近一(yi)(yi)年以來，資(zi)金大量(liang)涌向債券市場(chang)，央行提(ti)(ti)示(shi)(shi)長(chang)期國(guo)債利率風(feng)險，交(jiao)(jiao)易商(shang)協(xie)會(hui)對(dui)(dui)幾家(jia)金融(rong)機(ji)(ji)構(gou)(gou)啟動(dong)自(zi)律(lv)調(diao)查(cha)，引起(qi)市場(chang)各方關注。交(jiao)(jiao)易商(shang)協(xie)會(hui)副秘書長(chang)徐忠近日(ri)在(zai)接受中國(guo)證券報等媒體采訪時表示(shi)(shi)，此前交(jiao)(jiao)易商(shang)協(xie)會(hui)根據(ju)自(zi)律(lv)規則對(dui)(dui)4家(jia)農村商(shang)業銀(yin)行進(jin)行自(zi)律(lv)調(diao)查(cha)，相(xiang)關問題還(huan)在(zai)進(jin)一(yi)(yi)步(bu)調(diao)查(cha)中。同時，一(yi)(yi)些金融(rong)機(ji)(ji)構(gou)(gou)在(zai)央行提(ti)(ti)示(shi)(shi)風(feng)險后，“一(yi)(yi)刀切”暫停國(guo)債交(jiao)(jiao)易是對(dui)(dui)央行意圖的誤(wu)讀(du)。此外，隨著近期國(guo)債、地方債發行進(jin)度加(jia)快(kuai)，債券市場(chang)供需格(ge)局將進(jin)一(yi)(yi)步(bu)均衡。

　　加大違法違規交易行為查處力度

　　近年來(lai)，在利率較(jiao)低背景(jing)下(xia)，中小銀(yin)行、非銀(yin)、資管等各類(lei)主(zhu)體活躍在債券(quan)市場(chang)，交易活動日益復雜(za)，其中部(bu)分(fen)機構內控(kong)不嚴，市場(chang)違規(gui)行為(wei)有所抬(tai)頭。

　　為維護債券市場(chang)秩(zhi)序，8月初(chu)，交易商協(xie)會“出(chu)手(shou)”對4家(jia)農村商業銀行啟動自律調查，同(tong)時，查處部分中小金融機(ji)構出(chu)借(jie)賬戶和利益(yi)輸送等(deng)國債交易違規行為。

　　在交(jiao)易商協會(hui)頻頻開展動作之后(hou)，債(zhai)市反應強(qiang)烈。那么，交(jiao)易商協會(hui)對4家農商行啟(qi)動調(diao)查的背景是(shi)什(shen)么？其違規問題是(shi)否已(yi)經查實？

　　據中國證券報(bao)記者了解，交(jiao)(jiao)易(yi)商(shang)(shang)(shang)協(xie)(xie)會(hui)已建(jian)立大數(shu)據監(jian)測體(ti)系，能夠(gou)及時(shi)識別異常交(jiao)(jiao)易(yi)。前(qian)期，交(jiao)(jiao)易(yi)商(shang)(shang)(shang)協(xie)(xie)會(hui)在(zai)已移送(song)(song)公安部(bu)的案件調(diao)查中就已發現(xian)，部(bu)分機構在(zai)國債二級市(shi)場交(jiao)(jiao)易(yi)中存在(zai)涉(she)(she)嫌(xian)操(cao)縱(zong)(zong)市(shi)場、利益輸送(song)(song)等違規行為。近期交(jiao)(jiao)易(yi)商(shang)(shang)(shang)協(xie)(xie)會(hui)在(zai)大數(shu)據監(jian)測中，又發現(xian)四(si)家農商(shang)(shang)(shang)行存在(zai)明顯的操(cao)縱(zong)(zong)市(shi)場現(xian)象并涉(she)(she)嫌(xian)利益輸送(song)(song)。交(jiao)(jiao)易(yi)商(shang)(shang)(shang)協(xie)(xie)會(hui)根據自(zi)律(lv)規則對其進行自(zi)律(lv)調(diao)查，相關問題還(huan)在(zai)進一(yi)步調(diao)查中。

