實際利率料繼續下行 流動性有望偏寬松
2014年人民幣(bi)貸款投放即將(jiang)沖擊10萬億元大(da)關；央行未宣(xuan)布降準，但(dan)創(chuang)新貨幣(bi)工具使用，從“酸辣粉”（SLF）到“麻辣粉”（MLF）煞費(fei)苦心；11月(yue)扣動(dong)降息(xi)扳機，推動(dong)資本市(shi)場迎來快(kuai)牛；流動(dong)性(xing)加速涌(yong)入(ru)金(jin)融市(shi)場，又(you)讓貨幣(bi)政策身處兩(liang)難境地。
2015年，經(jing)濟(ji)與(yu)物價可(ke)能雙雙下行，穩增長壓力不小，貨幣(bi)政策肩負重任(ren)。一方(fang)面要松緊適(shi)度，靈活(huo)調整推動實體融(rong)資利率下行；另(ling)一方(fang)面需(xu)警惕金融(rong)風險，助(zhu)力經(jing)濟(ji)去杠(gang)桿化(hua)。外(wai)圍市場(chang)動蕩加劇了資本波(bo)動對國內(nei)流動性的沖擊，政策調控需(xu)更謹慎(shen)。
總(zong)體(ti)而言，貨幣政策仍有放松空(kong)間。在(zai)經(jing)濟(ji)與CPI增速雙雙下行(xing)、M2保(bao)持一定增速的(de)目標下，國內流動性有望保(bao)持充裕。
穩增長 貨幣政策充當“先鋒”
穩(wen)增長的任務(wu)和經濟疲(pi)弱的現狀決定了明(ming)年的貨幣政(zheng)策仍需充當“先鋒”。
12月(yue)中央經濟工作會議(yi)傳遞出(chu)的(de)信息顯示，一方面今(jin)年中央經濟工作會議(yi)把穩增(zeng)(zeng)長(chang)放在最重要(yao)位置(zhi)上，尤其是強調(diao)了穩增(zeng)(zeng)長(chang)和調(diao)結構需要(yao)平衡，如(ru)果沒(mei)有一個(ge)合適的(de)增(zeng)(zeng)長(chang)速度，那么調(diao)結構也會受到(dao)影響，這是本(ben)次會議(yi)值得關注(zhu)的(de)亮點之一。尤其是在當(dang)前通縮(suo)壓力下，貨幣政策(ce)有必要(yao)向穩增(zeng)(zeng)長(chang)發(fa)力。
交通(tong)銀行(xing)首席經濟學家連平指出，從當前(qian)經濟走勢(shi)看，制造業(ye)PMI下(xia)半(ban)(ban)年以(yi)來出現(xian)趨勢(shi)性下(xia)降，表明生產(chan)擴(kuo)張動力逐步減弱，經濟下(xia)行(xing)壓(ya)力加大。11月生產(chan)和庫存指數持續(xu)下(xia)降，企(qi)(qi)業(ye)供給端加速(su)收(shou)縮(suo)。三大訂單大幅(fu)回(hui)落(luo)，內外(wai)需求顯著走弱。主要原材(cai)料購進價格指數持續(xu)下(xia)跌，工業(ye)領(ling)域通(tong)縮(suo)風險加劇。大中小型(xing)企(qi)(qi)業(ye)均呈(cheng)下(xia)行(xing)態勢(shi)。明年上半(ban)(ban)年房地產(chan)投資(zi)增速(su)仍(reng)將繼續(xu)下(xia)探，進一步拖累全社會固(gu)定資(zi)產(chan)投資(zi)。
從物(wu)價走(zou)勢看，在(zai)經濟增速(su)運行緩中趨穩的(de)背(bei)景(jing)下(xia)(xia)，有效需求不(bu)足對(dui)物(wu)價的(de)推升(sheng)力(li)度有限(xian)。國內(nei)成品(pin)油價持(chi)(chi)續下(xia)(xia)調(diao)及房地產(chan)相關(guan)價格(ge)調(diao)整，非食品(pin)價格(ge)缺乏顯著上升(sheng)動力(li)，明年上半年CPI同比仍(reng)有繼續下(xia)(xia)行可能；今年11月(yue)PPI同比為(wei)近(jin)一年半最大跌幅，連(lian)續33個月(yue)負增長(chang)(chang)創下(xia)(xia)近(jin)30年工業(ye)領域最長(chang)(chang)時(shi)間通縮。生(sheng)產(chan)資(zi)料(liao)價格(ge)持(chi)(chi)續走(zou)低(di)(di)，輸入性通縮壓(ya)力(li)加大，理論上企(qi)業(ye)實際融資(zi)利率上升(sheng)。在(zai)內(nei)需疲弱，油價走(zou)低(di)(di)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)(xia)，PPI負增長(chang)(chang)態勢仍(reng)將持(chi)(chi)續。
