人(ren)民幣上(shang)一次大(da)(da)幅貶值(zhi)始于2015年下(xia)半年，盡管中國人(ren)民銀行多次出手干預，但市(shi)場仍然經(jing)歷(li)了一年多的震蕩。在2017年初穩定下(xia)來之前人(ren)民幣兌(dui)美元(yuan)匯率已降到(dao)大(da)(da)概7的水平。

　　而(er)最(zui)近這次的下跌(die)幅度(du)更大(da)。在升值(zhi)了一(yi)年多之后，人(ren)(ren)民(min)幣匯率(lv)在2018年第二(er)季度(du)開(kai)始走弱——6月份匯率(lv)出(chu)現大(da)幅加速下跌(die)，其(qi)中人(ren)(ren)民(min)幣兌美(mei)元(yuan)匯率(lv)跌(die)幅最(zui)大(da)。到目前(qian)為止，人(ren)(ren)民(min)幣兌美(mei)元(yuan)已(yi)經貶值(zhi)超過8％。

　　正如2015-2016年一樣，投資者(zhe)在憂慮中國(guo)的經濟前景。由于基礎設施投資下降以及出口表現不佳，國(guo)內的GDP增長正在放(fang)緩——如今(jin)投資者(zhe)害怕(pa)這一趨勢可能(neng)會(hui)被外(wai)貿(mao)不確(que)定(ding)因素增加所強化。有(you)些人甚至擔(dan)心，如果美國(guo)認為人民幣(bi)貶值是為了確(que)保自身貿(mao)易優勢，那(nei)么人民幣(bi)貶值可能(neng)會(hui)加劇不確(que)定(ding)因素增加。

　　盡管中國(guo)人民銀行將(jiang)自(zi)身政策(ce)立場調整為略(lve)微放松，但相對(dui)從(cong)緊的貨幣政策(ce)，金融監(jian)管的強化(hua)以及旨在支持更(geng)廣泛去杠桿化(hua)和遏制房價增長的規定(ding)，也引發了對(dui)房地產(chan)和其他資產(chan)風險的擔憂。加上其他新興經濟體不(bu)斷上升的風險，也無怪乎(hu)投(tou)資者會(hui)越來越不(bu)淡定(ding)。

　　但與上一輪人民幣貶值形成鮮(xian)明對(dui)(dui)比的(de)是，投(tou)資者(zhe)并未表現出恐慌(huang)。外匯市場的(de)日均(jun)交易(yi)量(liang)僅(jin)相當于2015年和(he)2016年平均(jun)交易(yi)量(liang)的(de)一半左右。由于交易(yi)量(liang)相對(dui)(dui)較(jiao)小，即使是對(dui)(dui)美元的(de)需求稍(shao)多了一點也會對(dui)(dui)匯率產生重大影(ying)響(xiang)。

　　此外(wai)，根據國(guo)(guo)家外(wai)匯管理(li)局的(de)數據，2018年第二(er)季度中國(guo)(guo)的(de)經常賬戶(hu)和非儲備金融(rong)賬戶(hu)盈(ying)余分別為58億美(mei)元和182億美(mei)元。

　　既然第二季度(du)和7月份出現“雙順差”，又沒有明顯的大規模(mo)資(zi)本外流，人民(min)幣的大幅貶值(zhi)就(jiu)變得更加難以解釋(shi)。一種(zhong)解釋(shi)是(shi)目前公(gong)布的國際收支平衡數據只是(shi)初步的，還有待修訂。

　　另一(yi)種可能性是中(zhong)國(guo)人民(min)銀(yin)行正在(zai)依據(ju)其在(zai)2016年初制定(ding)的“匯(hui)(hui)率中(zhong)間價制定(ding)規則(ze)”來管理(li)人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率。該規則(ze)會參照前一(yi)個(ge)(ge)交(jiao)易日的收盤(pan)價以及可以保(bao)持中(zhong)國(guo)外匯(hui)(hui)交(jiao)易系統指數（包含一(yi)攬子(zi)24個(ge)(ge)貨幣(bi)）在(zai)過去(qu)24小(xiao)時內不變的“理(li)論匯(hui)(hui)率”。如果是這種情(qing)況(kuang)，人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率與外匯(hui)(hui)市場(chang)的美(mei)元供需狀況(kuang)無直接關系。

　　但(dan)這(zhe)種說法存在(zai)一(yi)個問題：中(zhong)國(guo)(guo)人民銀行在(zai)大約一(yi)年前(qian)就已(yi)經停(ting)止了對外匯(hui)市場的日常(chang)干預。如(ru)果(guo)重啟這(zhe)些干預措施，那么(me)它(ta)可能(neng)會試(shi)圖通(tong)過出售外匯(hui)儲備(bei)來阻止人民幣(bi)貶值。然而在(zai)7月中(zhong)上旬人民幣(bi)匯(hui)率(lv)迅(xun)速下跌(die)時，中(zhong)國(guo)(guo)的外匯(hui)儲備(bei)實際上是有所增加的。

　　這種增加(jia)可能僅(jin)僅(jin)反映了中國以(yi)美元(yuan)計價(jia)的儲備資產價(jia)值的增加(jia)。但也(ye)有(you)可能中國人(ren)民(min)銀行已經動用了外匯儲備，而沒有(you)相應更新(xin)公開的國際(ji)收支數據而已。鑒于(yu)2015-2016年的經驗，后一種情(qing)況會(hui)引起(qi)嚴重關切。

　　當(dang)時，如果沒有(you)這(zhe)種代價高(gao)昂的干預(yu)，人(ren)(ren)民幣貶值的幅度(du)可能更大。但事實是當(dang)所有(you)人(ren)(ren)都認為(wei)匯(hui)率(lv)很(hen)快(kuai)就會跌至1美元兌7人(ren)(ren)民幣的水平時，匯(hui)率(lv)穩定了下來，隨(sui)后開始攀(pan)升。

　　當然，有些人認為這種穩定是中(zhong)國人民銀行出手的結果，但(dan)隨后美(mei)元指數的下(xia)跌(die)則(ze)表(biao)明情況并非如此。無論如何(he)，考(kao)慮到中(zhong)國經濟(ji)基本面，很難(nan)想象人民幣會下(xia)跌(die)到觸發金融(rong)危機的程度。

　　這段經歷給了我們一(yi)個明確的(de)(de)教訓：不要驚慌(huang)。對(dui)于市場參與(yu)者而言，這意味著要避免(mian)大(da)規模的(de)(de)資本外逃(tao)。對(dui)貨幣(bi)當局而言，這意味著即使美(mei)元(yuan)兌人民幣(bi)匯率跌至7以下(xia)也必須堅持不干預政策。只要有了這種忍耐，匯率制度改(gai)革(ge)就可(ke)能(neng)最(zui)終大(da)功告成。