　　徐忠表示，從自律調查(cha)的(de)違(wei)規交(jiao)易(yi)案(an)件中(zhong)可(ke)以看出，一些中(zhong)小(xiao)金融(rong)機構的(de)管理層(ceng)不熟悉金融(rong)市(shi)場業務，內控不嚴，激勵(li)機制又過于靈活，給從業人(ren)員(yuan)的(de)違(wei)規操作以可(ke)乘之機，有交(jiao)易(yi)人(ren)員(yuan)借(jie)機與場外(wai)私(si)募內外(wai)勾結(jie)進行利益輸送(song)。另(ling)外(wai)，高頻(pin)對(dui)沖交(jiao)易(yi)等策略(lve)本(ben)是境外(wai)對(dui)沖基金常(chang)見的(de)操作手法，具有較高投資風險，而(er)國內中(zhong)小(xiao)金融(rong)機構卻(que)是用老百姓的(de)存(cun)款來賭(du)方(fang)向、博(bo)價(jia)差。

　　“數據表明，一些中小金融機(ji)構債券(quan)收(shou)入(ru)占營業收(shou)入(ru)的比例超過30%，有的甚至超過了50%，如此激進的交易策略顯然(ran)超越了其風險管理能力。”徐忠稱。

　　近年來，我(wo)國銀行間債(zhai)券(quan)市場(chang)快速發展，2023年債(zhai)券(quan)交易(yi)規模(mo)近2000萬(wan)億元，市場(chang)參與者(zhe)超過5萬(wan)戶，對促進(jin)價格發現(xian)、優(you)化資源配置等發揮了重(zhong)要作用。然而伴隨市場(chang)發展壯大，也出現(xian)了一(yi)些(xie)違規現(xian)象。

　　“例如個別(bie)中(zhong)小(xiao)銀行(xing)、資管機構以及貨(huo)幣經紀公司內控管理不(bu)嚴、激勵約束(shu)機制扭(niu)曲，展業風格激進，不(bu)顧風險，甚(shen)至利(li)用市(shi)場利(li)率下行(xing)趨勢，違規(gui)代持(chi)債券(quan)、操(cao)縱市(shi)場、出借賬戶、開展利(li)益(yi)輸送，或為上述違規(gui)行(xing)為提供便利(li)，‘賺了(le)是自己的，虧了(le)是機構的’，損害了(le)銀行(xing)間債券(quan)市(shi)場投資者合法(fa)權益(yi)，對市(shi)場價格發現(xian)功能(neng)和貨(huo)幣市(shi)場傳(chuan)導亦產生(sheng)了(le)嚴重(zhong)干擾。”徐忠稱。

　　交易商協會在人(ren)民銀(yin)(yin)行(xing)指導下(xia)，持續(xu)加(jia)強銀(yin)(yin)行(xing)間債(zhai)券市場自律管(guan)理，維護和規范市場秩序。記(ji)者了解(jie)到，截(jie)至目(mu)前，針對債(zhai)券代持、出(chu)借賬戶、經紀虛假撮合等交易違規行(xing)為，累計作出(chu)自律處分(fen)40余家(jia)次，部分(fen)情(qing)形嚴重的機構及個人(ren)，還(huan)受到了暫停業(ye)務權限、市場禁業(ye)等嚴肅(su)處理。此外，交易商協會建(jian)立(li)了與證券監督管(guan)理機構以及公安(an)等相關(guan)機構執法銜接機制，并將有關(guan)資管(guan)產品涉嫌大額利益輸送案件線索(suo)，移送公安(an)部門(men)。

　　交(jiao)易商協會表示(shi)，下一步，將堅決貫徹落實中(zhong)央(yang)金融工作(zuo)會議有關(guan)要求，結合市(shi)場(chang)發展(zhan)(zhan)情(qing)況，持(chi)續推動優化(hua)銀行(xing)間(jian)二級市(shi)場(chang)制(zhi)度(du)建(jian)設，加大銀行(xing)間(jian)債(zhai)券市(shi)場(chang)違(wei)法違(wei)規(gui)交(jiao)易行(xing)為(wei)查處(chu)，助力防范化(hua)解金融風險，促進市(shi)場(chang)高質量發展(zhan)(zhan)，維護債(zhai)券市(shi)場(chang)良好的交(jiao)易秩序。

　　“一刀切”暫停國債交易是對央行意圖的誤讀

　　今年以來，大量資金(jin)涌入(ru)債券市(shi)場，導致債券市(shi)場期限利差、信用(yong)利差縮(suo)小甚至拉平，長期國(guo)債利率已經(jing)偏離合(he)理區間，一定程度上(shang)存在泡沫化傾向(xiang)。

　　徐忠表示，針對正在累(lei)積的(de)債(zhai)券市(shi)場風(feng)險(xian)，尤(you)其對風(feng)險(xian)控制能(neng)力很弱的(de)中小金融機構，中央銀行(xing)有責(ze)任進行(xing)風(feng)險(xian)提示。尤(you)其是當前市(shi)場存在三個認(ren)識(shi)上(shang)的(de)誤區，有必要(yao)予以厘清。

