全國中小企業股份轉讓(rang)系統有(you)限責任公(gong)司(si) 孫麗娟

　　注冊(ce)制(zhi)(zhi)是資本市場發(fa)行制(zhi)(zhi)度的(de)市場化(hua)改革。我國注冊(ce)制(zhi)(zhi)改革是相對(dui)的(de)、漸進的(de)過程。全面注冊(ce)制(zhi)(zhi)疊加轉板機制(zhi)(zhi)，將(jiang)使(shi)新三(san)板面臨新形(xing)勢。新三(san)板市場的(de)穩健(jian)發(fa)展和功能的(de)充分發(fa)揮，在自身深化(hua)改革的(de)同時，亟需(xu)政策支持。

　　注冊制是(shi)漸(jian)進(jin)的(de)市場化進(jin)程

　　全面實(shi)施注冊制(zhi)，不僅是落實(shi)機制(zhi)上(shang)(shang)的(de)(de)(de)注冊制(zhi)，更是思想上(shang)(shang)深刻理解及管(guan)理上(shang)(shang)貫徹執(zhi)行注冊制(zhi)。注冊制(zhi)是我(wo)國(guo)(guo)資本市(shi)(shi)場(chang)市(shi)(shi)場(chang)化改革的(de)(de)(de)必經之路。從證券法理和國(guo)(guo)情出發，我(wo)國(guo)(guo)注冊制(zhi)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)化是相對的(de)(de)(de)、漸進的(de)(de)(de)進程。

　　從理論上看，證券(quan)法律(lv)制度兼(jian)有任意法和(he)強(qiang)制法的(de)(de)(de)雙重(zhong)特性。調整(zheng)(zheng)證券(quan)發行(xing)和(he)交(jiao)易總體上應當遵從民(min)商法的(de)(de)(de)私法自治(zhi)原則，但因涉及公眾投資人的(de)(de)(de)利益(yi)，為(wei)保護交(jiao)易安(an)全和(he)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)效(xiao)(xiao)率，又需要(yao)(yao)采用強(qiang)行(xing)性規范手段干(gan)預(yu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)。從實(shi)際國(guo)情(qing)看，我國(guo)證券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)化(hua)(hua)基(ji)礎、誠信(xin)體系、股權文化(hua)(hua)、規則制度、法治(zhi)環境等資本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)軟(ruan)硬件與(yu)發達資本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)均(jun)有差(cha)距。從市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)基(ji)礎、生長土壤和(he)外部發展環境來看，我國(guo)注(zhu)冊制的(de)(de)(de)實(shi)施(shi)仍然會有、也需要(yao)(yao)具有中(zhong)國(guo)特色的(de)(de)(de)運(yun)行(xing)方式。在強(qiang)調信(xin)息披露(lu)真實(shi)、準確、完整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)同時，還需要(yao)(yao)強(qiang)調嚴格把(ba)關信(xin)息披露(lu)質量，這是客觀情(qing)況決定的(de)(de)(de)務實(shi)必要(yao)(yao)之舉。可以預(yu)見，我們資本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)注(zhu)冊制將是相對于審核制的(de)(de)(de)、漸進的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)化(hua)(hua)進程。在此過程中(zhong)，證券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)由(you)以政府(fu)單邊治(zhi)理為(wei)主逐漸向基(ji)于信(xin)息披露(lu)、市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)各方有效(xiao)(xiao)組(zu)織和(he)參與(yu)的(de)(de)(de)共(gong)同治(zhi)理方向發展。