業內人士透(tou)露(lu)，明年(nian)的經濟目標或將GDP增(zeng)速定為7%、CPI增(zeng)速3%。
民生(sheng)銀行首席研究(jiu)員溫彬(bin)認(ren)為，預計(ji)2015年(nian)我國GDP增(zeng)長率為7%，經濟(ji)增(zeng)速(su)繼(ji)續穩中(zhong)有(you)降。明年(nian)的外(wai)(wai)部環境并不樂觀，雖然美國經濟(ji)繼(ji)續向好，但歐洲和日本經濟(ji)依然低(di)迷，新(xin)興(xing)市場(chang)國家經濟(ji)增(zeng)速(su)放(fang)緩，外(wai)(wai)部需求改善有(you)限，金融(rong)市場(chang)動蕩加劇，資(zi)本市場(chang)、外(wai)(wai)匯市場(chang)、大宗(zong)商品市場(chang)風險上升。
從(cong)內部(bu)看，我國經(jing)濟正處(chu)在(zai)新舊(jiu)增長(chang)動力轉(zhuan)換階段，改革釋放(fang)的(de)增長(chang)活力轉(zhuan)換成(cheng)經(jing)濟增長(chang)尚(shang)需時間。就穩增長(chang)和(he)(he)保就業(ye)而言，投(tou)資仍是(shi)明(ming)年(nian)實現(xian)這(zhe)兩個(ge)政策目標的(de)主要動力，其(qi)中制造業(ye)和(he)(he)房(fang)地(di)產投(tou)資或步入(ru)個(ge)位數增長(chang)，基礎設施投(tou)資將擔綱穩增長(chang)的(de)重任(ren)。
松緊適度 推動實際利率下行
中(zhong)央經(jing)濟工作會(hui)議提出(chu)，2015年要(yao)保(bao)持宏觀政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)連續性和穩定性，繼續實施積極(ji)的財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)和穩健的貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)。積極(ji)的財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)要(yao)有力度，貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)要(yao)更加注重松(song)緊適(shi)度。這明(ming)確了(le)未來政(zheng)策(ce)(ce)(ce)(ce)實施方(fang)向中(zhong)的重點。
財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策要(yao)有力(li)度或(huo)意(yi)味(wei)著(zhu)財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策發力(li)的(de)(de)空(kong)間(jian)更大，而貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策維(wei)持穩健，表明貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策進行大規模刺激的(de)(de)空(kong)間(jian)不大，但(dan)應“注重松緊適度”，表明貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策仍應相(xiang)機微調。其中，推動實(shi)際利率下行，將是2015年貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)(de)重中之重。
