1月(yue)下旬以來，資金面(mian)的收緊以及央行(xing)耐人(ren)尋(xun)味的操作，仿(fang)佛是潑向市場(chang)的一盆冷(leng)水，驚醒了(le)“夢(meng)中(zhong)人(ren)”。上周，盡管資金面(mian)有所好轉，但央行(xing)始終(zhong)“惜借”及銀(yin)行(xing)間市場(chang)7天期回購利率（DR007）開盤價(jia)上行(xing)，市場(chang)甚(shen)至開始擔心流動性收緊。

　　分(fen)析人(ren)士指(zhi)出，今年的情況不同尋常(chang)且十分(fen)復雜。隨著債券融資功能(neng)修復，年初信貸活動(dong)旺(wang)、部分(fen)資產(chan)價格(ge)漲，可能(neng)促使央行(xing)態(tai)度出現了一定(ding)的變(bian)(bian)化。春(chun)節后，流(liu)動(dong)性操作取向或變(bian)(bian)得更加清晰，流(liu)動(dong)性運行(xing)大概(gai)率將重歸緊(jin)平(ping)衡格(ge)局(ju)。

　　DR007開盤價上調

　　2月第一(yi)周（1日至5日），緊(jin)繃的資(zi)金(jin)(jin)面出現緩和，央(yang)(yang)行跨(kua)春(chun)節資(zi)金(jin)(jin)投放(fang)也(ye)終于拉(la)開帷幕。2月4日，在距離春(chun)節還剩一(yi)周的時候，央(yang)(yang)行重啟14天期逆回(hui)購(gou)操作(zuo)，投放(fang)了(le)今年“第一(yi)筆(bi)”跨(kua)春(chun)節資(zi)金(jin)(jin)。然(ran)而，最(zui)近困擾(rao)市場的流動性預期仍未完全明朗。

　　分析(xi)人士認為，一(yi)是與往年相比(bi)，今年跨春節資(zi)金投放(fang)(fang)來得不僅晚，而且少。2月4日、5日，央行雖連續(xu)開展(zhan)(zhan)14天期(qi)逆回購操(cao)作，但投放(fang)(fang)量(liang)均與到期(qi)量(liang)相同，凈投放(fang)(fang)為零(ling)。2月7日，在無(wu)流動(dong)性(xing)工具到期(qi)情況下，央行開展(zhan)(zhan)500億元逆回購操(cao)作，全(quan)部實(shi)現凈投放(fang)(fang)，但交易量(liang)較前兩次操(cao)作減半，投放(fang)(fang)資(zi)金態度(du)仍偏謹慎。

　　二是在央行重啟14天(tian)逆回購(gou)操(cao)作的同(tong)時(shi)，DR007開盤(pan)價罕見(jian)上行：2月4日(ri)，DR007開盤(pan)價2.32%。之前近(jin)一(yi)年(nian)里，DR007開盤(pan)價一(yi)直保(bao)持在2.2%，與(yu)央行7天(tian)期逆回購(gou)操(cao)作利率相同(tong)。

　　從以往來看，隔夜、7天回購(gou)利率(lv)(lv)開(kai)(kai)盤(pan)價(jia)一(yi)(yi)(yi)般不動，動的(de)話通常公開(kai)(kai)市場(chang)操作利率(lv)(lv)也(ye)會動，因(yin)而(er)也(ye)被認為傳遞了一(yi)(yi)(yi)定(ding)的(de)利率(lv)(lv)信(xin)號。隨著更多人關注(zhu)到DR007開(kai)(kai)盤(pan)價(jia)，市場(chang)已經開(kai)(kai)始(shi)從擔憂收緊變成(cheng)了擔心加息。“加息來了？”國泰君安宏觀團隊新(xin)發布的(de)一(yi)(yi)(yi)份研報就在題目(mu)中提出了這一(yi)(yi)(yi)疑(yi)問。

　　驚醒“夢中人”

　　近段時間，有很多(duo)關于貨(huo)幣調(diao)控和流動性的困惑在市(shi)場參與(yu)者心(xin)中升騰和翻滾，核(he)心(xin)一條莫過(guo)于：貨(huo)幣調(diao)控要轉彎？其實，類似話題(ti)在2020年(nian)第二(er)、三季度都曾被反復(fu)討論，且(qie)彼時市(shi)場已有了基(ji)本共識。

　　在申萬宏源首席固收(shou)分析(xi)師孟(meng)祥娟看(kan)來(lai)，對金(jin)融市場而(er)言，貨(huo)幣調控已(yi)經轉彎很久了。她提示，以銀(yin)行間市場回購利率為代表(biao)，本輪資金(jin)利率中樞低點在2020年的4月已(yi)探明，此后開始連續上行。