　　新(xin)三板應全面實(shi)施注冊制

　　全面(mian)實施(shi)注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)是(shi)(shi)新(xin)證券法規定(ding)的(de)(de)基本要(yao)(yao)求，也是(shi)(shi)國(guo)務院部署(shu)的(de)(de)資(zi)本市場改革的(de)(de)重要(yao)(yao)內容。新(xin)三(san)板(ban)注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)改革是(shi)(shi)全面(mian)實施(shi)注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)應(ying)有(you)之義。新(xin)三(san)板(ban)實施(shi)注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)，必然與科(ke)創(chuang)(chuang)板(ban)、創(chuang)(chuang)業板(ban)和主板(ban)的(de)(de)注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)在審(shen)核(he)理念、核(he)心內容等方面(mian)保持一致：以充分、有(you)效的(de)(de)信(xin)息披露為核(he)心，發行條件更(geng)(geng)加(jia)精(jing)簡優化(hua)、更(geng)(geng)具包容性(xing)，將核(he)準制(zhi)(zhi)下發行條件中可(ke)以由投(tou)資(zi)者判斷(duan)的(de)(de)事項轉化(hua)為更(geng)(geng)嚴(yan)格、更(geng)(geng)全面(mian)、更(geng)(geng)精(jing)準的(de)(de)信(xin)息披露要(yao)(yao)求。這既(ji)是(shi)(shi)全面(mian)落實注(zhu)冊(ce)制(zhi)(zhi)的(de)(de)機(ji)制(zhi)(zhi)要(yao)(yao)求，也是(shi)(shi)新(xin)三(san)板(ban)優質企業順暢轉板(ban)的(de)(de)制(zhi)(zhi)度(du)需要(yao)(yao)。

　　新(xin)三板實(shi)施(shi)注(zhu)(zhu)冊(ce)制，不僅是(shi)公開發行的精選層(ceng)實(shi)施(shi)注(zhu)(zhu)冊(ce)制，還包括新(xin)三板基(ji)礎(chu)層(ceng)和(he)創新(xin)層(ceng)。新(xin)三板基(ji)礎(chu)層(ceng)和(he)創新(xin)層(ceng)實(shi)施(shi)注(zhu)(zhu)冊(ce)制，既有(you)理(li)論(lun)根據，也(ye)有(you)實(shi)踐基(ji)礎(chu)。在證(zheng)券(quan)法理(li)論(lun)上，證(zheng)券(quan)公開發行，通常(chang)意味著在中介機構的協助下，依照特(te)別(bie)法程序，遵循公開和(he)公正原(yuan)則(ze)，符合發行條件的發行人以籌資(zi)為(wei)(wei)目的向社會投資(zi)人公開要(yao)約出售資(zi)本證(zheng)券(quan)。依照發行股(gu)(gu)份(fen)與(yu)存量股(gu)(gu)份(fen)的關(guan)系，可將(jiang)股(gu)(gu)票發行分為(wei)(wei)新(xin)股(gu)(gu)發行和(he)原(yuan)有(you)股(gu)(gu)份(fen)供售。新(xin)三板基(ji)礎(chu)層(ceng)和(he)創新(xin)層(ceng)掛牌即(ji)屬于原(yuan)有(you)股(gu)(gu)份(fen)供售，也(ye)應當納入注(zhu)(zhu)冊(ce)制框架。

