美元(yuan)指數自3月20日最高沖破103后(hou)下行，4月到(dao)5月中旬區間震蕩后(hou)不斷走弱。筆者(zhe)認為，美元(yuan)弱勢周期開啟，這是“美元(yuan)荒”結(jie)束、美國疫(yi)情控制不力、美國經濟無法V型反彈以及美聯儲“大水漫灌(guan)”透(tou)支(zhi)美元(yuan)信用等(deng)一系列因素下的必然結(jie)果。

　　流動性危機緩解

　　海外疫(yi)情(qing)(qing)暴發(fa)初(chu)期(qi)(qi)美(mei)元指(zhi)數(shu)(shu)(shu)下跌。3月3日(ri)美(mei)聯儲超(chao)預期(qi)(qi)緊急降(jiang)息50基點，市場覺察到了(le)疫(yi)情(qing)(qing)的(de)嚴重(zhong)性，美(mei)元指(zhi)數(shu)(shu)(shu)繼續下跌。但3月10日(ri)開始美(mei)元指(zhi)數(shu)(shu)(shu)一路狂奔，最高漲(zhang)破(po)103，并在(zai)4月份和(he)5月份維持(chi)在(zai)99的(de)平臺上。這(zhe)段(duan)時間美(mei)元走勢強勁主要是由于(yu)全(quan)球避(bi)險情(qing)(qing)緒(xu)(xu)高漲(zhang)、無(wu)差別拋售資產引發(fa)了(le)美(mei)元流(liu)動(dong)性危機。隨著全(quan)球范圍內總(zong)體疫(yi)情(qing)(qing)得到一定控制，疊(die)加美(mei)元流(liu)動(dong)性的(de)大量釋放，超(chao)級避(bi)險情(qing)(qing)緒(xu)(xu)褪去(qu)，投資者對美(mei)元需求逐漸(jian)下降(jiang)。

　　“美元荒”結束可從(cong)兩個(ge)方(fang)面得到驗證(zheng)：代表美元流動性松緊的(de)Libor-OIS利差(cha)與Ted利差(cha)已經下降至正常水平；美聯儲(chu)6月(yue)份以來有過一段時間縮表，主要(yao)收縮部分為央行回購協議及貨幣互換，表明市場對美元的(de)需求量在減少。

　　美(mei)元流動性危機結束后，決定匯率的仍(reng)將是基本面。

　　美國(guo)5月(yue)以(yi)(yi)來(lai)啟動復(fu)工后，疫(yi)情(qing)二次暴(bao)發，美國(guo)疫(yi)情(qing)明顯較構成(cheng)美元指數(shu)的主要貨幣所(suo)屬國(guo)嚴(yan)重。歐洲疫(yi)情(qing)在(zai)5月(yue)復(fu)工后反(fan)彈雖有(you)(you)發生(sheng)，但未(wei)見大(da)規模二次暴(bao)發征兆。日本仍然存在(zai)新(xin)(xin)增病(bing)例，但現有(you)(you)確(que)診(zhen)病(bing)例僅(jin)7000余人。英國(guo)日新(xin)(xin)增幾百病(bing)例，趨勢上目(mu)前比較穩(wen)定。相比而言，美國(guo)日新(xin)(xin)增病(bing)例數(shu)7月(yue)中旬以(yi)(yi)來(lai)一直在(zai)6萬(wan)人以(yi)(yi)上，現有(you)(you)確(que)診(zhen)病(bing)例在(zai)200萬(wan)人以(yi)(yi)上。

