本文來(lai)自興業證券(quan)宏觀分析研(yan)報,作者(zhe)為王涵宏觀分析團隊(dui)。
9 月8 日,美國(guo)國(guo)會參(can)議(yi)院以(yi)80-17 票(piao)投票(piao)批準哈維颶風援助計劃,并將債務(wu)上限(xian)(xian)(xian)延長(chang)至12 月8 日。盡管短期內債務(wu)上限(xian)(xian)(xian)危(wei)機得以(yi)緩解,但共和黨人對(dui)此項決議(yi)并不滿意,預計債務(wu)上限(xian)(xian)(xian)可能捆(kun)綁減(jian)稅法案,仍將持(chi)續(xu)發酵。興業證(zheng)券發表最新研報,試圖(tu)理清(qing)美國(guo)債務(wu)上限(xian)(xian)(xian)和預算(suan)決議(yi)機制(zhi),剖析各方(fang)矛盾焦點,回顧(gu)歷(li)史上的(de)危(wei)機以(yi)及資(zi)本市場(chang)表現。
特(te)朗普突然攜手(shou)民(min)主(zhu)黨將債務(wu)上(shang)限“拖(tuo)后”3 個月
第一(yi)階段:美國債(zhai)務(wu)上限+政(zheng)(zheng)府(fu)關門(men)風險再(zai)(zai)次來襲(xi)。隨著(zhu)支出法案的到(dao)期和(he)美國新財年(nian)的臨(lin)近(jin),債(zhai)務(wu)上限和(he)新預算決議再(zai)(zai)一(yi)次成為(wei)懸(xuan)在美國政(zheng)(zheng)府(fu)和(he)國會頭(tou)上的達摩克利(li)斯之(zhi)劍(jian)。美國政(zheng)(zheng)府(fu)官員各持己見,博弈(yi)氛圍仍濃(nong)。8 月23 日,美國總(zong)統(tong)特朗普明確表示如果沒有建設邊境(jing)墻的撥款就讓(rang)(rang)政(zheng)(zheng)府(fu)在10 月份關門(men),此番言論讓(rang)(rang)市場(chang)嘩然(ran)。
第二階(jie)段:特朗普“叛黨(dang)(dang)”,攜(xie)手民主黨(dang)(dang)迅速(su)達成協議(yi)。特朗普9 月6 日(ri)(ri)(ri)在白宮和(he)國會(hui)兩黨(dang)(dang)領袖會(hui)晤后,不(bu)顧共和(he)黨(dang)(dang)人反對(dui),直接和(he)民主黨(dang)(dang)達成短期提高(gao)債務上(shang)限(xian)協議(yi)。參議(yi)院9 月7 日(ri)(ri)(ri)對(dui)颶風救災計(ji)劃和(he)提升政(zheng)府債務上(shang)限(xian)的(de)“捆綁(bang)”法案進行投(tou)票,共和(he)黨(dang)(dang)參議(yi)員投(tou)下(xia)17 張反對(dui)票。眾議(yi)院于(yu)9 月8 日(ri)(ri)(ri)對(dui)“捆綁(bang)”法案進行投(tou)票,全(quan)部90 張反對(dui)票都來自共和(he)黨(dang)(dang)。
意(yi)味著今年(nian)年(nian)底前(qian),美國國會需(xu)要(yao)再次批準提升債務上(shang)限,以免政(zheng)府違約、發生(sheng)關門危(wei)機。
債(zhai)務上(shang)限(xian)和政(zheng)府關(guan)門,兩者并非一回事(shi)兒(er)
政府關門(men)通常是由財政預算的(de)分歧所導致(zhi)。財政預算需(xu)要參議(yi)(yi)院(yuan)和(he)眾(zhong)議(yi)(yi)院(yuan)表(biao)決通過(guo),并(bing)由總統簽字。
美(mei)國(guo)的(de)(de)財(cai)政(zheng)年(nian)(nian)度從上(shang)一(yi)年(nian)(nian)的(de)(de)10 月1 日開始,到9 月30 日結束。首先,總統須在(zai)(zai)每年(nian)(nian)二月的(de)(de)第一(yi)個星期(qi)一(yi)前向(xiang)國(guo)會(hui)提交(jiao)下一(yi)個財(cai)年(nian)(nian)的(de)(de)詳細預(yu)(yu)算申請。該預(yu)(yu)算申請是(shi)由聯(lian)邦(bang)機構和管理預(yu)(yu)算總統辦公(gong)室(shi)(OMB)共同協商制定。隨后,國(guo)會(hui)舉行聽證會(hui)向(xiang)政(zheng)府官員質(zhi)詢預(yu)(yu)算申請,并由眾議(yi)(yi)院(yuan)(yuan)和參議(yi)(yi)院(yuan)(yuan)的(de)(de)預(yu)(yu)算委員會(hui)分別(bie)起草預(yu)(yu)算決(jue)議(yi)(yi)。在(zai)(zai)預(yu)(yu)算委員會(hui)通過預(yu)(yu)算決(jue)議(yi)(yi)后,眾議(yi)(yi)院(yuan)(yuan)參議(yi)(yi)院(yuan)(yuan)分別(bie)對各自起草的(de)(de)預(yu)(yu)算決(jue)議(yi)(yi)進行表(biao)決(jue)。