　　新三板面臨新形勢

　　由(you)于資(zi)(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)是對接投融(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)平臺，融(rong)資(zi)(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)與投資(zi)(zi)者(zhe)是最核心的(de)(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)要素。普遍處于發展早中期、規模(mo)較小的(de)(de)掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)和(he)較高(gao)的(de)(de)投資(zi)(zi)者(zhe)門檻，使新三(san)(san)板(ban)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)情況(kuang)不(bu)(bu)同于滬深市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)：一(yi)是全(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)總市(shi)(shi)(shi)(shi)值不(bu)(bu)高(gao)，掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)數(shu)量多(duo)，普遍規模(mo)不(bu)(bu)大，股(gu)(gu)(gu)權集中度(du)較高(gao)。截(jie)至(zhi)2020年(nian)末(mo)，掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)總數(shu)8187家(jia)，全(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)總市(shi)(shi)(shi)(shi)值2.65萬億(yi)元。掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)多(duo)達93%以(yi)上是民營企(qi)業(ye)(ye)，其中中小企(qi)業(ye)(ye)占比近90%。平均每家(jia)掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)(gu)本不(bu)(bu)足1億(yi)股(gu)(gu)(gu)，市(shi)(shi)(shi)(shi)值不(bu)(bu)足4億(yi)元。股(gu)(gu)(gu)東人數(shu)100人以(yi)下的(de)(de)掛牌(pai)(pai)公(gong)(gong)(gong)司(si)占全(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)比例超過(guo)85%。二是分化(hua)明顯。既(ji)(ji)有(you)經營業(ye)(ye)績方面的(de)(de)明顯差距(ju)，也有(you)市(shi)(shi)(shi)(shi)值、流(liu)動(dong)性(xing)等市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)表現方面的(de)(de)差距(ju)。既(ji)(ji)有(you)基礎層(ceng)(ceng)沉淀的(de)(de)大批經營指標有(you)待提高(gao)、流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)(bu)高(gao)的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)，也有(you)營收和(he)利潤(run)較高(gao)的(de)(de)創新層(ceng)(ceng)、精選層(ceng)(ceng)優質企(qi)業(ye)(ye)，甚(shen)至(zhi)個別企(qi)業(ye)(ye)在市(shi)(shi)(shi)(shi)值和(he)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)表現方面可媲美科創板(ban)、創業(ye)(ye)板(ban)公(gong)(gong)(gong)司(si)。三(san)(san)是股(gu)(gu)(gu)票發行次數(shu)、融(rong)資(zi)(zi)規模(mo)、并購重組(zu)、交易量總體有(you)待提高(gao)，與滬深市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)相比差距(ju)較大。市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)交易整體不(bu)(bu)夠活(huo)躍，流(liu)動(dong)性(xing)有(you)待進一(yi)步(bu)提升(sheng)。成交額集中于精選層(ceng)(ceng)轉(zhuan)板(ban)預期股(gu)(gu)(gu)票、創新層(ceng)(ceng)申報IPO或(huo)精選層(ceng)(ceng)股(gu)(gu)(gu)票、基礎層(ceng)(ceng)偶(ou)發性(xing)交易股(gu)(gu)(gu)票這三(san)(san)類。

　　隨著全面注冊制(zhi)的(de)(de)(de)(de)推行，新(xin)三板(ban)(ban)(ban)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)將(jiang)面臨(lin)新(xin)形勢，出現一(yi)些新(xin)變(bian)化。全面注冊制(zhi)將(jiang)使更多的(de)(de)(de)(de)企業擁有(you)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)機會(hui)。疊加(jia)轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)機制(zhi)，短期內可能(neng)對新(xin)三板(ban)(ban)(ban)影(ying)響(xiang)較大。滬(hu)(hu)(hu)深(shen)(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)高估值和高流動性，會(hui)吸引(yin)新(xin)三板(ban)(ban)(ban)優質企業IPO或轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)。優質標桿企業轉(zhuan)至(zhi)滬(hu)(hu)(hu)深(shen)(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，會(hui)影(ying)響(xiang)精(jing)選(xuan)層市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)規模的(de)(de)(de)(de)形成進程，同時(shi)使精(jing)選(xuan)層頭部(bu)股(gu)票(piao)出現高替代現象。隨著上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公司供(gong)應量的(de)(de)(de)(de)不斷增(zeng)(zeng)加(jia)，中國(guo)股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)估值體(ti)系將(jiang)會(hui)重塑，滬(hu)(hu)(hu)深(shen)(shen)(shen)股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)高估值情(qing)況(kuang)會(hui)發生改變(bian)，新(xin)三板(ban)(ban)(ban)與滬(hu)(hu)(hu)深(shen)(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)估值差異(yi)將(jiang)趨向收(shou)斂。如果新(xin)三板(ban)(ban)(ban)流動性得到進一(yi)步提(ti)升，與滬(hu)(hu)(hu)深(shen)(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)流動性差異(yi)收(shou)窄(zhai)，轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)吸引(yin)力將(jiang)會(hui)逐(zhu)漸降低(di)，類(lei)似我(wo)國(guo)臺灣(wan)地區資本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)“柜轉(zhuan)市(shi)(shi)(shi)(shi)”的(de)(de)(de)(de)發展歷程，則精(jing)選(xuan)層的(de)(de)(de)(de)穩(wen)定性會(hui)增(zeng)(zeng)強(qiang)。同時(shi)，新(xin)三板(ban)(ban)(ban)在精(jing)選(xuan)層示(shi)范(fan)作用的(de)(de)(de)(de)引(yin)領下會(hui)不斷增(zeng)(zeng)強(qiang)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)功能(neng)。

