“過(guo)去的方式(shi)恐怕(pa)行不(bu)通了，保殼的游(you)戲規則(ze)可能會被徹底顛覆。”某上市公司董秘王(wang)剛（化名）日前告訴中國證券(quan)報記者，這段時間一直在密切(qie)關注退市制度改革。

　　年底(di)已至，ST股(gu)一年一度的(de)(de)“保殼大戰(zhan)”又進(jin)入“尖峰時刻(ke)”。伴(ban)隨注冊制改革的(de)(de)深入推(tui)進(jin)，A股(gu)退市(shi)制度將(jiang)更(geng)加完善(shan)，保殼江湖將(jiang)迎來巨(ju)變。機構認(ren)為，未來主動(dong)退市(shi)案例或逐步(bu)增多。

　　賣資產老套路恐難奏效

　　王剛所在的(de)上市(shi)公司(si)上次通過(guo)賣(mai)資產(chan)艱難保(bao)(bao)殼。眼看又是連續(xu)兩年(nian)虧損(sun)，王剛早早在為明年(nian)保(bao)(bao)殼做(zuo)準備，哪(na)些業務(wu)可以拓展(zhan)、哪(na)塊(kuai)資產(chan)能(neng)賣(mai)上好(hao)價錢，幫(bang)公司(si)再撐三(san)年(nian)。不(bu)過(guo)，如箭在弦的(de)全面退(tui)市(shi)制度(du)改(gai)革打亂了他的(de)計(ji)劃：強制退(tui)市(shi)預計(ji)會綜(zong)合考察企(qi)業持續(xu)經營能(neng)力，而不(bu)是單(dan)一的(de)凈利潤指標(biao)。“得好(hao)好(hao)想(xiang)該(gai)怎(zen)么辦(ban)了。”王剛說。

　　不少上市公司(si)仍準備通過老套路尋(xun)求保(bao)殼。11月以來(lai)，*ST聯(lian)(lian)絡、*ST美(mei)訊、*ST康盛等公司(si)紛(fen)紛(fen)祭(ji)出(chu)“賣子求生”大招，籌(chou)劃出(chu)售資產事宜。特(te)別是三年一輪回的保(bao)殼專(zhuan)業戶，身經百(bai)戰練就了“不死之身”。以近年來(lai)被黃光裕(yu)屢屢出(chu)手相救的*ST美(mei)訊為例，公司(si)11月2日(ri)晚間(jian)公告稱，擬作價(jia)6.5億元將濟聯(lian)(lian)京美(mei)100%股(gu)權出(chu)售給濟南(nan)國(guo)美(mei)電器，溢價(jia)近三成(cheng)。*ST美(mei)訊表示，本(ben)次交(jiao)易可(ke)以有效改善(shan)公司(si)財務狀況，“降(jiang)低被暫停上市的風險”。

　　不(bu)過(guo)，保(bao)殼(ke)江湖悄(qiao)然生變(bian)，年底(di)突(tu)擊賣(mai)房、賣(mai)資產、賣(mai)股權等保(bao)殼(ke)老套路恐(kong)怕難以奏(zou)效了。證監會上市公司監管部副主(zhu)任孫(sun)念瑞近日表示(shi)，退市改(gai)革思路將把單一的利潤指標(biao)改(gai)變(bian)成組合指標(biao)，不(bu)僅考察利潤，還要看(kan)持續(xu)經營(ying)能力(li)。

　　“單(dan)一的利(li)潤指(zhi)標(biao)容易被操縱，而持續經營(ying)(ying)能力要考察企業利(li)潤、營(ying)(ying)收、現(xian)金流、凈資產等(deng)綜合(he)指(zhi)標(biao)。這將讓‘僵(jiang)尸企業’無(wu)處遁形。”中南財經政法大(da)學數字經濟研究院執行院長盤和林對中國證券報記者表示。