中金公司(si)陳建恒(heng)等認為，2014年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)以來(lai)，貨幣(bi)條件持(chi)續收緊，包括貨幣(bi)增速回(hui)落、人民幣(bi)實(shi)際(ji)(ji)有效(xiao)匯率升(sheng)值、實(shi)際(ji)(ji)利(li)率升(sheng)高都在(zai)抑(yi)制實(shi)體經濟(ji)(ji)。較高的(de)(de)(de)實(shi)際(ji)(ji)利(li)率抑(yi)制居民消(xiao)費，也抑(yi)制企業投資，導(dao)致經濟(ji)(ji)動能無法提高。如果實(shi)際(ji)(ji)利(li)率不(bu)降下(xia)(xia)來(lai)，指望(wang)貨幣(bi)增速提高或者人民幣(bi)有效(xiao)匯率貶值也是不(bu)太現實(shi)的(de)(de)(de)。從這個(ge)角(jiao)度而言，名義利(li)率需要(yao)下(xia)(xia)降得比通脹更(geng)(geng)多(duo)更(geng)(geng)快才有可能降低實(shi)際(ji)(ji)利(li)率。沒(mei)有實(shi)際(ji)(ji)利(li)率的(de)(de)(de)下(xia)(xia)降，基本不(bu)可能看到(dao)經濟(ji)(ji)有效(xiao)并且持(chi)續的(de)(de)(de)企穩(wen)回(hui)升(sheng)。
2014年，央行(xing)貨幣工具的使用從定(ding)向降準(zhun)到全面降息，多(duo)項創(chuang)新工具發力(li)，從SLF到MLF，確保(bao)市(shi)場流動性充(chong)裕(yu)，并推動實體融資利率(lv)下(xia)行(xing)。但實體經濟(ji)“融資難、融資貴”的問題沒有根(gen)本解決(jue)。近期，在(zai)經濟(ji)下(xia)行(xing)壓力(li)加大的背(bei)景下(xia)，資金(jin)大量流入(ru)(ru)股市(shi)，令(ling)央行(xing)貨幣政(zheng)策(ce)取向陷入(ru)(ru)兩難境地(di)。
業內人(ren)士表示，若2015年(nian)經濟增長(chang)目標定(ding)為7%，CPI增長(chang)3%，而(er)M2增長(chang)13%，則意味著明年(nian)的流動性將較充裕，貨幣政策發(fa)力空間也(ye)較大(da)。
同時，全(quan)球經濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)不平衡已(yi)導致全(quan)球主要經濟(ji)體央行貨幣(bi)政(zheng)策(ce)出現分化。溫彬認為，為防(fang)止全(quan)球通(tong)縮向國內(nei)傳遞，我國貨幣(bi)政(zheng)策(ce)制(zhi)定需具有(you)靈活性，采取“三率”（利(li)率、匯率、存款準備(bei)金率）齊降來(lai)穩增(zeng)(zeng)長(chang)、防(fang)通(tong)縮，并將明年M2增(zeng)(zeng)長(chang)目標保持在13%左右較適(shi)宜(yi)。
盡管市場對貨(huo)幣寬松具(ju)有(you)一致預期(qi)，但臨近年末，市場利率再度攀(pan)升，央(yang)行(xing)遲(chi)遲(chi)未有(you)降準或(huo)降息舉動。瑞穗證券沈(shen)建(jian)光(guang)認(ren)為，近期(qi)股市快牛或(huo)推(tui)遲(chi)降準到來，但貨(huo)幣政策空間仍(reng)然存在。
今(jin)年(nian)以來，中國(guo)其(qi)實已經呈現(xian)出通脹(zhang)不(bu)足為慮(lv)的(de)情況，相反生產(chan)領域的(de)通縮是(shi)(shi)(shi)值得關(guan)注的(de)。造成PPI長達(da)33個(ge)月持續(xu)通縮的(de)原因(yin)(yin)有幾點：一是(shi)(shi)(shi)國(guo)內需求的(de)放(fang)緩，這直(zhi)接體(ti)現(xian)在生產(chan)企業實際利率的(de)提高，因(yin)(yin)此早前降息以支持實體(ti)經濟(ji)融資是(shi)(shi)(shi)有必要(yao)的(de)。二是(shi)(shi)(shi)全球大宗商品(pin)價格下(xia)降，特(te)別是(shi)(shi)(shi)能(neng)源結(jie)構(gou)調整后，油價下(xia)降的(de)因(yin)(yin)素。2015年(nian)通脹(zhang)仍(reng)不(bu)是(shi)(shi)(shi)主(zhu)要(yao)矛(mao)盾(dun)，為貨幣政策提供了充分空間。
