang)(chuang)投(tou)機構看來，注(zhu)冊制的到來將很大程(cheng)度上破解退出(chu)難的局面，有(you)利于(yu)創(chuang)(chuang)投(tou)行業的募(mu)資。

　　“由(you)于退出困難(nan)，當前創投(tou)機(ji)構投(tou)資新項(xiang)目，很大程度上需要依靠(kao)新募集資金。創業板(ban)注冊制推出后，創投(tou)機(ji)構通過加(jia)快退出，及時回籠(long)存量項(xiang)目資金，能夠增加(jia)自我(wo)回血能力；

　　另一(yi)(yi)方面，也有望提升投(tou)資者對(dui)于一(yi)(yi)級(ji)市場(chang)的信心，推動資金向一(yi)(yi)級(ji)市場(chang)回流。”陳(chen)立志說。

　　松(song)禾(he)資(zi)本(ben)合伙人(ren)袁宏偉(wei)也認為，創業板注冊(ce)制實(shi)施后，許(xu)多項(xiang)目能(neng)在投(tou)(tou)(tou)資(zi)人(ren)接受(shou)的時間范圍內退出，無疑增加(jia)了投(tou)(tou)(tou)資(zi)人(ren)投(tou)(tou)(tou)資(zi)創投(tou)(tou)(tou)市場的信心，會有更多人(ren)配置資(zi)產到這(zhe)個領(ling)域。

　　但(dan)是，這并非(fei)一蹴而就。上海聯創投(tou)資總(zong)裁周(zhou)水(shui)文表示，經過此(ci)前的市場(chang)(chang)(chang)教育(yu)，創投(tou)市場(chang)(chang)(chang)的出(chu)資人變得更加謹慎(shen)和成熟，資金即使進入，也會(hui)投(tou)向(xiang)有業績、誠信、穩定(ding)的管理團隊中。因(yin)此(ci)對市場(chang)(chang)(chang)很多(duo)基金來說，募(mu)資難(nan)仍是常態(tai)。

　　在華(hua)睿投(tou)資(zi)(zi)(zi)董事(shi)長(chang)宗佩民看來，我國(guo)的(de)(de)有限合伙人（LP）市場已今非昔比，出(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)能力過千萬(wan)的(de)(de)民間資(zi)(zi)(zi)本已大(da)(da)面積(ji)式微(wei)，出(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)能力在100萬(wan)～1000萬(wan)之(zhi)間的(de)(de)小額出(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)人又被排(pai)除(chu)在外，不受(shou)監管(guan)部門、托管(guan)銀行與投(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構的(de)(de)歡(huan)迎。目(mu)前(qian)創業(ye)投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本來源絕(jue)大(da)(da)部分是(shi)政府引導(dao)基金、國(guo)有企業(ye)資(zi)(zi)(zi)本與保險金等，對大(da)(da)部分投(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構而(er)言，募資(zi)(zi)(zi)難題(ti)依然存在。

　　但是(shi)，若(ruo)有良好(hao)的(de)退出收益(yi)證明(ming)自己，將有利(li)于(yu)創投機構(gou)的(de)募資。

　　“通過加速退出，創(chuang)投機構(gou)(gou)有(you)更多的資金用于(yu)投資，項目方也有(you)更多資金用于(yu)發展(zhan)，為創(chuang)投機構(gou)(gou)創(chuang)造更好(hao)的回報，這樣(yang)市場就(jiu)有(you)望形(xing)成‘投資-退出-再投資’的良(liang)性循環(huan)。”陳立志說。

　　警惕Pre-IPO

　　項目的投資風險

　　二級(ji)市場的(de)一系列變革(ge)，正在(zai)給一級(ji)市場投(tou)(tou)資帶來前所未(wei)有的(de)局面。門(men)檻降低、包容(rong)性增強(qiang)、確定性更(geng)強(qiang) ，對創投(tou)(tou)機構而言，無疑是一個極大的(de)退出(chu)利(li)好。“創業板注冊制改革(ge)，為創投(tou)(tou)機構的(de)退出(chu)提(ti)供(gong)全新的(de)、更(geng)加廣闊的(de)渠(qu)道(dao)，從而提(ti)高(gao)創投(tou)(tou)市場資金的(de)使用(yong)效率。”陳立志表示。