　　統(tong)計顯示(shi)，去年4月(yue)過后，DR007月(yue)均值一路(lu)從1.46%升至(zhi)2020年11月(yue)的2.29%，隨后才(cai)有所(suo)回落，成(cheng)為流動性水(shui)平及貨幣調(diao)控變(bian)化的直(zhi)觀寫照。

　　2020年(nian)第四(si)季度(du)(du)，多起(qi)債券違約事件(jian)發生，央(yang)行(xing)流動性投(tou)放力度(du)(du)加大(da)，DR007月均值重新回(hui)落。同(tong)時(shi)，在(zai)中(zhong)央(yang)經濟工作會(hui)議定調(diao)2021年(nian)宏(hong)觀政策操作“不急(ji)轉彎(wan)”之后，“不急(ji)轉彎(wan)”“穩字當頭”的提法被(bei)各(ge)方(fang)面反復(fu)強調(diao)。“市(shi)場(chang)又迎(ying)來一段‘蜜糖期’。”分析人士說。

　　到了(le)今年1月中下旬，這段(duan)“蜜(mi)糖期”戛然而(er)止(zhi)。資金面(mian)的(de)異(yi)常收緊以及央行耐人尋(xun)味的(de)操作，仿佛是潑向市場(chang)的(de)一盆冷水，驚醒了(le)“夢中人”。

　　“強調不急轉(zhuan)，但也明(ming)確了轉(zhuan)彎。”有分析(xi)人(ren)士稱(cheng)，貨(huo)幣(bi)政策正常化(hua)一(yi)直處于進(jin)行(xing)時(shi)，只是(shi)市場比較困惑，情況為(wei)何在春節(jie)前很快(kuai)發(fa)生變化(hua)。從DR007走勢上看，1月DR007盤中最低0.62%，最高7.5%，變化(hua)巨大(da)。

　　“今年的情(qing)況(kuang)不同尋常且十(shi)分復雜，比如，倡導就地(di)過年、企(qi)業結匯加快消耗超(chao)儲、財政(zheng)投(tou)放(fang)與央行回籠之間可(ke)能(neng)出現錯位等(deng)。”這(zhe)位分析人士稱，“按往年經驗，當前正處于節(jie)前現金(jin)投(tou)放(fang)高(gao)峰期，但最近央行投(tou)放(fang)的流動性有(you)限，而資金(jin)面比上月(yue)末好得多，側面證(zheng)明情(qing)況(kuang)特殊、十(shi)分復雜。”

　　流動性逐步收斂

　　那么，什么因素可能(neng)促使近期流(liu)動性操作(zuo)變化？機構(gou)分析，年初(chu)信(xin)貸(dai)需(xu)求旺、部分資(zi)產(chan)價格亢奮、債券融資(zi)修復等(deng)均可能(neng)成為催化劑。一方面，前期違約事件對債券融資(zi)沖擊在減少；另一方面，信(xin)貸(dai)需(xu)求和資(zi)產(chan)價格的新變化也(ye)可能(neng)影(ying)響流(liu)動性調控(kong)取向。

　　央(yang)行(xing)行(xing)長易綱曾說：“千(qian)招萬(wan)招，管不住貨(huo)幣(bi)(bi)都是無(wu)用之招。”2020年(nian)9月(yue)，貨(huo)幣(bi)(bi)政策執(zhi)行(xing)報告增刊則明(ming)確提到了“結構性(xing)流(liu)動性(xing)短缺的(de)貨(huo)幣(bi)(bi)政策操(cao)作框架”。而經歷最近一些變化，先前(qian)單邊(bian)的(de)流(liu)動性(xing)預期已被打破。

　　“流動性重(zhong)回到結構性短(duan)缺這種‘熟悉’的模式，央行對資(zi)金(jin)面的掌控力大為增(zeng)強(qiang)。”華泰證(zheng)券首席固收研究(jiu)員張(zhang)繼強(qiang)稱，貨幣政(zheng)策“穩(wen)字當頭(tou)”是(shi)宏觀概念，包括經(jing)濟穩(wen)、杠桿穩(wen)以及(ji)金(jin)融系統穩(wen)等(deng)方(fang)面，并非單指資(zi)金(jin)面穩(wen)。從趨勢上看，流動性逐步(bu)收斂并回歸緊(jin)平衡(heng)仍(reng)是(shi)主基調，但經(jing)濟尚在(zai)恢(hui)復之中(zhong)，政(zheng)策仍(reng)要保持(chi)靈活。

　　“不以松喜，不以緊悲。”天風(feng)證券首(shou)席固(gu)收分(fen)析師孫彬(bin)彬(bin)認為，在1月底資金偏緊之時(shi)央行并(bing)未進行呵護，可能表明其(qi)順勢收緊了流動(dong)性，但除非基本面(mian)有過熱(re)的(de)表現，否則利(li)率中樞不會超(chao)越去年四季(ji)度水(shui)平。