　　首先是(shi)認為短期(qi)和超長(chang)期(qi)國(guo)(guo)債利(li)(li)(li)率影響(xiang)因(yin)素(su)是(shi)一樣的(de)。業內(nei)人士分(fen)析，短期(qi)經(jing)濟指(zhi)標(biao)一般對2年以內(nei)、最多(duo)5年以內(nei)的(de)國(guo)(guo)債利(li)(li)(li)率影響(xiang)比較大。超長(chang)期(qi)國(guo)(guo)債利(li)(li)(li)率與短期(qi)經(jing)濟指(zhi)標(biao)的(de)關系沒那么大，而(er)更(geng)多(duo)受到(dao)金融市場投資(zi)策略和投資(zi)情緒等因(yin)素(su)影響(xiang)，是(shi)難以準確預(yu)測的(de)。例如，美(mei)國(guo)(guo)二(er)戰后(hou)一度(du)宣稱其10年期(qi)國(guo)(guo)債利(li)(li)(li)率不會(hui)超過4%，然(ran)而(er)1959年末利(li)(li)(li)率就已經(jing)達(da)到(dao)4.7%，到(dao)1969年末更(geng)是(shi)突(tu)破7%，后(hou)來石油危機期(qi)間最高到(dao)了15%以上。

　　事實上(shang)，利率風險的管(guan)理能(neng)力(li)對存款類和保險類金融機構非常重要，金融機構對利率風險有(you)必要進(jin)行壓力(li)測(ce)試，否則(ze)硅谷銀(yin)行就是前(qian)車之鑒。

　　其次是認(ren)為(wei)央行近期(qi)提示(shi)長期(qi)國(guo)(guo)債利(li)率(lv)風險，但今(jin)年以(yi)(yi)來(lai)卻實施了(le)降準降息政策(ce)，兩個行為(wei)存(cun)在矛盾。業內專(zhuan)家表示(shi)，實際上，今(jin)年以(yi)(yi)來(lai)，貨(huo)幣政策(ce)加大了(le)支持實體經濟(ji)的力(li)度(du)，降準降息是為(wei)經濟(ji)高質量發(fa)展(zhan)營造良好的貨(huo)幣金融環(huan)境；而債市(shi)糾(jiu)偏是為(wei)了(le)防止長期(qi)國(guo)(guo)債利(li)率(lv)短期(qi)快速(su)下(xia)行，偏離合理區間，影響市(shi)場預期(qi)，同時也是從宏觀審慎角(jiao)度(du)出發(fa)防范(fan)系統性風險。

　　再次是(shi)認為央(yang)行(xing)要控制和(he)決定國債(zhai)(zhai)市(shi)場利率水(shui)平(ping)。業內專家(jia)表示，實(shi)際上，央(yang)行(xing)對(dui)長期國債(zhai)(zhai)利率的(de)風(feng)險提示，是(shi)為了(le)(le)遏制羊群效應導致長期國債(zhai)(zhai)利率單邊下行(xing)可(ke)能潛藏的(de)系統性風(feng)險，并未(wei)設(she)置(zhi)長期國債(zhai)(zhai)利率區間。這(zhe)與一(yi)(yi)些國家(jia)實(shi)施(shi)非常(chang)規(gui)貨幣政策控制國債(zhai)(zhai)收益率曲(qu)線是(shi)不同的(de)。此外(wai)，一(yi)(yi)些金(jin)融機構(gou)在央(yang)行(xing)提示風(feng)險后(hou)，又(you)從(cong)一(yi)(yi)個極端走向另一(yi)(yi)個極端，“一(yi)(yi)刀切”地暫停了(le)(le)國債(zhai)(zhai)交(jiao)易，這(zhe)既是(shi)其(qi)風(feng)險管理能力弱的(de)體現，也是(shi)對(dui)央(yang)行(xing)意圖的(de)誤讀(du)。

　　債市供需格局將進一步均衡

　　近期我國(guo)長期國(guo)債(zhai)利(li)率下行背(bei)后，既有債(zhai)券(quan)市(shi)場短期供求不平衡的問(wen)題，也有金融(rong)機(ji)構被一(yi)些“小作文(wen)”帶節奏，還有部分金融(rong)機(ji)構利(li)率風險管(guan)理(li)能力不夠等(deng)因素。此(ci)外(wai)，存在一(yi)些金融(rong)機(ji)構通過操縱市(shi)場價格等(deng)違法違規行為牟(mou)利(li)問(wen)題。

