30年(nian)國債今年(nian)以來勢如破竹，收益率幾(ji)乎不帶調整地(di)一路下行。

　　這里(li)我(wo)做一個解釋：債(zhai)(zhai)券買(mai)入價(jia)越高，買(mai)入并持有(you)到期的(de)收益率就越低。所以(yi)收益率下(xia)行，指的(de)是(shi)債(zhai)(zhai)券價(jia)格上漲，按3月6日的(de)高點計算(suan)，30年國債(zhai)(zhai)開年來達到了8.8%的(de)驚(jing)人漲幅（數(shu)據來源：Wind，23附(fu)息國債(zhai)(zhai)23中債(zhai)(zhai)全(quan)價(jia)漲幅，2024/1/1~2024/3/6）。

　　這(zhe)一(yi)現象背(bei)后有(you)很多交易層面的(de)(de)(de)因素：首先，每年(nian)初都(dou)是配(pei)置資(zi)金較為(wei)充裕的(de)(de)(de)時點，年(nian)初以來，利率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)(zhai)發行速(su)度較往年(nian)同(tong)期更慢(man)，債(zhai)(zhai)(zhai)券供(gong)給較少，這(zhe)就(jiu)導致供(gong)需錯配(pei)下行情(qing)表(biao)現會非常極致。其次，30Y國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)是一(yi)個每年(nian)發行量相對較小(xiao)的(de)(de)(de)品種，波動本身(shen)就(jiu)很容易被放(fang)大。第三，由于(yu)中短久(jiu)期債(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)(de)收益率(lv)(lv)已(yi)經(jing)無法覆蓋負債(zhai)(zhai)(zhai)端成本，部分資(zi)金選擇拉長久(jiu)期作為(wei)應(ying)對，亦有(you)對波動性容忍度較高的(de)(de)(de)混合(he)型基金出于(yu)對沖的(de)(de)(de)考(kao)慮也(ye)參(can)與了30Y國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)交易。種種因素共同(tong)造就(jiu)了30Y國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)極為(wei)突出的(de)(de)(de)走(zou)勢。

　　與此同(tong)時(shi)，我們觀察到(dao)可轉債市場(chang)上存在大量高YTM（到(dao)期收益率）的(de)品種，其實存在更大的(de)投資價值。

　　當(dang)下30Y國債(zhai)(zhai)收(shou)益率在2.5%附近，普通(tong)信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)的收(shou)益率大部(bu)分也在這個回(hui)報(bao)水(shui)平，期(qi)(qi)限利差、品種利差也都(dou)處于(yu)歷(li)史低位(wei)。而(er)在可(ke)轉債(zhai)(zhai)市(shi)場上，550多只轉債(zhai)(zhai)中(zhong)，大約(yue)有150只的到(dao)期(qi)(qi)收(shou)益率高(gao)于(yu)2.5%，大約(yue)有200只的到(dao)期(qi)(qi)收(shou)益率高(gao)于(yu)2%（數據來源：Wind ，截至2024/3/15）。這意味著，只要(yao)到(dao)期(qi)(qi)不違約(yue)，這些(xie)轉債(zhai)(zhai)就(jiu)能(neng)夠提(ti)供(gong)超過(guo)2%的收(shou)益率回(hui)報(bao)。

　　那么為什么轉(zhuan)債(zhai)市場會呈(cheng)現出有一定價值卻不被關注的(de)狀態呢？這也同樣(yang)有交易層面(mian)的(de)影(ying)響。

　　一方(fang)面，受權益市(shi)(shi)場大幅下跌(die)的影響，市(shi)(shi)場風險偏好快速(su)下降(jiang)，含權類產品發行受挫，而且自(zi)23年8月以來(lai)，轉(zhuan)債指數自(zi)身(shen)也在短(duan)短(duan)半(ban)年內下跌(die)了近7%（數據來(lai)源：Wind，中(zhong)證轉(zhuan)債跌(die)幅6.7%，2023/8/1~2024/2/29），令轉(zhuan)債市(shi)(shi)場的資(zi)金呈現(xian)流(liu)出狀(zhuang)態，估值(zhi)逐(zhu)步壓(ya)縮。

　　另一方面，較大(da)比例的可轉債(zhai)(zhai)(zhai)發行企(qi)業市值(zhi)較小，年初以(yi)來也(ye)明顯受到了(le)小盤股暴跌的影響。再次，盡管有(you)到期收益率(lv)的保護，但這類轉債(zhai)(zhai)(zhai)的轉股溢價率(lv)普遍較高，也(ye)就是說只有(you)當正股出現非常大(da)幅的上漲，轉債(zhai)(zhai)(zhai)價格(ge)才可能(neng)有(you)顯著改(gai)善，因(yin)而相對于直接買入正股，其等待的機會成本也(ye)相對較大(da)。

　　通(tong)(tong)常來(lai)講，固收投資(zi)中(zhong)，我(wo)(wo)會(hui)較(jiao)為注(zhu)重控(kong)制信(xin)用風險，基(ji)(ji)于(yu)行業(ye)景氣變動和基(ji)(ji)本面變化挖掘差異化品(pin)種(zhong)，通(tong)(tong)過精細(xi)化管理和交易策略的靈活運用增(zeng)厚收益；權益增(zeng)強(qiang)方面，我(wo)(wo)更多會(hui)通(tong)(tong)過自上而(er)下決策資(zi)產(chan)配置，結合(he)自下而(er)上比較(jiao)行業(ye)和公(gong)司，發(fa)掘預期差，同時積極(ji)把握(wo)打新、大宗、及(ji)轉債套利的機(ji)會(hui)。

　　當前我(wo)們看到，風險(xian)偏好對兩類(lei)資(zi)產(chan)的(de)市場(chang)定價(jia)產(chan)生了截然不同的(de)影響，權益市場(chang)的(de)低(di)迷導致許多交易實際(ji)上就遠期悲觀的(de)邏輯開(kai)展(zhan)。這使得轉債估值下降較多，部分期權價(jia)值顯現，值得我(wo)們從中挖(wa)掘低(di)估機(ji)會。

　　回到投資本質，我(wo)仍(reng)相(xiang)信合(he)理定價與安(an)全邊(bian)際，風(feng)險與收益(yi)的平衡是重中之重。而資產(chan)配置的過程，就是一個不斷(duan)撥開(kai)迷霧、審(shen)慎(shen)地(di)進(jin)行(xing)價值比較，不斷(duan)將相(xiang)對低估的品種逐步替換掉失去了性價比的品種的過程。

　　風(feng)險提示：本文為投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教(jiao)育(yu)資(zi)(zi)料，僅用(yong)于為投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)提供豐富的(de)(de)、多角(jiao)度的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教(jiao)育(yu)素材，非(fei)(fei)營銷(xiao)材料，亦非(fei)(fei)對某只證(zheng)(zheng)券或證(zheng)(zheng)券市(shi)場所做(zuo)的(de)(de)推薦、介紹或預(yu)測。本文內容不應(ying)被依賴視(shi)作預(yu)測、研(yan)究或投(tou)(tou)資(zi)(zi)建議，也不應(ying)該(gai)被視(shi)為購(gou)買、出售任(ren)何證(zheng)(zheng)券或采用(yong)任(ren)何投(tou)(tou)資(zi)(zi)策略的(de)(de)建議。投(tou)(tou)資(zi)(zi)須(xu)謹慎(shen)。

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