五(wu)方(fang)面“背離”大(da)體(ti)反(fan)映了當前中國經濟的形勢：在房地產繁榮、基(ji)礎設施投(tou)資兩(liang)大(da)動力(li)拉動下，反(fan)映短期(qi)供需層面的PPI、工(gong)業增(zeng)(zeng)加值、工(gong)業企業利潤均出現了企穩回升或改善，而反(fan)映民(min)間(jian)企業家對長期(qi)增(zeng)(zeng)長信心(xin)的制造(zao)業投(tou)資、民(min)間(jian)投(tou)資、企業貸(dai)款等(deng)指標則(ze)持續低迷(mi)

　　近(jin)期(qi)，國家(jia)統計(ji)局(ju)和央(yang)行先后公布了8月份經濟金(jin)融數據。總體來看，固定資產(chan)投資中(zhong)民間投資和制造業(ye)投資增速(su)再創新(xin)低(di)，企業(ye)新(xin)增貸款為負(fu)。與此同時，在房地產(chan)景氣和公共投資主導的(de)基礎設施投資推動下(xia)，工(gong)業(ye)部門短(duan)(duan)期(qi)供(gong)需矛盾、產(chan)能(neng)過剩問題有(you)所緩和，工(gong)業(ye)增加值、工(gong)業(ye)企業(ye)盈利(li)、PPI等數據出現短(duan)(duan)期(qi)企穩(wen)的(de)跡象。這些經濟現象的(de)背后是當(dang)前中(zhong)國經濟金(jin)融數據顯露的(de)“背離”。

　　固定資產投資、工業增加值和工業利潤的背離加劇(ju)

　　毋庸置疑，作(zuo)為一個處(chu)于(yu)工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)化(hua)進(jin)程中的(de)(de)(de)大型經(jing)濟(ji)體，固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)、工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)和工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)企業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)利(li)(li)潤(run)仍(reng)然(ran)(ran)是(shi)觀察中國(guo)(guo)(guo)經(jing)濟(ji)景氣狀況(kuang)的(de)(de)(de)最主要(yao)指標。從歷史上看(kan)，工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)與固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)幾乎是(shi)同(tong)(tong)步的(de)(de)(de)，然(ran)(ran)而(er)，今年(nian)(nian)1月(yue)份-8月(yue)份全國(guo)(guo)(guo)固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)累(lei)(lei)計增(zeng)(zeng)(zeng)速已連(lian)續(xu)下(xia)降至8.1%，創下(xia)2000年(nian)(nian)以來新低，而(er)同(tong)(tong)期工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)企穩回(hui)升(sheng)(sheng)跡象明顯，同(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)速為6%。與此同(tong)(tong)時，工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)企業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)利(li)(li)潤(run)在1月(yue)份-7月(yue)份實(shi)現(xian)了(le)(le)6.9%的(de)(de)(de)大幅回(hui)升(sheng)(sheng)。投(tou)資(zi)(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)繼續(xu)下(xia)行、工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)企穩回(hui)升(sheng)(sheng)、工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)企業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)利(li)(li)潤(run)大幅上漲，其根源在于(yu)制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)生產(chan)(chan)和制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)背離。今年(nian)(nian)1月(yue)份-8月(yue)份制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)累(lei)(lei)計增(zeng)(zeng)(zeng)速僅(jin)為2.8%，而(er)同(tong)(tong)期制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)實(shi)現(xian)了(le)(le)6.8%的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)。出現(xian)這(zhe)一現(xian)象的(de)(de)(de)原因是(shi)：制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)生產(chan)(chan)取決(jue)于(yu)短期需求，制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)則取決(jue)于(yu)長(chang)期預期。今年(nian)(nian)以來，房地產(chan)(chan)和基建投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，使得工業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)品價格出現(xian)企穩回(hui)升(sheng)(sheng)趨勢，進(jin)而(er)鋼鐵、水(shui)泥(ni)等制(zhi)造(zao)企業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)產(chan)(chan)能利(li)(li)用率和開工率回(hui)升(sheng)(sheng)。然(ran)(ran)而(er)，對于(yu)長(chang)期需求，當前中國(guo)(guo)(guo)經(jing)濟(ji)仍(reng)處(chu)于(yu)增(zeng)(zeng)(zeng)速換擋期，處(chu)于(yu)探底階段，制(zhi)造(zao)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)下(xia)滑(hua)反(fan)映了(le)(le)企業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)對未來需求預期仍(reng)偏悲觀。

