注冊制改革下證券發行虛假陳述中介機構民事責任研究
一、連帶還是按份——中介機構與發行人間民事責任
證券虛假陳述案件中，共同故意和教唆協助下中介機構承擔連帶責任已成為各國各界共識。但中介機構過失造成的虛假陳述，應承擔連帶責任還是按份責任，目前來看爭議仍然較大。
（一）我國立法及司法實踐的沖突
《證券法》對中介機構與發行人承擔連帶責任一以貫之，但司法及行政界則存在另一種聲音。最高人民法院在2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中沿襲了連帶責任的規定，但其2007年《關于審理涉及會計師事務所在審計業務活動中民事侵權賠償案件的若干規定》又明確規定審計師一般過失下承擔補充責任。2020年發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》取消了征求意見稿中連帶責任的規定，再次申明過錯與責任相適應原則。
此外，在司法實踐中，除連帶責任外，法院亦存在判決中介機構承擔補充賠償責任及按份連帶責任的案例，如投資者訴保千里及評估機構案、華澤鈷鎳案、五洋債案等。
（二）境外經驗借鑒
美國過失虛假陳述最初適用連帶責任。但律師利用“深口袋”頻頻向中介機構發起訴訟，導致會計審計等行業步履維艱。在此背景下，1995年《私人證券訴訟改革法案》應運而生。該法案規定，如因過失而非故意時，中介機構可承擔比例責任。即便在安然、世通丑聞發生后，美國通過法案對“看門人”之一的會計師大力整治，該法案確立的比例原則也未被撼動。德國過失虛假陳述適用按份責任。中國臺灣地區立法及實踐已對連帶責任做出修正。英國和中國香港地區相關團體亦發起對連帶責任的改革提議。
（三）法理及公共政策分析
1.證券虛假陳述下連帶責任法理基礎不足
證券虛假陳述案件中，中介機構是一種“復核義務”，不屬于直接原因。若無發行人提供虛假材料，單單中介機構的過失行為不可能造成全部的損害后果。之所以適用連帶責任，可以說純粹是“一種實務的考量而非純理論的結論”。
2.對投資者權益保護的反思
證券虛假陳述案件適用連帶責任是為了充分保護投資者權益。當受害人權益為人身權、財產權等基本權利時，通過連帶責任側重保護其權益，有其正當性基礎。但若投資者的損失是投資損失，屬于純粹經濟損失。若受損的是在法益衡量中劣后于人身權、財產權的純粹經濟利益，過失間接侵權人承擔按份或補充責任更符合邏輯。此外，“過罰相當”與投資者權益保護并不相違背。讓市場機制真正發揮作用，亦有利于投資者及市場成熟度的提高。
（四）實證分析
對典型IPO財務造假案例進行實證比較分析得出：早期案例中，中介機構或存在重大過失，如2010年勝景山河案和綠大地案。近年來財務造假行為日趨隱蔽，核查難度較大。在第三方配合發行人造假時，中介機構也較難發現。此外，中介機構在造假關鍵環節如資金流水核查等方面手段也存在局限。在中介機構故意或重大過失居多的情況下，統一適用連帶責任造成的不公平及對行業不利影響可控；在一般過失居多的情況下，不利影響會放大。
（五）責任承擔方式的改進策略
通過以上分析，本文認為應確立“過罰相當”的立法思路和原則，使責任承擔與過錯程度相適應：在中介機構故意和重大過失情況下，應與發行人承擔連帶責任；在一般過失下，中介機構應承擔與其過錯份額相適應的按份責任而非補充責任。
二、合理信賴還是獨立判斷——中介機構間民事責任
（一）實踐中存在的問題
1.中介機構職責重疊，難以區分各自責任
我國借鑒了中國香港地區的保薦制，采用嚴格保薦人模式。實踐中，逐漸出現了“投行會計師化”傾向，保薦機構實際部分執行與審計同樣的工作。2012年中國證監會出臺財務核查41號文后，保薦機構在實務中演化成審計程序的二次執行。究其原因，很大程度上或因為我國相關法律法規不做專家義務與非專家義務的區分，而行政監管部門以及法院均遵從上述標準，進一步加重了中介機構間職責的重疊。
