□國開證(zheng)券研究部分析(xi)師(shi) 王鵬

　　近期，人民(min)幣(bi)兌美元匯率(lv)(lv)迫近7的(de)整數關口。那(nei)么，人民(min)幣(bi)貶(bian)值是否(fou)會帶來(lai)我國的(de)國際收支風險。從理論(lun)上講，匯率(lv)(lv)的(de)波(bo)動會帶來(lai)經(jing)常(chang)項(xiang)目(mu)和(he)非儲備金(jin)融(rong)項(xiang)目(mu)較大幅度的(de)變化，匯率(lv)(lv)上升(sheng)會引起對(dui)經(jing)常(chang)項(xiang)目(mu)逆(ni)差的(de)擔憂(you)，而匯率(lv)(lv)下降會帶來(lai)對(dui)金(jin)融(rong)項(xiang)目(mu)逆(ni)差的(de)擔心。

　　由于非儲(chu)備金融(rong)項目(mu)(mu)中證券投資(zi)與其他投資(zi)對(dui)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)變化(hua)較(jiao)敏感，若人民幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)快速貶值，匯(hui)(hui)率(lv)(lv)對(dui)金融(rong)項目(mu)(mu)逆差的影(ying)響較(jiao)經常項目(mu)(mu)順差的影(ying)響更大。如果因(yin)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)貶值較(jiao)快帶來國(guo)際收支風險，不(bu)僅會(hui)形成匯(hui)(hui)價與國(guo)際收支賬(zhang)戶的惡性(xing)循環(huan)，也可能(neng)會(hui)形成與國(guo)際收支相(xiang)關的金融(rong)市場風險。同時，也可能(neng)會(hui)從國(guo)際收支渠道影(ying)響到基礎貨(huo)幣(bi)投放，進而影(ying)響我國(guo)貨(huo)幣(bi)政策的穩(wen)定性(xing)。因(yin)此，穩(wen)定匯(hui)(hui)率(lv)(lv)對(dui)我國(guo)國(guo)際收支平衡至關重要。當前是否需要穩(wen)定匯(hui)(hui)率(lv)(lv)來保證我國(guo)國(guo)際收支平衡，這需要從國(guo)際收支分析(xi)入手。

　　從我國(guo)(guo)國(guo)(guo)際收(shou)支賬戶的歷(li)史(shi)變化可以看出，在(zai)2014-2016年人民(min)幣匯率(lv)快(kuai)速(su)貶(bian)值過程中，經(jing)常(chang)賬戶持(chi)(chi)續(xu)維(wei)(wei)持(chi)(chi)在(zai)800億(yi)美(mei)元（按(an)(an)季度(du)）的順差狀(zhuang)態(tai)，而非儲(chu)備金融賬戶持(chi)(chi)續(xu)維(wei)(wei)持(chi)(chi)在(zai)500-1500億(yi)美(mei)元（按(an)(an)季度(du)）的逆差狀(zhuang)態(tai)。這一階段，由于經(jing)常(chang)項目(mu)持(chi)(chi)續(xu)保持(chi)(chi)順差，即(ji)便人民(min)幣兌美(mei)元匯率(lv)快(kuai)速(su)貶(bian)值，非儲(chu)備金融項目(mu)逆差較大，但總(zong)體上看國(guo)(guo)際收(shou)支風(feng)險可控。直至(zhi)2017年美(mei)元指(zhi)數(shu)回落以及國(guo)(guo)內經(jing)濟基本面企穩后，非儲(chu)備金融賬戶逆差快(kuai)速(su)減少并維(wei)(wei)持(chi)(chi)在(zai)500億(yi)美(mei)元（按(an)(an)季度(du)）的順差規模。