外圍震蕩 美元或成“黑天鵝”
明年，市場預(yu)期在經濟下(xia)行和政(zheng)策(ce)偏松的作用下(xia)，國內(nei)流(liu)動(dong)性整體(ti)(ti)將保持(chi)較充裕局面。但外圍動(dong)蕩仍有(you)可能(neng)導致(zhi)流(liu)動(dong)性階段緊張。美元會否化作“黑天鵝(e)”，沖擊新興(xing)市場經濟體(ti)(ti)并波(bo)及(ji)中國，也將成為(wei)明年影響(xiang)國內(nei)流(liu)動(dong)性的重要因素。
2014年(nian)(nian)以(yi)來(lai)，美(mei)元(yuan)指數強(qiang)勁(jing)反彈，目前(qian)年(nian)(nian)內升值已逾(yu)11%。美(mei)元(yuan)走強(qiang)的同時帶來(lai)人(ren)民幣貶值壓力(li)，以(yi)中間價(jia)減NDF價(jia)衡量的貶值預期顯著強(qiang)于2012年(nian)(nian)年(nian)(nian)中和2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)中，貶值壓力(li)導(dao)致資(zi)本流(liu)入(ru)放緩。
展望2015年(nian)(nian)(nian)(nian)，一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，據(ju)國(guo)際貨幣(bi)基金組(zu)織(zhi)預測，美國(guo)經(jing)濟(ji)增速將從2014年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)2.2%上升至2015年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)3.1%。美國(guo)股(gu)市或繼續走牛。另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，中美貨幣(bi)政策(ce)正背向而行。美聯儲明年(nian)(nian)(nian)(nian)何時加息只是時間問題。在加息預期(qi)之(zhi)下(xia)(xia)美元指(zhi)數自(zi)5月(yue)以(yi)來(lai)已上漲11%左右，觸(chu)及2009年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)初以(yi)來(lai)高點。中國(guo)已開啟實質性(xing)降息之(zhi)旅，預計在各類政策(ce)并舉的(de)引導下(xia)(xia)明年(nian)(nian)(nian)(nian)整體利率水(shui)平將逐(zhu)步下(xia)(xia)行。經(jing)濟(ji)與利率雙雙下(xia)(xia)行，境內(nei)人民(min)幣(bi)風險抵扣資本(ben)回報(bao)率亦有下(xia)(xia)行壓力(li)。在這一(yi)(yi)背景下(xia)(xia)，明年(nian)(nian)(nian)(nian)資本(ben)流出壓力(li)將增大(da)。
中(zhong)金公司報告認為，新增(zeng)外(wai)匯占(zhan)款下降可(ke)能使得(de)基礎貨(huo)(huo)幣投放更加積極主動(dong)，有(you)助(zhu)于增(zeng)強貨(huo)(huo)幣政策獨(du)立性，有(you)助(zhu)于貨(huo)(huo)幣政策更好(hao)尋求量(liang)和價(jia)的(de)平衡，有(you)助(zhu)于疏導貨(huo)(huo)幣政策傳導路徑(jing)。
此外，盡管經濟增(zeng)速(su)持續放緩，但我國仍保持較高速(su)經濟增(zeng)長，經濟基本面仍支持較強人民(min)幣(bi)，這意味著人民(min)幣(bi)貶(bian)值幅度將(jiang)顯著小于其他新(xin)興(xing)經濟體，資本流(liu)出(chu)壓(ya)力(li)也相對較弱，強美元背景下(xia)的人民(min)幣(bi)小幅貶(bian)值不會顯著增(zeng)加國內通脹壓(ya)力(li)。