2.立法對中介機構在虛假陳述責任中的注意義務規定不一
對于保薦人、承銷商，現行《保薦業務管理辦法》已吸收并采納了保薦人對專家意見“合理信賴”及“職業懷疑”的注意標準，從“審慎核查”與“獨立判斷”向“合理信賴”與“職業懷疑”轉變。然而，2019年《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》 與2020年《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等法規中，卻依然規定保薦人應當“獨立判斷”和“審慎推薦”。司法層面，最高人民法院于2020年發布的《關于為科創板及創業板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》中卻再次指出，在證券服務機構履行特別注意義務的基礎上，保薦人仍應對發行人的經營情況和風險進行客觀中立的“實質驗證”，否則不能滿足免責的舉證標準。債券領域，《公司債券承銷業務盡職調查指引》明確規定承銷商對無“專業意見”支持的內容，履行“特別注意義務”，而對“專業意見”履行“普通注意義務”。此前，我國對專家及非專家的注意義務只在律所等證券服務機構中稍有區分。
（二）境外經驗借鑒
1.對專家意見和非專家意見做出明確區分
美國《1933年證券法》第11條規定了中介機構“合理盡調”與“合理信賴”下可以免責：一是通過“合理調查”并有“合理理由相信”注冊文件不存在虛假、誤導或遺漏；二是對于注冊文件中的專家意見及官方報告部分，“沒有合理理由認為其中的陳述是不真實或者存在遺漏誤導等情形”。
英國《2000年金融服務與市場法》附錄10中也規定“合理信賴”可以免責。一是合理相信（已經進行了合理的詢問）聲明是真實的并且沒有誤導性或者造成損失的遺漏為正當遺漏。二是“合理信賴”由另一人有能力作為專家作出或授權作出的聲明，并且表明經該人同意列入上市公告書中。中國香港地區《公司（清盤及雜項條文）條例》也規定了“合理盡調”與“合理信賴”下可以免責。
2.未做明確區分的國家和地區
德國對于招股說明書中的信息存在不實時，一般過失可無需承擔連帶責任（適用于按份責任）；中國臺灣地區一般認為實踐中適用于按份責任。
（三）制度構建策略
1.明確區分專家與非專家的注意義務
一個人在社會中會有多重身份與角色，在處理其專業領域內事項時為專家，處理專業領域外事項時為非專家。在判斷過失時，應區分行為人不同的身份與角色。
2.明確對專家意見“合理信賴”的法律適用標準
一是何為專家意見。中介機構對于本專業領域，應負專家的特別注意義務，進行合理的調查，并有合理理由相信其盡職調查的結論，對其所出具的意見稱為“專家意見”；對于非本專業領域（有其他專家出具意見的部分），則應負普通人的普通注意義務，可以合理信賴，且“沒有合理理由相信并且不相信專家意見是不真實的”，對本專業范圍外事項出具的意見，稱之為“非專家意見”。
二是合理信賴不同于盲目信賴，應執行必要的程序。參考中國香港關于保薦人對專家報告盡職調查的要求，保薦人、承銷商應執行對于專家報告包括但不限于資格、經驗、工作范圍、基準及假設等的調查程序。
三是合理信賴的同時應保持“職業懷疑”。職業懷疑是指應時刻保持警覺，對異常事項予以充分的關注，是一種謹慎的執業心態。實踐中，保薦機構、承銷商的內核機構，通常會就發行保薦書、保薦工作報告及招股說明書中的不合理事項提出質疑與關注，而對于這些事項的跟蹤落實與進一步核查，則是保薦人、承銷商合理信賴抗辯的有利武器。
3.“合理盡調”與“合理信賴”應滿足的注意標準