　　全社會固定資產投資

　　和民間投資的背離加劇

　　從(cong)全社(she)(she)會固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的變化趨勢看，在國(guo)(guo)有(you)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、基礎設施投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)和房地產(chan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的共同拉動(dong)下，今年1月-8月份(fen)全社(she)(she)會固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)累計(ji)增(zeng)(zeng)速(su)(su)為(wei)8.1%，與(yu)上(shang)月持平(ping)。然而，從(cong)市(shi)場(chang)角度觀(guan)察中國(guo)(guo)經(jing)濟景(jing)(jing)氣前景(jing)(jing)的關鍵指標——民(min)間(jian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)依然十(shi)分低(di)迷，同期(qi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)僅(jin)為(wei)2.1%，再次(ci)創下有(you)統計(ji)以(yi)來(lai)新低(di)。從(cong)歷史上(shang)看，民(min)間(jian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)一(yi)(yi)直都顯(xian)著高于(yu)整體投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)，出(chu)現當前這種(zhong)民(min)間(jian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)顯(xian)著低(di)于(yu)整體投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)速(su)(su)的現象(xiang)，可作如下解釋(shi)：國(guo)(guo)有(you)企業投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)更(geng)注重短(duan)期(qi)需(xu)求和穩增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)，基礎設施投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)本身(shen)由公共財政、地方融(rong)資(zi)(zi)(zi)平(ping)臺和國(guo)(guo)有(you)企業投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)為(wei)主導，逆周(zhou)期(qi)調節明顯(xian)，而民(min)間(jian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)關注長(chang)(chang)(chang)期(qi)預期(qi)和長(chang)(chang)(chang)期(qi)市(shi)場(chang)需(xu)求前景(jing)(jing)，順(shun)周(zhou)期(qi)特征十(shi)分明顯(xian)。因此，民(min)間(jian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)低(di)迷與(yu)整體投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)相背(bei)離，從(cong)另(ling)一(yi)(yi)個側(ce)面也反映企業家對經(jing)濟增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)的前景(jing)(jing)不(bu)樂觀(guan)。

　　居民貸款與企業貸款

　　罕見高度背離

　　討論完(wan)(wan)工業(ye)部門(men)和(he)投資(zi)的一(yi)系列背(bei)(bei)離(li)，接下(xia)來(lai)(lai)將(jiang)重點考察貨幣金(jin)融領(ling)域的兩大(da)“背(bei)(bei)離(li)”。首(shou)先(xian)是8月(yue)(yue)份(fen)(fen)企(qi)業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)和(he)居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)罕見(jian)高(gao)(gao)度(du)背(bei)(bei)離(li)，即居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)大(da)幅(fu)高(gao)(gao)于企(qi)業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)，在銀行新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)中占(zhan)據完(wan)(wan)全(quan)主(zhu)導地位(wei)。歷史上(shang)，居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)大(da)幅(fu)高(gao)(gao)于同(tong)期(qi)(qi)(qi)非金(jin)融企(qi)業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的現象(xiang)從未超(chao)過三個月(yue)(yue)。然而(er)(er)今年(nian)3月(yue)(yue)份(fen)(fen)以來(lai)(lai)，在核心城市個人按揭貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的拉動(dong)下(xia)，居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)首(shou)次超(chao)過企(qi)業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)，成為(wei)(wei)銀行新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的主(zhu)要部分，今年(nian)3月(yue)(yue)份(fen)(fen)-8月(yue)(yue)份(fen)(fen)，居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)6個月(yue)(yue)累(lei)計高(gao)(gao)達3.48萬億(yi)元(yuan)，其(qi)中以住房按揭貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)為(wei)(wei)主(zhu)的中長期(qi)(qi)(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)為(wei)(wei)2.97萬億(yi)元(yuan)，同(tong)期(qi)(qi)(qi)企(qi)業(ye)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)累(lei)計僅為(wei)(wei)1.06萬億(yi)元(yuan)，不及(ji)居(ju)(ju)(ju)民(min)(min)新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的1/3，其(qi)中4月(yue)(yue)份(fen)(fen)、7月(yue)(yue)份(fen)(fen)和(he)8月(yue)(yue)份(fen)(fen)企(qi)業(ye)新(xin)(xin)(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)為(wei)(wei)負，特別是用于企(qi)業(ye)日常運(yun)營的短(duan)期(qi)(qi)(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)，7月(yue)(yue)份(fen)(fen)-8月(yue)(yue)份(fen)(fen)兩個月(yue)(yue)內凈(jing)減(jian)少(shao)3183億(yi)元(yuan)，而(er)(er)在8月(yue)(yue)份(fen)(fen)，企(qi)業(ye)短(duan)期(qi)(qi)(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)、中長期(qi)(qi)(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)均為(wei)(wei)凈(jing)減(jian)少(shao)。由此可(ke)見(jian)，企(qi)業(ye)融資(zi)需求之低迷。