　　疫情影響復(fu)工(gong)節奏，美(mei)國(guo)多個州(zhou)復(fu)工(gong)計(ji)劃(hua)暫(zan)(zan)停(ting)、推(tui)(tui)遲甚至(zhi)回(hui)撤。筆者梳(shu)理發現，7月(yue)以來美(mei)國(guo)有8個州(zhou)宣(xuan)布回(hui)撤復(fu)工(gong)計(ji)劃(hua)，15個州(zhou)宣(xuan)布暫(zan)(zan)停(ting)或推(tui)(tui)遲原有復(fu)工(gong)計(ji)劃(hua)。海(hai)外投行高盛(sheng)最(zui)新報告表示，美(mei)國(guo)許多州(zhou)已(yi)經明確暫(zan)(zan)停(ting)復(fu)工(gong)或采取針(zhen)對性(xing)措施預防疫情，而這些州(zhou)的人口占到美(mei)國(guo)人口的80%。相對而言，歐洲(zhou)疫情控制情況(kuang)較好，復(fu)工(gong)計(ji)劃(hua)持續推(tui)(tui)進。如法國(guo)在6月(yue)15日進入復(fu)工(gong)第三階(jie)段(duan)；6月(yue)1日起(qi)意大(da)利餐飲、酒吧、個人護理全面(mian)復(fu)工(gong)；德國(guo)在5月(yue)11日起(qi)便由各(ge)州(zhou)自(zi)行制定復(fu)工(gong)計(ji)劃(hua)，逐步解封；自(zi)7月(yue)10日起(qi)，日本復(fu)工(gong)也已(yi)進入第三階(jie)段(duan)，8月(yue)開(kai)始將進入全面(mian)復(fu)工(gong)復(fu)產(chan)階(jie)段(duan)。

　　經濟(ji)短期(qi)難現V型(xing)反彈

　　筆者認為(wei)，美(mei)國經濟最壞的時候已經過去，但V型反(fan)彈目(mu)前(qian)(qian)還看(kan)不(bu)到(dao)。復工開啟后美(mei)國暫時性失(shi)業(ye)(ye)人(ren)(ren)(ren)口陸(lu)續回到(dao)工作(zuo)崗位(wei)，但永久性失(shi)業(ye)(ye)人(ren)(ren)(ren)口比重卻在上升。疫情反(fan)復又(you)會對居民返(fan)回工作(zuo)崗位(wei)產生新影響。至7月18日當(dang)周(zhou)，美(mei)國初次申請(qing)失(shi)業(ye)(ye)金人(ren)(ren)(ren)數仍然(ran)超過140萬(wan)人(ren)(ren)(ren)。美(mei)國白人(ren)(ren)(ren)失(shi)業(ye)(ye)率一直低于非白人(ren)(ren)(ren)，但直到(dao)6月，非白人(ren)(ren)(ren)與(yu)白人(ren)(ren)(ren)失(shi)業(ye)(ye)率之差遠(yuan)超疫情前(qian)(qian)的水平。就業(ye)(ye)穩(wen)定(ding)是居民獲取收(shou)入的根基，收(shou)入增長又(you)是居民消費增長的根基，目(mu)前(qian)(qian)美(mei)國該鏈條極其(qi)不(bu)穩(wen)定(ding)。

　　此外，疫(yi)情發生后，美國(guo)(guo)居民的(de)個(ge)人(ren)(ren)總(zong)收入居然保持了和疫(yi)情前相近的(de)水平，主要(yao)的(de)增長項(xiang)就是個(ge)人(ren)(ren)轉移(yi)支付收入，而雇員報(bao)酬是下降(jiang)的(de)，其實(shi)就是美國(guo)(guo)政府(fu)給(gei)老百姓發錢。然而，理性人(ren)(ren)會把政府(fu)救濟當做飯碗(wan)嗎？更不用說這(zhe)輪失業救濟計劃7月(yue)將到期，但(dan)疫(yi)情反彈、大選在即，民主黨是否會配合白宮繼(ji)續推出新(xin)的(de)刺激計劃還不好(hao)說。

　　歐(ou)(ou)(ou)元(yuan)(yuan)區(qu)的經(jing)濟情況較美國穩定。歐(ou)(ou)(ou)元(yuan)(yuan)區(qu)失業(ye)率(lv)受疫(yi)情沖擊(ji)影響(xiang)不大(da)，盡(jin)管3月歐(ou)(ou)(ou)洲疫(yi)情達(da)到頂峰，其(qi)(qi)失業(ye)率(lv)依然(ran)保持在7.3%至7.4%左右波動。考慮(lv)到其(qi)(qi)復(fu)工節(jie)奏尚未被打亂，經(jing)濟預計將(jiang)拾級而上。