　　從供(gong)求(qiu)來看，徐忠表(biao)示，當(dang)前我國(guo)處于經濟轉型期(qi)，有效信貸需求(qiu)不(bu)足，短期(qi)內大量資金(jin)通過(guo)理財和(he)基(ji)金(jin)涌入債(zhai)券(quan)(quan)市場，旺盛需求(qiu)造成國(guo)債(zhai)的(de)過(guo)度交(jiao)易。同時上半年包(bao)括政府債(zhai)券(quan)(quan)在內的(de)利率債(zhai)供(gong)給不(bu)足，短期(qi)供(gong)求(qiu)失衡(heng)。隨著下半年國(guo)債(zhai)等相關(guan)利率債(zhai)供(gong)給增加(jia)，供(gong)求(qiu)關(guan)系也(ye)會發生變化。

　　與此同時(shi)，部分中小金(jin)融(rong)機(ji)構對(dui)利(li)率風(feng)(feng)險缺乏敏感性(xing)。一(yi)些中小銀行并沒有充分考慮國(guo)債投(tou)資的利(li)率波動風(feng)(feng)險。在濃厚的投(tou)機(ji)氛圍(wei)下(xia)，有些機(ji)構由配置盤變成了活躍(yue)的交易盤，甚至將(jiang)債券(quan)當作股票來(lai)炒作；投(tou)資集(ji)中度很高，一(yi)些中小金(jin)融(rong)機(ji)構債券(quan)收(shou)(shou)益占(zhan)營業收(shou)(shou)入(ru)超過50%，一(yi)定程(cheng)度上也反映(ying)出這些機(ji)構公司治理的不健全(quan)，風(feng)(feng)控能(neng)力不強。

　　此外，一些金(jin)融(rong)機(ji)構通(tong)過(guo)操(cao)縱市(shi)場價格(ge)等違法違規行(xing)(xing)為(wei)牟利(li)。部(bu)分(fen)(fen)中小(xiao)金(jin)融(rong)機(ji)構違規向私募基金(jin)等機(ji)構出借賬戶，做(zuo)多長期國債，做(zuo)空國債期貨，操(cao)縱價格(ge)，并(bing)進行(xing)(xing)利(li)益輸送(song)；對長期國債利(li)率下(xia)行(xing)(xing)推波助瀾。總之，當前貨幣政策框架正處在“由(you)量(liang)轉價”過(guo)渡期，國債收益率曲線作(zuo)為(wei)重要的(de)價格(ge)信(xin)號，還存在遠端(duan)定價不(bu)充分(fen)(fen)、穩定性不(bu)足等問題(ti)，需(xu)要央行(xing)(xing)和市(shi)場加強溝通(tong)，并(bing)對過(guo)度(du)承擔(dan)利(li)率風險的(de)機(ji)構進行(xing)(xing)風險提示(shi)，同時打擊債券(quan)市(shi)場違法違規行(xing)(xing)為(wei)。

　　“一(yi)些國(guo)內外媒體(ti)認為，中(zhong)國(guo)的(de)長(chang)端利率下(xia)行也(ye)反映了經(jing)濟(ji)(ji)運行中(zhong)發(fa)(fa)展(zhan)基礎(chu)不夠牢固、總需求不足、預期偏(pian)弱(ruo)的(de)問(wen)題。事實上，黨中(zhong)央、國(guo)務院已看到這些問(wen)題，并著手系統謀劃解決。”徐忠(zhong)說，國(guo)家也(ye)加(jia)快經(jing)濟(ji)(ji)社會(hui)發(fa)(fa)展(zhan)全(quan)面綠色轉型、部署(shu)建立市場化法治化的(de)低效產能有序退出機制，強調堅定(ding)不移完成(cheng)全(quan)年經(jing)濟(ji)(ji)社會(hui)發(fa)(fa)展(zhan)目(mu)標任(ren)務。

　　徐忠表示，隨著各(ge)項政(zheng)策部署的扎(zha)實落地，經濟(ji)恢復和(he)改革發(fa)展的基礎將進一步(bu)鞏固，社會預期(qi)也(ye)將進一步(bu)改善。另外，近(jin)期(qi)國債、地方債發(fa)行進度也(ye)在加快，債券市(shi)場供(gong)需格(ge)局將進一步(bu)均衡。同時也(ye)要認(ren)識到，推(tui)動高質(zhi)量發(fa)展和(he)結構(gou)性改革是個長期(qi)過程，需要久久為功(gong)。