如果白宮(gong)和國(guo)會或(huo)(huo)者國(guo)會內部兩(liang)黨(dang)爭執不(bu)下,到10 月1 日(ri)財年開始日(ri)預算還(huan)未通過,那(nei)么國(guo)會一(yi)般會通過“持(chi)續決(jue)議(yi)”(Continuing resolution),按(an)照(zhao)當前的開支水準維持(chi)政府(fu)運轉(zhuan),直到正(zheng)式預算案通過為止。但(dan)如果無(wu)法達(da)成“維持(chi)決(jue)議(yi)”,或(huo)(huo)者協議(yi)到期后沒有(you)延續,而正(zheng)式的預算案仍(reng)無(wu)法達(da)成,便會出(chu)現政府(fu)關門的情(qing)況(kuang)。
債(zhai)(zhai)(zhai)務上(shang)限(xian)問題(ti)則可能(neng)引起國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)評級下調或債(zhai)(zhai)(zhai)務違約問題(ti)。當(dang)眾議院和參議院無法(fa)就預(yu)算決議達成一致時,或者當(dang)現有的債(zhai)(zhai)(zhai)務上(shang)限(xian)無法(fa)滿足(zu)當(dang)前財政需求時,國(guo)會(hui)(hui)可能(neng)會(hui)(hui)在(zai)預(yu)算決議內容之外調整(zheng)債(zhai)(zhai)(zhai)務上(shang)限(xian)。
若(ruo)債(zhai)務上限(xian)沒有及時(shi)上調(diao),財政(zheng)部將無(wu)法向(xiang)政(zheng)府項(xiang)目(mu)受益人支付(fu)(fu)資(zi)金,比如(ru)社(she)會(hui)保障(zhang)項(xiang)目(mu)的支付(fu)(fu);同時(shi),政(zheng)府將最終違約、無(wu)法向(xiang)現有債(zhai)券持有人支付(fu)(fu)利(li)息。一旦政(zheng)府違約將會(hui)對美國經濟造成災難性的影響(xiang)。
當國(guo)會和政(zheng)府、共和黨和民主黨將提高債(zhai)務上限(xian)與預算相關內容,如稅(shui)收、削減開支等內容捆綁在一起(qi)談判時,債(zhai)務上限(xian)問題就會因(yin)為摻(chan)雜政(zheng)治(zhi)分歧而(er)變得復雜。利用(yong)提高國(guo)家債(zhai)務上限(xian)的(de)(de)迫切需要,提限(xian)就變為黨派影響財政(zheng)政(zheng)策(ce)的(de)(de)工具(ju)。
多方(fang)博弈下,市場(chang)往何(he)處去(qu)?
相較于(yu)前(qian)三次危機,當(dang)前(qian)總統與(yu)兩院都由(you)共和(he)黨(dang)(dang)(dang)控(kong)制,提(ti)高債(zhai)務上限的阻(zu)力相對(dui)(dui)較低。具體來說,目前(qian)眾議(yi)(yi)院現任(ren)議(yi)(yi)員430 人,其中共和(he)黨(dang)(dang)(dang)占237席(xi),民主黨(dang)(dang)(dang)193 席(xi)。美國參議(yi)(yi)院法定席(xi)位為100 個,目前(qian)共和(he)黨(dang)(dang)(dang)占52 席(xi),民主黨(dang)(dang)(dang)46 席(xi),其他黨(dang)(dang)(dang)派2 席(xi)。無論是在眾議(yi)(yi)院還是參議(yi)(yi)院,共和(he)黨(dang)(dang)(dang)均為多數。這是有利(li)的一面。但仍需(xu)注意共和(he)黨(dang)(dang)(dang)與(yu)民主黨(dang)(dang)(dang)之間的分歧以及特朗普與(yu)共和(he)黨(dang)(dang)(dang)內部矛盾可能對(dui)(dui)順(shun)利(li)提(ti)限造成阻(zu)礙(ai)。
1)特朗(lang)普一直對(dui)“建墻”情有(you)獨鐘(zhong),這(zhe)是他在競選時提出的關鍵政策,但民主(zhu)黨人對(dui)此(ci)并不(bu)贊同。2)共和(he)黨內的保守派(pai)和(he)溫和(he)派(pai)之(zhi)間(jian)存在分歧。此(ci)外,特朗(lang)普在9 月8 日提高(gao)債務上限問題(ti)上不(bu)顧共和(he)黨反(fan)對(dui),與民主(zhu)黨攜(xie)手,可能使得特朗(lang)普政府與國會共和(he)黨之(zhi)間(jian)的矛(mao)盾顯性化(hua)。
倘若美國(guo)政府(fu)關(guan)門影響幾何?