　　創(chuang)(chuang)業(ye)板注冊制實施之后，未來一兩年，IPO仍(reng)將是創(chuang)(chuang)投(tou)機(ji)構的(de)(de)主要(yao)退出(chu)渠道。據證券時(shi)報記者(zhe)了解，當(dang)前創(chuang)(chuang)投(tou)機(ji)構已在為創(chuang)(chuang)業(ye)板注冊制積極準(zhun)備，梳(shu)理已經投(tou)資過的(de)(de)符(fu)合(he)上(shang)市(shi)條件的(de)(de)企業(ye)。

　　“我們也有將近(jin)20家被投企業符合新的創業板上市標準。”袁(yuan)宏(hong)偉說。

　　在上(shang)市(shi)渠道更(geng)加(jia)通暢、一二級市(shi)場(chang)的(de)(de)流動(dong)性(xing)溢價(jia)依(yi)然存在的(de)(de)情(qing)況下(xia)，“臨門一腳”的(de)(de)投資行為在當前似乎更(geng)加(jia)有利(li)可圖。“依(yi)然會(hui)有機構采取(qu)Pre-IPO策(ce)略(lve)(lve)(lve)。”袁(yuan)宏(hong)偉對記者表(biao)示(shi)，創(chuang)業板和科創(chuang)板的(de)(de)注冊制給市(shi)場(chang)的(de)(de)供應(ying)都(dou)是(shi)一個循序(xu)漸(jian)進(jin)的(de)(de)過(guo)程，一二級市(shi)場(chang)的(de)(de)價(jia)差不會(hui)那(nei)么快就抹平，因此(ci)助推(tui)了Pre-IPO策(ce)略(lve)(lve)(lve)。但這(zhe)不是(shi)一個長(chang)久的(de)(de)策(ce)略(lve)(lve)(lve)，從(cong)制度設(she)計(ji)來看，市(shi)場(chang)供給將(jiang)逐(zhu)漸(jian)加(jia)快，IPO也(ye)會(hui)進(jin)入常態化，利(li)差將(jiang)逐(zhu)漸(jian)縮小，這(zhe)個策(ce)略(lve)(lve)(lve)自(zi)然也(ye)會(hui)受到(dao)打擊。“短期(qi)來看，效(xiao)果不明(ming)顯，但長(chang)期(qi)來看，制度設(she)計(ji)還是(shi)支(zhi)持長(chang)期(qi)價(jia)值投資者的(de)(de)。”袁(yuan)宏(hong)偉說(shuo)。

　　實際上(shang)，Pre-IPO的熱潮一直存在，但注冊制對(dui)于(yu)Pre-IPO策略的機構投資者來說，則是(shi)一把雙刃(ren)劍。一方面，項目退出加速，另一方面，上(shang)市(shi)供給增加，上(shang)市(shi)公司的估值或將降低。

　　達晨財智總裁(cai)肖冰表示，從目(mu)前形勢看，再去投(tou)資Pre-IPO項目(mu)風(feng)險非常大。而且(qie)，機構現(xian)在投(tou)資要等3～5年后才能退出(chu)，那(nei)時資本(ben)市(shi)場紅利已(yi)經殆盡。只有IPO市(shi)場逐漸理(li)性和成熟，新股(gu)破發情況、發行失(shi)敗(bai)現(xian)象大面積(ji)出(chu)現(xian)，投(tou)資人才不會(hui)再盲目(mu)追(zhui)捧新股(gu)。

　　創投機構

　　退(tui)出(chu)效(xiao)應暫未(wei)顯(xian)現(xian)

　　企業(ye)上市通道變(bian)得更(geng)加暢通，只要有足夠的(de)資金投資一家中后期(qi)的(de)成(cheng)熟企業(ye)，即(ji)可在可控的(de)時間內(nei)實(shi)現退出變(bian)現。有業(ye)內(nei)人士擔心，這(zhe)將使越來越多(duo)的(de)資金集(ji)中在中后期(qi)項(xiang)目，而早期(qi)項(xiang)目資本則更(geng)加短缺。

