春節前后，全球各(ge)大類資(zi)產(chan)繼續演(yan)繹在風(feng)(feng)險(xian)偏(pian)好提(ti)升(sheng)背景下的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)情。其中，大宗商品、股票等風(feng)(feng)險(xian)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)價格紛紛創出階段性(xing)甚至歷史性(xing)高點。與此(ci)同時，有代表(biao)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)10年期美國(guo)(guo)國(guo)(guo)債收益(yi)率升(sheng)破(po)1.3%，帶動主要經濟體國(guo)(guo)債收益(yi)率明顯走高。面(mian)對全球范圍(wei)內無風(feng)(feng)險(xian)利率加(jia)快上(shang)行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)情況，投(tou)資(zi)者需警惕股票等資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)估值所受到的(de)(de)(de)(de)(de)影響(xiang)。當前，金融(rong)市場交(jiao)易的(de)(de)(de)(de)(de)邏輯主線已從流動性(xing)向好轉為經濟修(xiu)復，中短期內利率上(shang)行(xing)風(feng)(feng)險(xian)有限，預計資(zi)產(chan)估值所受到的(de)(de)(de)(de)(de)影響(xiang)可(ke)控，但市場風(feng)(feng)格可(ke)能生變。

　　資(zi)產(chan)估值與無風(feng)險利(li)率一般呈反向變(bian)化。此前，在流動性邏輯主(zhu)導(dao)市(shi)場交(jiao)易的(de)階段，無風(feng)險利(li)率快速下行在資(zi)產(chan)估值擴張過程中起到重要作用。隨(sui)著全球市(shi)場利(li)率步入上行通道，市(shi)場人士(shi)擔心這種情況(kuang)可能(neng)擠壓股票等資(zi)產(chan)的(de)估值。

　　從(cong)中長期看，這(zhe)種(zhong)現(xian)象的(de)確(que)應(ying)引起重視(shi)。在(zai)海外新冠肺炎疫情逐(zhu)漸(jian)趨緩的(de)背景(jing)下，全球經(jing)濟復蘇有望走上(shang)同頻共振的(de)良性(xing)軌道(dao)，前(qian)期海外超寬松(song)貨幣政策將適時退(tui)出，主要經(jing)濟體(ti)市(shi)場利率上(shang)行的(de)風險不斷積累。當前(qian)，全球主要經(jing)濟體(ti)市(shi)場利率已從(cong)前(qian)期低(di)點出現(xian)不同程度(du)的(de)上(shang)升(sheng)，雖然總(zong)體(ti)上(shang)仍處于較低(di)水平，但(dan)潛在(zai)上(shang)升(sheng)空間值得關注。

　　在(zai)中短期(qi)(qi)內，全球主要(yao)經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)市場(chang)(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)風險相(xiang)對(dui)有(you)限。近(jin)(jin)期(qi)(qi)，海外主要(yao)經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)市場(chang)(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)較(jiao)快上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)的(de)(de)(de)主要(yao)原因(yin)是通(tong)脹預(yu)(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)(hua)。這主要(yao)體(ti)現在(zai)兩方面：一是美國國債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)曲線呈陡峭(qiao)化(hua)(hua)上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)態(tai)勢，但中短期(qi)(qi)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)變(bian)(bian)化(hua)(hua)不(bu)大，是典型的(de)(de)(de)通(tong)脹預(yu)(yu)期(qi)(qi)驅動(dong)形態(tai)；二是美國通(tong)脹指數國債(zhai)（TIPS）收益率(lv)(lv)(lv)(lv)基(ji)本(ben)保持(chi)穩(wen)定，表明(ming)債(zhai)券利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)主要(yao)受通(tong)脹預(yu)(yu)期(qi)(qi)影響，而不(bu)是實際(ji)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)所致。事實上(shang)(shang)(shang)(shang)，海外主要(yao)經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)并(bing)未(wei)轉向。近(jin)(jin)日，兩年期(qi)(qi)美國國債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)保持(chi)平穩(wen)，表明(ming)市場(chang)(chang)對(dui)美聯(lian)儲貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)的(de)(de)(de)預(yu)(yu)期(qi)(qi)未(wei)出(chu)現明(ming)顯變(bian)(bian)化(hua)(hua)，市場(chang)(chang)通(tong)脹預(yu)(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)(hua)并(bing)未(wei)引起貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)預(yu)(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)收緊。鑒(jian)于(yu)上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)壓(ya)力已有(you)所釋放(fang)、基(ji)本(ben)面變(bian)(bian)化(hua)(hua)還有(you)待驗證，近(jin)(jin)期(qi)(qi)海外主要(yao)經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)市場(chang)(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)快速上(shang)(shang)(shang)(shang)行(xing)勢頭難以持(chi)續。

　　就(jiu)國(guo)內市場(chang)而言(yan)，由于(yu)我國(guo)經(jing)濟恢復(fu)進程更(geng)早(zao)(zao)啟動，市場(chang)利(li)率(lv)(lv)拐點也(ye)更(geng)早(zao)(zao)探明。無論是短(duan)期(qi)(qi)(qi)的銀行間市場(chang)存款類機構7天期(qi)(qi)(qi)債(zhai)(zhai)券回購利(li)率(lv)(lv)（DR007），還是長期(qi)(qi)(qi)的10年期(qi)(qi)(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)，均于(yu)2020年4月(yue)創出(chu)階(jie)段性低點，此后便(bian)轉而上(shang)行，對(dui)經(jing)濟形勢及政策(ce)預期(qi)(qi)(qi)的變化反映(ying)得比較(jiao)充分。在貨(huo)幣(bi)政策(ce)強調“穩”字(zi)當頭的當下，國(guo)內市場(chang)利(li)率(lv)(lv)上(shang)行勢頭已有所放(fang)緩。

　　此外(wai)，利率(lv)不是影(ying)響(xiang)資產估值(zhi)的(de)(de)唯一因素。當前，金融市(shi)(shi)場交易的(de)(de)邏輯主(zhu)線已從流(liu)動性向好轉為經濟(ji)修復，風險偏(pian)好較高。基本面(mian)因素和風險偏(pian)好在市(shi)(shi)場運(yun)行(xing)中扮演著(zhu)更重要角(jiao)色(se)。海(hai)外(wai)市(shi)(shi)場通脹預(yu)期(qi)上升(sheng)，本質(zhi)上是經濟(ji)樂觀預(yu)期(qi)升(sheng)溫(wen)的(de)(de)反映。股票等風險資產2021年可能(neng)面(mian)臨經濟(ji)改善(shan)與(yu)利率(lv)上行(xing)共存(cun)的(de)(de)局面(mian)，波動性可能(neng)加大。但在全球通脹壓(ya)力(li)顯性化、主(zhu)要央(yang)行(xing)貨幣政策收緊前，利率(lv)上行(xing)風險不大，在與(yu)盈(ying)(ying)利改善(shan)的(de)(de)影(ying)響(xiang)對沖后，短期(qi)內對資產估值(zhi)的(de)(de)影(ying)響(xiang)總體可控(kong)。高估值(zhi)板塊若得不到盈(ying)(ying)利改善(shan)的(de)(de)支(zhi)撐，承受的(de)(de)壓(ya)力(li)會大些(xie)，市(shi)(shi)場風格也(ye)可能(neng)會有所變化。