　　疫情發生(sheng)以來美(mei)(mei)(mei)聯儲“印鈔機”開足(zu)馬力(li)(li)(li)，但易放難收(shou)(shou)，加上(shang)(shang)美(mei)(mei)(mei)國出現逆(ni)全(quan)球(qiu)化趨勢，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)信(xin)用被透支(zhi)。美(mei)(mei)(mei)聯儲資產負債(zhai)表規模從(cong)(cong)疫情爆發前的(de)4.2萬(wan)億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)擴張至超(chao)過7萬(wan)億(yi)(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，經濟重(zhong)啟(qi)緩慢，而股市在貨幣政(zheng)策刺(ci)激下不(bu)斷(duan)上(shang)(shang)漲(zhang)。歐(ou)央行(xing)的(de)擴表幅度則較為緩和，從(cong)(cong)3月(yue)初4.7萬(wan)億(yi)(yi)歐(ou)元(yuan)(yuan)到7月(yue)升至6.3萬(wan)億(yi)(yi)歐(ou)元(yuan)(yuan)。近期美(mei)(mei)(mei)國10年期國債(zhai)收(shou)(shou)益率已跌至0.6%左右，美(mei)(mei)(mei)歐(ou)國債(zhai)利(li)差也(ye)(ye)接近2014年以來的(de)最小值(zhi)。短期來看(kan)，歐(ou)元(yuan)(yuan)相對于美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)的(de)吸(xi)引力(li)(li)(li)也(ye)(ye)會(hui)大(da)幅上(shang)(shang)升，刺(ci)激歐(ou)元(yuan)(yuan)升值(zhi)。長期來看(kan)，2008年金融危機之后(hou)美(mei)(mei)(mei)聯儲幾輪寬松(song)尚未(wei)完全(quan)退(tui)出，新(xin)一輪的(de)大(da)幅刺(ci)激已經拋出來。也(ye)(ye)許美(mei)(mei)(mei)國可(ke)(ke)以從(cong)(cong)外(wai)部消(xiao)化部分通脹壓力(li)(li)(li)，但通脹壓力(li)(li)(li)不(bu)可(ke)(ke)能(neng)完全(quan)從(cong)(cong)外(wai)部消(xiao)化，貨幣不(bu)會(hui)憑空消(xiao)失。

　　同時，美國近年(nian)(nian)來奉行“美國優先(xian)主義”，自(zi)身的(de)經濟實(shi)力也在逐步下降。有(you)觀點認為“美元(yuan)荒”恰(qia)好表明世(shi)界(jie)仍然依賴美元(yuan)，筆者認同這一點，但(dan)疫(yi)情后出現(xian)的(de)流動性危機實(shi)際仍是(shi)存量問題。如果用發展的(de)眼(yan)光看(kan)未來，美元(yuan)信(xin)用被透(tou)支是(shi)無(wu)疑的(de)，今年(nian)(nian)以(yi)來黃(huang)金價(jia)格(ge)不斷逼近歷史新高也是(shi)佐證。

　　美元走弱從(cong)定(ding)價(jia)層面利好黃金、白銀、原油(you)等(deng)大宗商(shang)品。當然，美元計價(jia)只(zhi)是一(yi)個因素，工(gong)業屬性較強的商(shang)品走勢最終還取決(jue)于自身的基本面。

　　歐元(yuan)(yuan)、英鎊、日(ri)元(yuan)(yuan)近(jin)期對美元(yuan)(yuan)持(chi)續走(zou)強，新(xin)興(xing)經(jing)濟體(ti)匯率(lv)也有(you)(you)望得到支(zhi)撐(cheng)，短(duan)期來看將帶動(dong)資(zi)(zi)本回流(liu)新(xin)興(xing)經(jing)濟體(ti)，尤其是疫情(qing)控(kong)制(zhi)情(qing)況較好(hao)的(de)地區(qu)，從(cong)而降低企業外(wai)債壓力。在這個(ge)過程中，中國(guo)資(zi)(zi)本市場將同樣(yang)受益(yi)于(yu)外(wai)資(zi)(zi)流(liu)入。當然美元(yuan)(yuan)走(zou)弱也并(bing)非(fei)沒有(you)(you)負面影(ying)響，經(jing)濟下行期容易伴生競爭性貶值。在疫情(qing)沖擊(ji)下，本國(guo)匯率(lv)走(zou)強可能不利于(yu)出口，更有(you)(you)利于(yu)進口。