　　“現在的(de)創業投(tou)(tou)資(zi)(zi)市場更多資(zi)(zi)金已(yi)經集(ji)中在中后期(qi)(qi)了，早期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)缺錢的(de)情況早已(yi)發生。”宗佩民表示(shi)，隨著后期(qi)(qi)資(zi)(zi)本供給(gei)大量增加，早期(qi)(qi)資(zi)(zi)本供給(gei)不足，早期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)估值會有所(suo)下降，后期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)估值可(ke)能持續上升。這(zhe)也一定程(cheng)度上增加了后期(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)風險。

　　“在一個有效(xiao)的(de)(de)市場(chang)情況(kuang)下，不應存在長期的(de)(de)套利空間。”周(zhou)水文認(ren)為，注(zhu)冊制會讓市場(chang)的(de)(de)價(jia)值發現(xian)更加有效(xiao)，即使出現(xian)資(zi)金聚集，也是短期的(de)(de)。宗佩民(min)也相信，經過三(san)年左右的(de)(de)市場(chang)洗禮，創業投(tou)資(zi)最終會回到(dao)(dao)本(ben)質，回到(dao)(dao)“投(tou)早投(tou)新投(tou)成(cheng)長”的(de)(de)初(chu)心上來；隨著機(ji)構的(de)(de)成(cheng)熟，投(tou)資(zi)也必將(jiang)更加精(jing)準。

　　此次(ci)創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)改革中(zhong)(zhong)，也給未(wei)盈(ying)利企業(ye)(ye)的(de)上市(shi)預留了空間，只(zhi)是(shi)未(wei)盈(ying)利企業(ye)(ye)上市(shi)標(biao)準一(yi)年內暫不(bu)(bu)實施，一(yi)年后再(zai)做評估。這也意味著(zhu)，創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)對上市(shi)企業(ye)(ye)放開了盈(ying)利要(yao)求。此外，在三套上市(shi)標(biao)準中(zhong)(zhong)，其中(zhong)(zhong)一(yi)套為“市(shi)值不(bu)(bu)低(di)于10億(yi)元，最近一(yi)年凈利潤為正且營收不(bu)(bu)低(di)于1億(yi)元。”這在袁宏偉看來(lai)，屬于比較早期的(de)企業(ye)(ye)，“我(wo)們周邊很多這種(zhong)企業(ye)(ye)，特別是(shi)技術(shu)類(lei)的(de)科技項目，所以這個制度設(she)計給我(wo)們投資這類(lei)企業(ye)(ye)營造了很好的(de)環境。”

　　無論是(shi)(shi)科(ke)創(chuang)(chuang)(chuang)板還是(shi)(shi)創(chuang)(chuang)(chuang)業板的(de)(de)(de)(de)(de)注冊(ce)制，都(dou)(dou)在很大程度上給創(chuang)(chuang)(chuang)投(tou)機構(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)退出創(chuang)(chuang)(chuang)造利好，只是(shi)(shi)退出效應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)顯現仍需(xu)時日(ri)。“科(ke)創(chuang)(chuang)(chuang)板一(yi)年就(jiu)上了一(yi)百來(lai)家企(qi)業，但(dan)一(yi)家中小創(chuang)(chuang)(chuang)投(tou)機構(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)項目庫存都(dou)(dou)比這(zhe)個數(shu)量(liang)多很多，更別說大型創(chuang)(chuang)(chuang)投(tou)機構(gou)了。所(suo)以目前來(lai)看，創(chuang)(chuang)(chuang)投(tou)的(de)(de)(de)(de)(de)退出還是(shi)(shi)很有限(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)。”袁宏(hong)偉說。注冊(ce)制的(de)(de)(de)(de)(de)真正(zheng)意(yi)義在于(yu)給創(chuang)(chuang)(chuang)業創(chuang)(chuang)(chuang)投(tou)創(chuang)(chuang)(chuang)造一(yi)個健(jian)康的(de)(de)(de)(de)(de)生態，即(ji)好的(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業符合(he)標準之(zhi)后，就(jiu)應(ying)該能(neng)夠(gou)上市(shi)，能(neng)從二級市(shi)場獲得認可，“我們(men)也(ye)不希望泡沫(mo)過高(gao)，這(zhe)樣會抹殺投(tou)資熱情，我們(men)需(xu)要一(yi)個價值能(neng)與價格相匹(pi)配的(de)(de)(de)(de)(de)健(jian)康的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場。”