日前(qian)銀行(xing)間流動性(xing)日趨緊張，引(yin)發股(gu)票市(shi)(shi)場(chang)(chang)、債券市(shi)(shi)場(chang)(chang)和(he)商品期貨市(shi)(shi)場(chang)(chang)調整(zheng)。對(dui)此(ci)，投資者(zhe)應(ying)該是至今都心有(you)余悸，筆者(zhe)認為(wei)，接下來春節前(qian)后的流動性(xing)將(jiang)保持相對(dui)平穩。2021年上半(ban)年，央行(xing)提高公開市(shi)(shi)場(chang)(chang)操作利率的可能性(xing)不高，但隔夜和(he)7天等(deng)短端市(shi)(shi)場(chang)(chang)利率仍有(you)可能呈回(hui)升趨勢。

　　防范系統性風險和資產價格泡沫

　　市場上認為1月(yue)下(xia)旬這輪流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)緊(jin)張(zhang)的(de)(de)主(zhu)要原因(yin)(yin)包括：一(yi)是月(yue)末時(shi)點因(yin)(yin)素。與一(yi)系(xi)列考核(he)指標有關(guan)，月(yue)末的(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)需(xu)求相對比較(jiao)高，特(te)別(bie)是1月(yue)中(zhong)下(xia)旬繳納法定(ding)存款準(zhun)備金、繳納稅款和信貸投放等(deng)多(duo)個因(yin)(yin)素疊(die)加(jia)(jia)進一(yi)步增加(jia)(jia)對流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)需(xu)求。隨(sui)著財政支出(chu)的(de)(de)釋放帶來流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)供應增加(jia)(jia)，以及流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)需(xu)求趨于平(ping)穩，資金利率已(yi)出(chu)現回(hui)落(luo)。春(chun)節前(qian)后正好在月(yue)中(zhong)，可(ke)以說月(yue)末時(shi)點因(yin)(yin)素不會(hui)成為影響(xiang)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)狀(zhuang)況的(de)(de)主(zhu)要矛(mao)盾。

　　二是外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款因素。2020年(nian)12月(yue)(yue)銀(yin)行(xing)(xing)結售匯(hui)(hui)順(shun)差(cha)(cha)4238億元人(ren)民(min)幣(bi)，而當(dang)月(yue)(yue)央行(xing)(xing)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款余額(e)不(bu)升反(fan)而下降328億元人(ren)民(min)幣(bi)。以上(shang)數據表明，家庭和(he)企業部(bu)門在(zai)12月(yue)(yue)凈賣出(chu)4238億元等值的(de)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)給(gei)銀(yin)行(xing)(xing)體系(xi)，同(tong)時(shi)央行(xing)(xing)并未買入(ru)(ru)這部(bu)分(fen)(fen)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)并投放(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款。也(ye)就(jiu)是說(shuo)，12月(yue)(yue)商業銀(yin)行(xing)(xing)消耗了超額(e)準備金(jin)等人(ren)民(min)幣(bi)資金(jin)購入(ru)(ru)這部(bu)分(fen)(fen)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)，從而引(yin)發(fa)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性緊張。這一解釋表面(mian)上(shang)有(you)其合理性，但事實(shi)是站(zhan)不(bu)住腳。因為，關(guan)鍵的(de)一點是結售匯(hui)(hui)順(shun)差(cha)(cha)與外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款的(de)反(fan)差(cha)(cha)現(xian)(xian)象出(chu)現(xian)(xian)在(zai)2020年(nian)12月(yue)(yue)，而銀(yin)行(xing)(xing)間流(liu)(liu)(liu)動(dong)性緊張出(chu)現(xian)(xian)在(zai)2021年(nian)1月(yue)(yue)中(zhong)下旬(xun)，兩者之(zhi)間不(bu)可能存在(zai)如此長時(shi)間的(de)傳導(dao)時(shi)滯。同(tong)時(shi)，外(wai)(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款已(yi)不(bu)再(zai)是央行(xing)(xing)投放(fang)基礎貨(huo)幣(bi)和(he)改變銀(yin)行(xing)(xing)間流(liu)(liu)(liu)動(dong)性狀況的(de)政策工具，也(ye)不(bu)會再(zai)像部(bu)分(fen)(fen)觀點認為的(de)會出(chu)現(xian)(xian)顯(xian)著增加。

