7月25日，中(zhong)國人民銀(yin)行(xing)開(kai)展(zhan)了(le)(le)2351億(yi)元7天期(qi)(qi)逆回購操(cao)作。令市場(chang)頗感意外的是，除了(le)(le)逆回購操(cao)作外，央行(xing)還開(kai)展(zhan)了(le)(le)本月內第(di)二(er)次中(zhong)期(qi)(qi)借(jie)貸(dai)便利(li)（MLF）操(cao)作。根據公(gong)告，央行(xing)以利(li)率(lv)(lv)招標(biao)方(fang)式開(kai)展(zhan)2000億(yi)元MLF操(cao)作，中(zhong)標(biao)利(li)率(lv)(lv)2.3%，較此前的2.5%下降20個基點。

　　對于此次臨時增加MLF操(cao)作，業內普遍認為(wei)是(shi)為(wei)了(le)穩定月(yue)末流動(dong)性，而中標(biao)利(li)率的(de)下(xia)調(diao)則是(shi)呼應(ying)7月(yue)22日7天期逆(ni)回(hui)購利(li)率的(de)下(xia)調(diao)，屬于政策利(li)率體系的(de)聯(lian)動(dong)調(diao)整。

　　“在(zai)7月22日7天期逆(ni)回購利率(lv)下(xia)調(diao)之后(hou)，SLF（常(chang)備(bei)借貸便利）利率(lv)、LPR（貸款(kuan)市(shi)場報價利率(lv)）、存款(kuan)利率(lv)以及(ji)MLF利率(lv)均相應(ying)下(xia)調(diao)，進(jin)一(yi)步凸顯了7天期逆(ni)回購操作(zuo)利率(lv)作(zuo)為基(ji)準政策利率(lv)的(de)地位。尤其是此次MLF操作(zuo)安(an)排在(zai)LPR報價之后(hou)，進(jin)一(yi)步淡化(hua)了MLF的(de)政策利率(lv)色彩(cai)。這表(biao)明在(zai)新的(de)貨幣政策調(diao)控框(kuang)架(jia)之下(xia)，由短(duan)及(ji)長的(de)利率(lv)傳(chuan)導關(guan)系正逐(zhu)步疏通。”民(min)生銀行首(shou)席經(jing)濟學家溫彬對(dui)《證券日報》記者表(biao)示(shi)。

　　超出市場預期

　　按照近年來的慣例，央行通常在每(mei)月的15日(ri)開展一次(ci)(ci)MLF操作，此(ci)次(ci)(ci)臨時增加MLF操作，明顯超(chao)出市(shi)場預期。

　　“本次MLF操(cao)作(zuo)利(li)率(lv)降幅較(jiao)(jiao)大(da)，或與近期(qi)(qi)銀行同業(ye)存單到期(qi)(qi)收(shou)益率(lv)下行幅度較(jiao)(jiao)大(da)，明(ming)顯低(di)于MLF操(cao)作(zuo)利(li)率(lv)有關。”東方(fang)金誠首席(xi)宏(hong)觀分析師王青表示，總體上看，近期(qi)(qi)政策(ce)利(li)率(lv)全面下調，有助于進一(yi)步(bu)降低(di)企業(ye)和居(ju)民貸款利(li)率(lv)，提(ti)振(zhen)宏(hong)觀經濟總需求。

　　中(zhong)信證(zheng)券首席經濟學家(jia)明明對《證(zheng)券日報》記者表示，7月22日7天期逆回(hui)購利(li)率(lv)降至1.7%后，MLF利(li)率(lv)與7天期逆回(hui)購利(li)率(lv)的利(li)差擴大至80個基點(dian)，央行(xing)釋放(fang)(fang)資金的收(shou)益率(lv)曲線進一步陡峭化(hua)。而7月25日央行(xing)通(tong)過利(li)率(lv)招標(biao)的方式開展了(le)2000億(yi)元MLF操作，中(zhong)標(biao)利(li)率(lv)較此前操作調降了(le)20個基點(dian)，相較于(yu)7天期逆回(hui)購利(li)率(lv)的調降幅度而言多(duo)10個基點(dian)，兩者利(li)差也壓縮至60個基點(dian)，使(shi)得央行(xing)所釋放(fang)(fang)的資金利(li)率(lv)曲線整(zheng)體平坦化(hua)。

　　“此次(ci)增加MLF操(cao)作較為(wei)罕(han)見，主要(yao)為(wei)滿(man)足金融機(ji)構(gou)(gou)的(de)中(zhong)長期資金需求(qiu)。”溫彬表(biao)示，從操(cao)作時(shi)點來看，臨近月(yue)(yue)末(mo)，金融機(ji)構(gou)(gou)流動性需求(qiu)明顯增加，貨(huo)幣市場利率(lv)有一定上行壓力。同時(shi)，8月(yue)(yue)15日將有4010億元MLF到期，部分MLF參與機(ji)構(gou)(gou)在此次(ci)需求(qiu)報送中(zhong)前瞻(zhan)考(kao)慮(lv)了下(xia)個月(yue)(yue)的(de)到期量，甚至考(kao)慮(lv)了央(yang)行可能(neng)的(de)賣出國債操(cao)作。因(yin)此，央(yang)行此次(ci)MLF操(cao)作凈投放2000億元，能(neng)更好滿(man)足金融機(ji)構(gou)(gou)的(de)流動性需求(qiu)。

　　從央行投放(fang)量來看，2000億(yi)元(yuan)MLF疊加2351億(yi)元(yuan)逆回(hui)購(gou)，累計投放(fang)4351億(yi)元(yuan)，對沖到期的(de)490億(yi)元(yuan)逆回(hui)購(gou)后，實現凈投放(fang)3861億(yi)元(yuan)。