　　深化(hua)改革+政(zheng)策支持(chi)

　　對于即將(jiang)面臨(lin)的(de)(de)(de)新(xin)形勢，深化(hua)改(gai)革、補齊短板(ban)(ban)(ban)(ban)、加快發(fa)(fa)展(zhan)是(shi)新(xin)三(san)板(ban)(ban)(ban)(ban)必要(yao)的(de)(de)(de)應(ying)對舉(ju)措。新(xin)三(san)板(ban)(ban)(ban)(ban)落實金融供給(gei)側結構(gou)性改(gai)革的(de)(de)(de)重點(dian)，要(yao)緊緊圍(wei)繞市(shi)(shi)(shi)場(chang)反映比(bi)較集(ji)中(zhong)的(de)(de)(de)關鍵性、方(fang)向性問題(ti)，比(bi)如買(mai)(mai)方(fang)力(li)量與意(yi)愿不(bu)足、交(jiao)(jiao)易(yi)不(bu)活(huo)躍、產品(pin)單(dan)一、價格發(fa)(fa)現功能(neng)有(you)待提高(gao)(gao)等長期以(yi)來存(cun)在(zai)(zai)的(de)(de)(de)問題(ti)，加強頂層(ceng)設計(ji)和(he)落地(di)實施。在(zai)(zai)增強買(mai)(mai)方(fang)力(li)量與意(yi)愿方(fang)面，在(zai)(zai)積極(ji)拓展(zhan)各類資(zi)金入市(shi)(shi)(shi)、擴大(da)(da)投資(zi)者規(gui)模(mo)的(de)(de)(de)同時，有(you)規(gui)劃、有(you)組(zu)織、有(you)效果地(di)打造和(he)提升掛牌公司質(zhi)量及財富效應(ying)是(shi)極(ji)其必要(yao)的(de)(de)(de)。在(zai)(zai)提高(gao)(gao)交(jiao)(jiao)易(yi)活(huo)躍度方(fang)面，可以(yi)考慮在(zai)(zai)新(xin)三(san)板(ban)(ban)(ban)(ban)市(shi)(shi)(shi)場(chang)普遍(bian)實行T+0當(dang)日回(hui)轉(zhuan)交(jiao)(jiao)易(yi)，以(yi)及轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)(ban)過程中(zhong)持續交(jiao)(jiao)易(yi)不(bu)停牌。在(zai)(zai)豐富市(shi)(shi)(shi)場(chang)產品(pin)方(fang)面，借(jie)轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)(ban)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)東風，在(zai)(zai)新(xin)三(san)板(ban)(ban)(ban)(ban)市(shi)(shi)(shi)場(chang)大(da)(da)力(li)發(fa)(fa)展(zhan)可轉(zhuan)債等債券(quan)品(pin)種；積極(ji)培育(yu)精選(xuan)層(ceng)市(shi)(shi)(shi)場(chang)規(gui)模(mo)，打好發(fa)(fa)展(zhan)衍生(sheng)品(pin)的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)基礎。全面注冊制(zhi)(zhi)疊加轉(zhuan)板(ban)(ban)(ban)(ban)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)之(zhi)后的(de)(de)(de)初(chu)期，精選(xuan)層(ceng)市(shi)(shi)(shi)場(chang)規(gui)模(mo)的(de)(de)(de)建設路(lu)徑要(yao)依靠股票數量的(de)(de)(de)補充。可以(yi)通過進一步下沉市(shi)(shi)(shi)場(chang)服(fu)務、加強與區域股權市(shi)(shi)(shi)場(chang)及高(gao)(gao)新(xin)園(yuan)區合作、大(da)(da)數據工具(ju)和(he)智能(neng)估值的(de)(de)(de)運用(yong)等方(fang)式，挖掘優質(zhi)資(zi)源(yuan)，及時補足市(shi)(shi)(shi)場(chang)力(li)量。在(zai)(zai)價格發(fa)(fa)現方(fang)面，精選(xuan)層(ceng)公發(fa)(fa)過程中(zhong)的(de)(de)(de)詢價對象，更(geng)精準于有(you)意(yi)投資(zi)小規(gui)模(mo)市(shi)(shi)(shi)值股票的(de)(de)(de)機(ji)(ji)構(gou)，以(yi)實現價格發(fa)(fa)現過程中(zhong)買(mai)(mai)賣雙方(fang)真正的(de)(de)(de)充分(fen)博弈。