　　2018年(nian)(nian)以(yi)來(lai)，隨(sui)著外貿(mao)不確定因素增(zeng)加，經常項(xiang)目出現(xian)逆差，但非儲備(bei)金融賬戶仍然(ran)保持順差狀態。2018年(nian)(nian)一季度(du)為988億美(mei)(mei)元，二季度(du)為299.5億美(mei)(mei)元，延續2017年(nian)(nian)一季度(du)以(yi)來(lai)凈流入趨(qu)勢。與此同時，今年(nian)(nian)以(yi)來(lai)外匯儲備(bei)余(yu)額逐漸(jian)穩定在3.1萬億美(mei)(mei)元左右。

　　雖(sui)然(ran)目前我(wo)國跨境資本流動形勢依然(ran)保持(chi)穩(wen)定(ding)，但三(san)季度(du)(du)(du)(du)以(yi)來隨著人民(min)幣(bi)匯(hui)率快速貶(bian)值(zhi)，風險有(you)所(suo)抬頭。主(zhu)要體現在以(yi)下(xia)方(fang)面(mian)：一(yi)(yi)是非儲備金(jin)融(rong)賬戶凈流入(ru)規模快速下(xia)降，三(san)季度(du)(du)(du)(du)可能(neng)會(hui)由(you)順(shun)轉逆(ni)(ni)。雖(sui)然(ran)一(yi)(yi)季度(du)(du)(du)(du)凈流入(ru)規模988億美元(yuan)，而二季度(du)(du)(du)(du)快速回落至300億美元(yuan)。6月(yue)中(zhong)旬以(yi)來，人民(min)幣(bi)匯(hui)率貶(bian)值(zhi)幅度(du)(du)(du)(du)加快，跨境資本流動必然(ran)面(mian)臨(lin)更嚴(yan)峻(jun)的(de)局面(mian)，三(san)季度(du)(du)(du)(du)非儲備金(jin)融(rong)賬戶很有(you)可能(neng)會(hui)呈現逆(ni)(ni)差(cha)(cha)。二是最(zui)近三(san)個月(yue)銀行(xing)代(dai)客結售匯(hui)差(cha)(cha)額再次由(you)順(shun)轉逆(ni)(ni)。三(san)季度(du)(du)(du)(du)代(dai)客結售匯(hui)差(cha)(cha)額轉逆(ni)(ni)，且逐月(yue)擴大(da)。一(yi)(yi)旦人民(min)幣(bi)匯(hui)率貶(bian)值(zhi)預期(qi)加速，非儲備金(jin)融(rong)賬戶的(de)逆(ni)(ni)差(cha)(cha)或(huo)惡化，因此保持(chi)人民(min)幣(bi)匯(hui)率穩(wen)定(ding)有(you)利(li)于防(fang)范國際(ji)收(shou)支(zhi)風險。

　　從(cong)短期(qi)來看，逆(ni)周期(qi)宏觀(guan)審慎措(cuo)施(shi)仍需繼續(xu)加(jia)強。為穩(wen)定(ding)(ding)人民(min)幣(bi)外匯(hui)(hui)市場(chang)情(qing)緒，仍需在穩(wen)匯(hui)(hui)率(lv)的政(zheng)策措(cuo)施(shi)上(shang)下(xia)功夫。主要包括：通(tong)過在香(xiang)港離(li)岸人民(min)幣(bi)市場(chang)發行(xing)央票，以抬高(gao)做空人民(min)幣(bi)成本以穩(wen)定(ding)(ding)人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)；繼續(xu)運用好“暫停上(shang)海自貿區分賬核算單(dan)元”、“逆(ni)周期(qi)因子”等維(wei)護人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)穩(wen)定(ding)(ding)的政(zheng)策措(cuo)施(shi)。