　　明明談到，7月(yue)份是繳(jiao)稅大月(yue)，往往財(cai)政收大于(yu)支，疊加(jia)二季度以來政府(fu)債供給逐步增(zeng)多(duo)，財(cai)政性(xing)(xing)存(cun)款的(de)增(zeng)長(chang)貢獻了較多(duo)的(de)流動性(xing)(xing)缺(que)口(kou)，亟須(xu)中長(chang)期資(zi)金的(de)補充。雖(sui)然MLF通常是在每月(yue)15日進行操(cao)作，但歷史上也(ye)存(cun)在繳(jiao)準日、月(yue)末(mo)時段(duan)基于(yu)流動性(xing)(xing)需求(qiu)增(zeng)加(jia)額外MLF操(cao)作的(de)先例。

　　“7月(yue)(yue)25日是(shi)當月(yue)(yue)繳準日之(zhi)一(yi)，同時也是(shi)資(zi)金(jin)跨月(yue)(yue)的(de)第一(yi)天，央行在逆回(hui)購凈投放1861億元(yuan)的(de)基礎上新增一(yi)期MLF操(cao)作(zuo)，為(wei)市場(chang)提(ti)供了較多的(de)中長期流(liu)動(dong)性補充，維護了月(yue)(yue)末資(zi)金(jin)面的(de)平穩(wen)，保(bao)障(zhang)資(zi)金(jin)利率穩(wen)定在政策(ce)利率附近。”明明說。

　　MLF政策利率色彩進一步淡化

　　超預期的(de)MLF投放以及近期一(yi)系(xi)列(lie)“降息”操作的(de)背后，或是貨幣政策框架的(de)不斷演進。

　　中國人(ren)民銀行(xing)行(xing)長潘(pan)功(gong)(gong)勝(sheng)在2024陸家嘴論(lun)壇上(shang)談及未(wei)來貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)框架演進時(shi)表示，未(wei)來可考慮明確以央行(xing)的某個(ge)短期(qi)操作利(li)率(lv)為主(zhu)要(yao)政(zheng)(zheng)策(ce)利(li)率(lv)，目(mu)前看，7天期(qi)逆回(hui)購操作利(li)率(lv)已基本承擔了這個(ge)功(gong)(gong)能。其他期(qi)限貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)工具的利(li)率(lv)可淡化政(zheng)(zheng)策(ce)利(li)率(lv)的色彩，逐步理順(shun)由短及長的傳(chuan)導關系(xi)。

　　從央(yang)行近期的操作(zuo)來看，7月15日，央(yang)行縮量續作(zuo)MLF而逆(ni)回(hui)購放量，兩者(zhe)利(li)率(lv)均未調(diao)整；7月22日，央(yang)行下(xia)調(diao)7天期逆(ni)回(hui)購利(li)率(lv)10個基(ji)(ji)點，當(dang)日LPR也(ye)跟隨下(xia)調(diao)10個基(ji)(ji)點；7月25日MLF利(li)率(lv)調(diao)降(jiang)20個基(ji)(ji)點，滯后(hou)于逆(ni)回(hui)購利(li)率(lv)和(he)LPR的調(diao)整，且幅度上也(ye)有差(cha)異。

　　“可見MLF利(li)率(lv)(lv)(lv)在和逆(ni)回購利(li)率(lv)(lv)(lv)及(ji)LPR脫鉤(gou)，其政策利(li)率(lv)(lv)(lv)色彩進一步淡化。”明(ming)明(ming)表(biao)示，預(yu)計后續央行將更多關注MLF操作的數(shu)量端影響，而非價格端影響。此外(wai)，當下MLF利(li)率(lv)(lv)(lv)相較(jiao)同業(ye)存單利(li)率(lv)(lv)(lv)仍高(gao)，在利(li)率(lv)(lv)(lv)招標模式下或仍有下調的空間。

　　浙(zhe)商證(zheng)券(quan)首席(xi)經濟學(xue)家李超對《證(zheng)券(quan)日報》記者(zhe)表示，7月25日開展MLF操作(zuo)或意味著后(hou)續大概率將每月MLF操作(zuo)時間后(hou)移(yi)至25日，即LPR報價之后(hou)。由(you)7天逆回購利(li)率作(zuo)為政策(ce)(ce)利(li)率，由(you)短及長的利(li)率傳導關系在逐(zhu)步(bu)(bu)理順。雖然未(wei)來MLF利(li)率的重要性(xing)將逐(zhu)步(bu)(bu)弱化，但其作(zuo)為政策(ce)(ce)利(li)率曲線的中期(qi)利(li)率指引，仍將發揮重要作(zuo)用。

　　溫(wen)彬認為，未來不排(pai)除MLF操作(zuo)會延后(hou)至每個月(yue)的25日(ri)。但(dan)在此期(qi)間，考(kao)慮(lv)到存(cun)量MLF仍在月(yue)中15日(ri)前(qian)后(hou)到期(qi)，加之月(yue)中還(huan)(huan)有稅期(qi)等影(ying)響(xiang)因素，金融機構(gou)或面(mian)(mian)臨流動性管理的考(kao)驗。不過，近期(qi)央(yang)行(xing)在優化公開市場操作(zuo)機制方面(mian)(mian)已儲備多項(xiang)舉措，預計央(yang)行(xing)還(huan)(huan)將綜合運用(yong)工具，繼(ji)續保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞央(yang)行(xing)政策利率平穩運行(xing)。