　　新三(san)板(ban)(ban)(ban)的(de)穩健發(fa)展及(ji)市場功能(neng)的(de)充分(fen)、有效發(fa)揮，在全國股(gu)轉公司(si)自身(shen)不斷深化改革(ge)的(de)同(tong)時，需要政(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)大(da)力支(zhi)持。比(bi)如降(jiang)低投(tou)資(zi)(zi)(zi)者門檻，可經精準統計與(yu)(yu)測算，下調至能(neng)夠(gou)基(ji)本保障(zhang)日(ri)均(jun)穩定成交(jiao)預期的(de)精確(que)金(jin)額。再如，新三(san)板(ban)(ban)(ban)可借轉板(ban)(ban)(ban)東風(feng)積極(ji)發(fa)展可轉債，政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)引(yin)導各(ge)類(lei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)積極(ji)參與(yu)(yu)，以及(ji)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)可按對風(feng)投(tou)資(zi)(zi)(zi)金(jin)的(de)支(zhi)持政(zheng)(zheng)(zheng)策給(gei)予投(tou)資(zi)(zi)(zi)新三(san)板(ban)(ban)(ban)機構補貼和支(zhi)持，政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)扶(fu)持中(zhong)(zhong)小企(qi)業(ye)創新創業(ye)的(de)各(ge)類(lei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)能(neng)夠(gou)向新三(san)板(ban)(ban)(ban)企(qi)業(ye)傾斜，國企(qi)在招投(tou)標中(zhong)(zhong)給(gei)予新三(san)板(ban)(ban)(ban)企(qi)業(ye)比(bi)照(zhao)上市公司(si)不同(tong)程度加分(fen)，以及(ji)為(wei)國有股(gu)在新三(san)板(ban)(ban)(ban)交(jiao)易提供便捷政(zheng)(zheng)(zheng)策等。

　　總之，有黨(dang)中央(yang)國(guo)(guo)務院對(dui)新(xin)三板的(de)正確決策和(he)中國(guo)(guo)證監會(hui)(hui)的(de)堅強(qiang)領導，有我國(guo)(guo)實體經濟(ji)的(de)雄厚基礎和(he)強(qiang)大發(fa)展潛能，有千萬(wan)民(min)營中小企(qi)業的(de)融資需求，有市(shi)場各方的(de)積極參與及(ji)社會(hui)(hui)各界的(de)大力支持，迎來注(zhu)冊制的(de)新(xin)三板會(hui)(hui)更放光彩。

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