　　在“求生(sheng)欲(yu)”支(zhi)配(pei)下，上市公司(si)如果慌不擇路突(tu)擊出售資(zi)(zi)產，持續經(jing)營能(neng)力可能(neng)反而受損。“只有(you)好(hao)資(zi)(zi)產，才能(neng)賣(mai)上好(hao)價錢(qian)。出售優質(zhi)資(zi)(zi)產的‘賣(mai)子求生(sheng)’行為，會導致上市公司(si)進一步喪(sang)失持續經(jing)營能(neng)力，這種短(duan)視行為無異(yi)于飲鴆(zhen)止渴，陷入保殼惡(e)性循環，最后淪為‘僵尸企(qi)業(ye)’。”王(wang)剛(gang)表示。

　　變賣資產(chan)以解燃眉之急的(de)短期(qi)行(xing)為，也是監管(guan)層(ceng)關(guan)注重點(dian)。對(dui)于*ST美(mei)訊的(de)出售資產(chan)行(xing)為，上(shang)交所在問(wen)詢函(han)中(zhong)發問(wen)：本(ben)次交易對(dui)公司持續經(jing)營(ying)能力是否存在不利影(ying)響，是否將導致公司主要資產(chan)為現(xian)金或(huo)無具體經(jing)營(ying)業務？

　　游戲規則正在顛覆

　　事實(shi)上(shang)，“保(bao)殼大戰”的游(you)戲規(gui)則(ze)已從科創(chuang)板(ban)和創(chuang)業板(ban)開始(shi)顛(dian)覆。

　　登陸創(chuang)業板十(shi)年來，“不死(si)鳥”ST天龍已兩度成功(gong)保殼(ke)。今年又到關鍵時刻。不過，ST天龍此次保殼(ke)似乎更關心營業收入而不是(shi)凈利潤(run)。11月16日晚，ST天龍宣布簽下1.53億(yi)元大單。同時披露了(le)一項(xiang)股(gu)權激勵計(ji)劃：擬向董事長(chang)等11個激勵對象授予(yu)1600萬股(gu)限制(zhi)性股(gu)票(piao)，并可按(an)5%、45%、50%的比例分批解(jie)鎖(suo)。其中，5%比例股(gu)票(piao)的解(jie)鎖(suo)條(tiao)件為：上市(shi)公司2020年營收不低于1億(yi)元。

　　“殼都快保不住(zhu)了(le)，還(huan)有心(xin)情搞股權激勵？”一(yi)(yi)位投(tou)資者(zhe)在股吧中表示。但另一(yi)(yi)投(tou)資者(zhe)指(zhi)出(chu)：“這(zhe)就是(shi)為(wei)了(le)‘保殼’啊(a)。注冊制(zhi)下的(de)(de)科創(chuang)板和(he)創(chuang)業(ye)板，強制(zhi)退(tui)市的(de)(de)財(cai)務指(zhi)標并非只(zhi)看(kan)單(dan)一(yi)(yi)的(de)(de)凈利潤(run)，而是(shi)要看(kan)‘扣(kou)除(chu)非經常性損益前后孰低的(de)(de)凈利潤(run)為(wei)負且營業(ye)收入低于(yu)1億(yi)元’。”

　　“科(ke)創(chuang)板(ban)和(he)創(chuang)業(ye)板(ban)的退市規(gui)定可(ke)對暫時虧損但持續經營能力沒問題的企(qi)業(ye)形(xing)成正向激勵。”王剛表示(shi)。

　　“這樣可(ke)以避免錯殺具備持(chi)續(xu)經營能力的優質企業(ye)。注冊制下(xia)虧損企業(ye)都能上市，如(ru)果只看單一(yi)的凈利潤指標(biao)，不少企業(ye)一(yi)上市就要忙于(yu)保殼。”武(wu)漢(han)科技大(da)學金融證券(quan)研究所所長董登新(xin)對中國證券(quan)報記者表示。

　　投行(xing)人士王驥(ji)躍告訴中(zhong)國證(zheng)券(quan)報(bao)記者，隨著注(zhu)冊(ce)制推進，主板和中(zhong)小板退市(shi)(shi)制度改革(ge)有望(wang)借鑒(jian)科創(chuang)(chuang)(chuang)板和創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)板思路，除注(zhu)重(zhong)考察(cha)企業(ye)持(chi)續(xu)經營能力，科創(chuang)(chuang)(chuang)板和創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)板取消暫停上市(shi)(shi)和恢復(fu)上市(shi)(shi)環節、簡化(hua)退市(shi)(shi)流程思路值得借鑒(jian)。