　　三是(shi)央行(xing)的(de)(de)政策(ce)意(yi)圖(tu)。目前看，市場的(de)(de)共識逐步聚(ju)焦(jiao)在央行(xing)政策(ce)意(yi)圖(tu)和政策(ce)操作對于銀行(xing)間(jian)流(liu)動(dong)(dong)性的(de)(de)影響。在央行(xing)貨幣政策(ce)委員會委員發表部分領域存在資(zi)產價格泡(pao)沫現象(xiang)的(de)(de)觀(guan)點后(hou)，投(tou)資(zi)者開始明(ming)白央行(xing)穩(wen)定宏觀(guan)杠桿率、防(fang)范(fan)系(xi)(xi)統(tong)性風險(xian)和資(zi)產價格泡(pao)沫的(de)(de)政策(ce)意(yi)圖(tu)。其實，央行(xing)在2020年(nian)11月(yue)中下旬加量投(tou)放(fang)流(liu)動(dong)(dong)性，為5年(nian)來單月(yue)最大投(tou)放(fang)規模(mo)，其政策(ce)意(yi)圖(tu)是(shi)防(fang)范(fan)金融(rong)市場受(shou)到“永煤(mei)事件”沖擊而(er)爆發系(xi)(xi)統(tong)性風險(xian)。但2021年(nian)1月(yue)以(yi)來，在諸多因素推動(dong)(dong)下，部分地(di)區房地(di)產價格的(de)(de)上漲，是(shi)真正觸發央行(xing)警惕的(de)(de)信(xin)號。

　　市(shi)場有(you)觀點討(tao)論貨幣(bi)調控轉(zhuan)向(xiang)問題，筆者認為并未抓(zhua)住問題的關(guan)鍵。一方面(mian)(mian)，貨幣(bi)政(zheng)策(ce)轉(zhuan)向(xiang)，退出應對危機(ji)的寬(kuan)松狀(zhuang)態，這一轉(zhuan)變早在2020年5月“兩會”之時就已(yi)經確(que)定。以DR007與(yu)OMO之間利差來衡量，該指標在2020年4月至(zhi)5月之間逐步走出谷底，已(yi)呈上升趨(qu)勢(shi)。另一方面(mian)(mian)，理解央行的態度和貨幣(bi)政(zheng)策(ce)操作(zuo)，當(dang)前(qian)尤其要關(guan)注(zhu)資產價(jia)格和系統性金融(rong)風險問題。

　　綜上，筆(bi)者(zhe)認為，央(yang)行(xing)避免(mian)市場(chang)主體過度加杠桿(gan)催生資產(chan)價(jia)格過快上漲，以(yi)及防(fang)范系統性風險的政策意圖是2021年1月下旬流動性緊(jin)張的真正原因。