　　M1、M2增速

　　背離依然較為嚴重

　　貨(huo)(huo)幣金(jin)融領(ling)域的另一(yi)大“背(bei)離(li)”是M1、M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)背(bei)離(li)。歷史上(shang)多數時(shi)(shi)(shi)期(qi)，M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)都顯(xian)著高于M1的增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)，這(zhe)大體(ti)反(fan)映了(le)經濟(ji)平穩(wen)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)時(shi)(shi)(shi)期(qi)廣義貨(huo)(huo)幣形成(cheng)的過程。當然，在(zai)經濟(ji)景氣快速(su)上(shang)升(sheng)時(shi)(shi)(shi)期(qi)，如(ru)2009年-2010年，M1增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)曾顯(xian)著高于M2，這(zhe)一(yi)時(shi)(shi)(shi)期(qi)主要是反(fan)映了(le)企業的活(huo)期(qi)資金(jin)需求活(huo)躍(yue)，同(tong)(tong)時(shi)(shi)(shi)企業利潤賬(zhang)面資金(jin)快速(su)累積。然而(er)，2015年10月以來(lai)出現的M1增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)高于M2的背(bei)離(li)趨勢(shi)則有(you)(you)(you)所不(bu)同(tong)(tong)，至今年7月份二者的裂口(kou)持(chi)(chi)(chi)續(xu)擴(kuo)大至15.2%。當前M1、M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)背(bei)離(li)的有(you)(you)(you)三方(fang)面原因(yin)：一(yi)是持(chi)(chi)(chi)續(xu)的降息使(shi)(shi)得企業持(chi)(chi)(chi)有(you)(you)(you)活(huo)期(qi)存款的機會成(cheng)本下降，企業增(zeng)(zeng)(zeng)持(chi)(chi)(chi)定期(qi)存款的意愿(yuan)減弱；二是國(guo)有(you)(you)(you)企業、地(di)方(fang)融資平臺、機關團體(ti)獲得大量(liang)的低成(cheng)本資金(jin)后(hou)趴在(zai)活(huo)期(qi)賬(zhang)戶上(shang)；三是房地(di)產繁榮使(shi)(shi)得房企持(chi)(chi)(chi)有(you)(you)(you)大量(liang)的活(huo)期(qi)現金(jin)。8月份最新的數據顯(xian)示(shi)，M1、M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)的裂口(kou)小幅收窄(zhai)至13.9%，但這(zhe)一(yi)收窄(zhai)的趨勢(shi)能否持(chi)(chi)(chi)續(xu)，還需要未來(lai)幾個月確認。

　　CPI、PPI

　　背離趨緩

　　8月份，PPI同比(bi)通(tong)縮(suo)幅(fu)度進一(yi)步(bu)收窄至(zhi)-0.8%，環比(bi)實現了(le)0.2%的(de)(de)(de)通(tong)脹。與(yu)此同時，CPI同比(bi)漲(zhang)幅(fu)進一(yi)步(bu)下(xia)行至(zhi)1.3%，環比(bi)漲(zhang)幅(fu)為(wei)0.1%（參見下(xia)圖）。探究CPI、PPI同比(bi)漲(zhang)幅(fu)的(de)(de)(de)缺口收窄至(zhi)2.1%，可作出以下(xia)兩方(fang)面(mian)(mian)解(jie)釋(shi)：一(yi)方(fang)面(mian)(mian)，今年以來(lai)中(zhong)央政(zheng)府(fu)強力去產(chan)能政(zheng)策(ce)、大宗(zong)商(shang)品價(jia)格企穩回升的(de)(de)(de)影響，加(jia)上房(fang)地產(chan)市場、基礎設施投資等領域投資的(de)(de)(de)穩定增長(chang)，工業品的(de)(de)(de)供需矛盾和(he)產(chan)能過(guo)剩(sheng)問題有(you)所緩(huan)和(he)，使(shi)(shi)得(de)PPI價(jia)格企穩回升的(de)(de)(de)趨勢繼(ji)續(xu)；另一(yi)方(fang)面(mian)(mian)，長(chang)達53個月的(de)(de)(de)PPI通(tong)貨(huo)緊縮(suo)，已于今年初逐步(bu)傳導至(zhi)CPI，加(jia)上國內消費(fei)強勁增長(chang)勢頭(tou)的(de)(de)(de)終結(jie)、國內消費(fei)品產(chan)能過(guo)剩(sheng)依然嚴重等原因，使(shi)(shi)得(de)CPI漲(zhang)幅(fu)于4月份再(zai)度下(xia)行。必須(xu)承認，PPI通(tong)縮(suo)收窄、CPI溫和(he)通(tong)脹，是貨(huo)幣當局等決策(ce)部門所希望看到(dao)的(de)(de)(de)，這(zhe)將有(you)利于貨(huo)幣政(zheng)策(ce)繼(ji)續(xu)保持較為(wei)寬松的(de)(de)(de)取向，推遲(chi)政(zheng)策(ce)轉向的(de)(de)(de)到(dao)來(lai)，為(wei)穩定經濟(ji)增速創造良(liang)好的(de)(de)(de)貨(huo)幣環境。

　　綜上(shang)所述，以上(shang)的(de)(de)五方面(mian)“背離”大體反映了當前中(zhong)國經濟的(de)(de)形勢：在房地產(chan)繁(fan)榮、基礎設施投資兩大動力(li)拉動下，反映短期供需層(ceng)面(mian)的(de)(de)PPI、工業增(zeng)加值、工業企業利潤均出現了企穩回(hui)升(sheng)或改(gai)善(shan)，而反映民間企業家(jia)對長期增(zeng)長信心的(de)(de)制造業投資、民間投資、企業貸款等指(zhi)標則(ze)持續低迷。