政府(fu)(fu)(fu)關(guan)(guan)門的(de)(de)(de)(de)(de)直接影響包括政府(fu)(fu)(fu)支(zhi)出的(de)(de)(de)(de)(de)減少以(yi)及政府(fu)(fu)(fu)雇員(yuan)被減少工作時(shi)間(jian)而導(dao)致的(de)(de)(de)(de)(de)收入下降。2013 年(nian)(nian)預計(ji)經(jing)濟(ji)(ji)損失約50 億(yi)-200 億(yi)美元(yuan),約占(zhan)當年(nian)(nian)GDP 的(de)(de)(de)(de)(de)0.03%-0.12%。根據(ju)OMB 1996 年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)算,1995 年(nian)(nian)-1996 年(nian)(nian)政府(fu)(fu)(fu)關(guan)(guan)門的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)損失為14 億(yi)美元(yuan)(約合(he)今日21 億(yi)美元(yuan)),占(zhan)當年(nian)(nian)GDP 的(de)(de)(de)(de)(de)0.02%。整體而言,政府(fu)(fu)(fu)關(guan)(guan)門會導(dao)致經(jing)濟(ji)(ji)損失,但(dan)規模并不大,從歷(li)史來看,從1986 年(nian)(nian)以(yi)來的(de)(de)(de)(de)(de)五次(ci)美國政府(fu)(fu)(fu)關(guan)(guan)門當季度,三(san)次(ci)出現GDP增速下滑而兩次(ci)上升,可見政府(fu)(fu)(fu)關(guan)(guan)門對經(jing)濟(ji)(ji)并不起決定性(xing)作用。
對于(yu)新興市場而言(yan),美國(guo)(guo)政府關門并(bing)非(fei)負面影響。1995 年12 月和(he)2013 年美國(guo)(guo)政府關門期間,新興市場股指分別上漲6.4%、4.4%。
債務違(wei)約的(de)潛在影響
債務上(shang)限問題(ti)可(ke)能引發對債務違(wei)約的(de)討論。雖然興業證(zheng)券認(ren)為債務違(wei)約的(de)可(ke)能性(xing)不大,但(dan)不排除階段性(xing)市(shi)場對于政府違(wei)約的(de)擔憂上(shang)升。
7 月以來(lai),10 月到期與9 月到期的美國短(duan)期國債利差(cha)快速上升,暗示市場擔(dan)憂(you)美國國債利息延遲(chi)支付的概率(lv)約(yue)為10%-15%,近期擔(dan)憂(you)明顯回(hui)落。
從9 月8 日債(zhai)務上(shang)限(xian)通(tong)過之前(qian)的(de)國(guo)債(zhai)市場以及CDS 市場表現來(lai)(lai)看,CDS 出現上(shang)升但幅度有(you)限(xian),國(guo)債(zhai)收益(yi)率仍(reng)在下滑,這(zhe)顯(xian)示市場的(de)擔憂是短(duan)期的(de),對于美(mei)(mei)債(zhai)長期資質信任度仍(reng)較高。2011 年時(shi)(shi),雖然標(biao)普下調了美(mei)(mei)國(guo)國(guo)債(zhai)評(ping)級,導致美(mei)(mei)國(guo)自(zi)1917 年以來(lai)(lai)首次失(shi)去AAA 評(ping)級,但當時(shi)(shi)美(mei)(mei)國(guo)國(guo)債(zhai)收益(yi)率仍(reng)處于下行通(tong)道(這(zhe)與當時(shi)(shi)歐(ou)債(zhai)危機(ji)等避險(xian)環境有(you)關),這(zhe)也反(fan)應(ying)市場尚未真正(zheng)擔憂美(mei)(mei)債(zhai)的(de)長期兌付問題。
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