　　短端市場利率上半年料回升

　　據(ju)此(ci)推論(lun)，我們會迎來一(yi)(yi)個流(liu)動(dong)(dong)性環境友好的(de)春節(jie)。判(pan)斷理由包括：一(yi)(yi)是銀行(xing)(xing)(xing)間(jian)流(liu)動(dong)(dong)性核(he)心還是看央(yang)行(xing)(xing)(xing)態度。一(yi)(yi)方面(mian)，從1月(yue)29日開始，央(yang)行(xing)(xing)(xing)的(de)公開市(shi)場(chang)操作已適當擴大凈投(tou)放的(de)規(gui)模(mo)；另一(yi)(yi)方面(mian)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)給市(shi)場(chang)中(zhong)(zhong)(zhong)存(cun)在的(de)各種“加杠桿”行(xing)(xing)(xing)為降(jiang)溫的(de)目的(de)或已達到(dao)。二是春節(jie)前(qian)的(de)財政(zheng)支出投(tou)放有望緩解流(liu)動(dong)(dong)性緊(jin)張局面(mian)。春節(jie)之(zhi)(zhi)后(hou)，盡管(guan)規(gui)模(mo)可能(neng)不大，但節(jie)前(qian)投(tou)放的(de)現(xian)金回籠整體將改(gai)善銀行(xing)(xing)(xing)間(jian)流(liu)動(dong)(dong)性狀(zhuang)況。三(san)是2021年1月(yue)近500億元信用(yong)債(zhai)取消發行(xing)(xing)(xing)是意(yi)料之(zhi)(zhi)中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)結果，但并非金融支持(chi)實體經(jing)濟政(zheng)策(ce)目標(biao)所(suo)愿。前(qian)瞻看，據(ju)招(zhao)商(shang)固收(shou)團隊估算，存(cun)量產(chan)業債(zhai)中(zhong)(zhong)(zhong)占比29%的(de)規(gui)模(mo)今年面(mian)臨到(dao)期，非央(yang)企非房(fang)企產(chan)業債(zhai)同(tong)樣面(mian)臨三(san)分之(zhi)(zhi)一(yi)(yi)的(de)到(dao)期量，到(dao)期集中(zhong)(zhong)(zhong)在3月(yue)和4月(yue)。因此(ci)，穩定春節(jie)后(hou)銀行(xing)(xing)(xing)間(jian)流(liu)動(dong)(dong)性狀(zhuang)況，是信用(yong)債(zhai)市(shi)場(chang)平穩運行(xing)(xing)(xing)的(de)前(qian)提條件。

　　2021年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)的(de)銀行(xing)(xing)(xing)間流(liu)動性(xing)(xing)狀(zhuang)況將如何？筆者(zhe)的(de)基準預測是，考慮促進信用(yong)(yong)債市場(chang)平(ping)穩運(yun)行(xing)(xing)(xing)的(de)任(ren)務(wu)，央行(xing)(xing)(xing)提高(gao)(gao)(gao)公開(kai)市場(chang)操作利率的(de)可能性(xing)(xing)不(bu)高(gao)(gao)(gao)。但隔(ge)夜和7天(tian)等短(duan)端市場(chang)利率上(shang)半年(nian)(nian)仍有(you)可能呈回升趨勢(shi)，原因(yin)有(you)三點：一(yi)是資產(chan)價(jia)(jia)格(ge)運(yun)行(xing)(xing)(xing)容易脫(tuo)離經濟(ji)基本面走向非理性(xing)(xing)，需(xu)(xu)要引起貨幣調控和宏觀(guan)審(shen)慎政策(ce)的(de)足夠關切。二是筆者(zhe)認為美元將維持弱勢(shi)，推(tui)升包(bao)括大(da)宗商品在內(nei)(nei)的(de)價(jia)(jia)格(ge)上(shang)升，PPI上(shang)行(xing)(xing)(xing)幅(fu)度(du)超(chao)預期的(de)可能性(xing)(xing)較大(da)。三是在內(nei)(nei)需(xu)(xu)和外需(xu)(xu)的(de)共(gong)同推(tui)動下(xia)，中國經濟(ji)上(shang)行(xing)(xing)(xing)的(de)動力較充足。需(xu)(xu)要注意的(de)是，貨幣政策(ce)不(bu)會只(zhi)是簡單用(yong)(yong)于(yu)維護過高(gao)(gao)(gao)的(de)經濟(ji)增(zeng)長(chang)目標。在此條件下(xia)，名義利率跟(gen)隨整體經濟(ji)增(zeng)速和價(jia)(jia)格(ge)水平(ping)上(shang)升而上(shang)行(xing)(xing)(xing)是必然結(jie)果。