　　從長期來(lai)看，擴大(da)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場開放是對沖人(ren)民幣貶值壓(ya)力的(de)重(zhong)要制度(du)創新(xin)。國(guo)際(ji)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)對一國(guo)匯率的(de)合(he)理定(ding)價包括影響該國(guo)匯率的(de)金(jin)(jin)(jin)融開放等(deng)制度(du)因素。一國(guo)金(jin)(jin)(jin)融開放程度(du)不(bu)夠或者(zhe)金(jin)(jin)(jin)融市場不(bu)夠健全(quan)，容易造(zao)成(cheng)該國(guo)貨幣被低(di)估以及跨(kua)國(guo)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)動(dong)的(de)不(bu)穩定(ding)。今年以來(lai)，債券通(tong)利好持(chi)續和A股(gu)國(guo)際(ji)化程度(du)加快(kuai)等(deng)因素影響，證券投(tou)資(zi)(zi)(zi)項(xiang)下跨(kua)境(jing)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)凈流(liu)入(ru)持(chi)續增(zeng)(zeng)加，境(jing)外機(ji)構開始積(ji)極增(zeng)(zeng)配(pei)境(jing)內人(ren)民幣債券和股(gu)票(piao)資(zi)(zi)(zi)產。未來(lai)積(ji)極準備滬倫通(tong)、放寬QFII和RQFII準入(ru)標準以及擴大(da)境(jing)外資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)投(tou)資(zi)(zi)(zi)范圍等(deng)，無疑會促進A股(gu)市場投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)主(zhu)體的(de)多元(yuan)化，增(zeng)(zeng)加注重(zhong)基本(ben)(ben)面價值投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)主(zhu)體，從而增(zeng)(zeng)強跨(kua)國(guo)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)入(ru)的(de)動(dong)力，有利于資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市場的(de)長遠發展。

　　今年6月中旬(xun)，外(wai)(wai)管(guan)局發布《合(he)格境(jing)(jing)外(wai)(wai)機構投資(zi)者境(jing)(jing)內證(zheng)券投資(zi)外(wai)(wai)匯管(guan)理(li)(li)規定(ding)》、央行(xing)會同(tong)外(wai)(wai)管(guan)局發布《關于人民(min)幣合(he)格境(jing)(jing)外(wai)(wai)機構投資(zi)者境(jing)(jing)內證(zheng)券投資(zi)管(guan)理(li)(li)有關問題的通知》。總體來看，除在額度(du)方面尚(shang)存在宏觀(guan)審慎(shen)管(guan)理(li)(li)外(wai)(wai)，QFII、RQFII其他方面的限制已經基本放開(kai)，這些政策的松綁將提高(gao)外(wai)(wai)資(zi)進出的自由度(du)和便利度(du)，從(cong)而強化外(wai)(wai)資(zi)的投資(zi)預期。

　　可以預見，我國(guo)(guo)資(zi)本市場開(kai)放與外(wai)匯(hui)(hui)管理放開(kai)的(de)(de)(de)制度變革所導致(zhi)的(de)(de)(de)跨國(guo)(guo)資(zi)本流入某種程度上可以抵消外(wai)圍因(yin)素(su)，比(bi)如美元指數對(dui)人民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)造成的(de)(de)(de)壓力。資(zi)本市場成熟度的(de)(de)(de)提(ti)高以及配(pei)套(tao)合理的(de)(de)(de)外(wai)匯(hui)(hui)管理制度將有利于增強人民(min)(min)(min)幣(bi)計價(jia)(jia)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)吸引力，最終(zhong)為人民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)市場化合理定(ding)價(jia)(jia)打下(xia)良好的(de)(de)(de)市場基礎。反過來，國(guo)(guo)內(nei)資(zi)本市場越(yue)成熟、外(wai)匯(hui)(hui)管理便(bian)利度越(yue)高、人民(min)(min)(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)(lv)定(ding)價(jia)(jia)越(yue)市場化，反映跨境資(zi)本流動的(de)(de)(de)非儲備金融賬戶才(cai)會更加(jia)健康，國(guo)(guo)際收支風險(xian)才(cai)能在(zai)真正意(yi)義上降低。