興證全球基金專戶投資部 李杰

　　近期轉債市場連續回調，某(mou)轉債逾期不能(neng)兌(dui)付(fu)的情況進(jin)一(yi)步(bu)激起(qi)投資者關于轉債債底(di)有效性的關注。

　　隨后該公(gong)司也公(gong)告了一(yi)些小(xiao)額的(de)補償措(cuo)施，但市場的(de)情(qing)緒仍比較弱。事實上，自6月以來(lai)，在權益市場調(diao)整的(de)背景下(xia)，信用評(ping)級調(diao)整、正股(gu)退市風(feng)(feng)險(xian)以及轉(zhuan)債(zhai)(zhai)兌付逾期輪番沖擊，轉(zhuan)債(zhai)(zhai)市場進入風(feng)(feng)險(xian)集中釋放階段。上周五，中證轉(zhuan)債(zhai)(zhai)指數(shu)跌至364.57，創2021年3月以來(lai)新低；偏(pian)股(gu)型、平衡型轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)轉(zhuan)股(gu)溢價率(lv)分別(bie)下(xia)降至1.35%、13.97%，均為(wei)2020年以來(lai)最低水平。（數(shu)據來(lai)源：民(min)生(sheng)證券，2024/08/25）

　　正如剛剛所說，近期(qi)轉債市場下(xia)(xia)(xia)跌具有多方面(mian)原(yuan)因，近幾年權(quan)益市場連續幾年收(shou)跌，在此(ci)情形下(xia)(xia)(xia)，轉債作為混(hun)合型品種，它的含(han)權(quan)價值將(jiang)自然(ran)隨之(zhi)下(xia)(xia)(xia)降，因此(ci)也會出現一(yi)定的回撤。

　　第二是信用風險(xian)的(de)(de)影響。近(jin)期轉(zhuan)債(zhai)的(de)(de)違約、退市一定(ding)程(cheng)度上影響了(le)投資者的(de)(de)信用分(fen)析模式(shi)，使大家對(dui)轉(zhuan)債(zhai)的(de)(de)價(jia)格(ge)(ge)支撐體(ti)系產生(sheng)了(le)一定(ding)疑(yi)慮。在此之前，通常(chang)認(ren)為(wei)轉(zhuan)債(zhai)由債(zhai)底(di)+期權構成，債(zhai)底(di)較為(wei)穩健，債(zhai)券的(de)(de)到期償付通常(chang)沒有(you)問題。而近(jin)期的(de)(de)風險(xian)事(shi)件，使大家對(dui)公司的(de)(de)償債(zhai)能力產生(sheng)了(le)更(geng)(geng)高的(de)(de)要求(qiu)(qiu)，也即要求(qiu)(qiu)更(geng)(geng)高的(de)(de)風險(xian)對(dui)價(jia)和更(geng)(geng)高的(de)(de)YTM（到期收益(yi)率，下同），在股息不(bu)變的(de)(de)情況(kuang)下，股票價(jia)格(ge)(ge)和轉(zhuan)債(zhai)價(jia)格(ge)(ge)就(jiu)會下跌。

　　在此基礎(chu)上，市場上也產生了一(yi)些擾(rao)動性因素，比如說(shuo)局部(bu)性恐慌(huang)和踩踏式賣出等(deng)等(deng)，綜合導致了轉債市場連(lian)續(xu)的、較為大幅的下跌。

　　盡管(guan)近期市(shi)場(chang)波動較為(wei)明顯，但從資產本(ben)身特性看，轉(zhuan)債的(de)(de)(de)股性、債性定(ding)價框架沒有發生變化，只(zhi)是在不同的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)環境下，轉(zhuan)債定(ding)價因(yin)素的(de)(de)(de)權重(zhong)(zhong)在發生變化，并導致了轉(zhuan)債定(ding)價體系的(de)(de)(de)階段性重(zhong)(zhong)構。

　　回溯上輪周(zhou)期以來，轉債定價(jia)(jia)先后經歷了期權定價(jia)(jia)、債底(di)定價(jia)(jia)以及目前(qian)主導市場的信用利差定價(jia)(jia)。

　　2019-2021年，權益(yi)(yi)市場走強，滬(hu)深(shen)300和中證1000分別上漲64%和80%，轉債指(zhi)數(shu)累計上漲56%。其間的定價(jia)大致以權益(yi)(yi)市場驅動的轉股(gu)(gu)價(jia)值(zhi)為基礎(chu)、以市場情緒驅動的轉股(gu)(gu)溢價(jia)率為加成。定價(jia)之(zhi)錨在(zai)于期權。

　　2022-2023年，權(quan)益市場走弱，滬深300和(he)中證1000分別(bie)回撤30%和(he)26%，轉債指數累計下跌10%。其間(jian)主要依(yi)托(tuo)純債價值抵御(yu)權(quan)益市場下跌帶來的轉股(gu)價值下降、轉股(gu)溢價率壓(ya)縮等負(fu)面沖(chong)擊。定價之錨在于債底價值。

　　2024年以來(lai)，債(zhai)底局部(bu)失效，類似信用債(zhai)的(de)利差體系在(zai)轉(zhuan)債(zhai)定(ding)價中占據越(yue)來(lai)越(yue)高的(de)權重(zhong)。尤(you)其在(zai)近期下跌后，期權價值名義上歸零，許多轉(zhuan)債(zhai)的(de)純(chun)債(zhai)溢價率轉(zhuan)負。轉(zhuan)債(zhai)個(ge)券依據發行人的(de)償債(zhai)能力和資信等級在(zai)YTM指標上表現(xian)出序列特征。（未(wei)完待(dai)續）

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