　　全面的(de)退市制(zhi)度改(gai)革已箭在弦上(shang)。中國(guo)證(zheng)券報記者近日獲悉(xi)，滬深(shen)交易所正(zheng)按照(zhao)中央深(shen)改(gai)委、國(guo)務(wu)院和證(zheng)監(jian)會(hui)部署(shu)，緊鑼密鼓(gu)修訂退市細則，加速推(tui)進配套制(zhi)度落地。中信證(zheng)券研報預(yu)計，進一步的(de)退市制(zhi)度改(gai)革政策將在2020年底前開始征求意見。

　　主動退市案例或增多

　　強(qiang)制退市標準(zhun)從單(dan)一考察企(qi)業凈利潤到轉變為(wei)(wei)考察持續經(jing)營能(neng)力，將深刻塑造上市公司行為(wei)(wei)模式。

　　“主動退市第一股”*ST二重(zhong)的案例值(zhi)得借鑒(jian)。中小投資(zi)者不理解的是，大股東國(guo)機集團實力雄(xiong)厚，為什么不給一些(xie)訂單(dan)或干脆資(zi)產注入(ru)幫助二重(zhong)保殼(ke)？

　　2015年，在公(gong)司(si)擬(ni)通過股東(dong)大會實(shi)現主動(dong)退市的前(qian)夜，中國(guo)證券報記者曾前(qian)往公(gong)司(si)調(diao)研(yan)。*ST二重(zhong)當時的高(gao)管(guan)人員(yuan)告訴(su)中國(guo)證券報記者：“國(guo)機集團為公(gong)司(si)制定(ding)了本質性(xing)的扭虧方針，不是通過短期(qi)增加訂單和注入(ru)資產(chan)，而是通過深化(hua)改革(ge)徹底(di)扭虧脫困。”

　　多位接受中國證(zheng)券(quan)報記者(zhe)采訪的(de)業內(nei)人(ren)士指出，在退市(shi)新規的(de)引導(dao)下，陷入經營困(kun)境的(de)上市(shi)公(gong)司(si)關注點將從短期保殼轉向恢復持(chi)續(xu)經營能力(li)，上市(shi)公(gong)司(si)整(zheng)體(ti)質量將得到提升(sheng)。“歸根結底，要清退‘僵(jiang)尸企業’，重塑上市(shi)公(gong)司(si)的(de)長期行為(wei)。”王剛說。

　　在前海開源(yuan)(yuan)基(ji)金首席經濟學家楊(yang)德龍看來(lai)，主(zhu)動(dong)退市(shi)(shi)(shi)短(duan)期(qi)難以成(cheng)為主(zhu)流(liu)。“在A股上(shang)市(shi)(shi)(shi)不(bu)容易，IPO排隊時間不(bu)短(duan)，殼(ke)資源(yuan)(yuan)還(huan)是比(bi)較值錢的(de)(de)。部分地(di)方(fang)的(de)(de)政(zheng)府把當地(di)擁有(you)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司數量(liang)作(zuo)為一(yi)項政(zheng)績，主(zhu)動(dong)退市(shi)(shi)(shi)動(dong)力不(bu)足(zu)。”不(bu)過，隨著注冊制的(de)(de)全面(mian)推進，殼(ke)資源(yuan)(yuan)價值的(de)(de)下降，主(zhu)動(dong)退市(shi)(shi)(shi)案(an)例有(you)望逐漸多起(qi)來(lai)。

　　中信證(zheng)券認為，隨著注冊制(zhi)改革的(de)(de)深入推(tui)進(jin)，以(yi)及并購重(zhong)組(zu)和破產重(zhong)整等制(zhi)度(du)的(de)(de)完善，主動退市案(an)例有(you)望(wang)逐步(bu)增多。