通常認為，注意義務標準可分為一般人的注意義務、善良管理人的注意義務與行為人處理自身事務的注意義務，程度依次遞進。前兩者屬于客觀標準，后者屬于主觀標準。各國一般采用“善良管理人”的標準作為“過失”的判斷標準。我國采取的也是客觀標準，相關立法規范中，如《證券法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》《保薦業務管理辦法》《公司債券發行與交易管理辦法》等，均采用了“合理調查”“勤勉盡責”等詞語表達中介機構的注意義務，可認為屬于善良管理人之“客觀標準”。
4.注重行政層面與司法層面的銜接
考慮到行政責任的認定依然在某種程度上具備民事責任違法事實認定的“前置”效果，因此在行政責任認定方面應同樣遵照專家與非專家的注意標準，避免行政處罰中的“未勤勉盡責”與民事責任認定標準的不一。
三、保薦承銷是否要雙重核查——保薦人與承銷商民事責任
（一）實踐中存在的問題
我國《證券法》規定承銷商應對公開發行募集文件真實、準確與完整承擔核查責任。根據我國《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定，股票發行中可能同時存在兼任和非兼任保薦人的主承銷商。實踐中，二者均出具內容完全一致的聲明承諾。事實上，非兼任保薦主承銷商多數在發行階段才確定，此時招股說明書已申報，執行核查存在實際困難。此外，根據相關法規規定，承銷團除主承銷商外，還可以有副主承銷商、其他承銷商等，這些不同的“承銷商”是否均應承擔核查職責，目前也沒有明確規定。
（二）域外經驗借鑒
中國香港地區實行保薦制。香港證券市場中，保薦人和承銷商行使不同職責，保薦人負責上市文件信息披露的準確、完整、無誤導成分，承銷商負責商業運作、銷售證券。
美國實行承銷制，有“承銷團”與“銷售團”兩類主體。承銷團由全部承銷商組成，包括主承銷商和其他承銷商。因主承銷商代表其他承銷商與發行人簽署承銷協議，故其他承銷商亦為承銷協議之主體，亦需承擔合理盡調義務。此外，為了取得更好的銷售效果，主承銷商會組建銷售網絡，與一些非承銷團成員簽訂銷售協議，組成銷售團。銷售團成員收取的屬于代理人或經紀人傭金，稱之為銷售費而不是承銷費。銷售團成員不屬于承銷商。
（三）保薦人、主承銷商、分銷商職責的厘定
股票發行中，非兼任保薦主承銷商應為“純粹承銷商”，應側重于承擔銷售者的責任。實踐中，行政監管部門對保薦人和保薦代表人予以行政處罰或者采取監管措施，但保薦人（主承銷商）之外的承銷商，均未被處罰，亦未承擔民事責任。
債券發行中，其他承銷商應為“純粹承銷商”。根據證券相關法規規定，承銷團中的副主承銷商協助主承銷商組織承銷活動，也屬于主承銷商范圍，與主承銷商承擔一樣的職責。從形式上看，我國和美國都是主承銷商代表其他承銷商與發行人簽訂承銷協議，其他承銷商應與主承銷一樣承擔核查責任。但實踐中，承銷協議中大多僅明確規定主承銷商的核查責任，其他承銷商實際大多不參與實質核查。故應在立法中予以考量和做出責任區分。
四、政策建議
（一）相關立法及司法解釋中應對絕對連帶責任予以修正
建議在虛假陳述案件中，區分中介主觀過錯程度，與發行人承擔連帶或按份的責任，而非絕對的連帶責任。同時，從投資者權益保護角度，法院依然可以依據自由裁量權，根據過錯的大小調整份額的比例。若不做修正依然采用絕對的連帶責任，審判實踐中會存在立法強制規定與公平原則相沖突的局面。
（二）中介機構間應明確專家意見與非專家意見的責任邊界
一是在立法及司法解釋層面，確立中介機構對“專家意見”“非專家意見”的合理信賴與合理盡調原則；二是在監管規則層面，組織行業梳理現行投行業務的盡職調查指引、工作底稿指引等，明確專家意見的范圍，信賴專家意見所應履行的必要調查程序，及非專家意見所應執行的合理調查程序等；三是責任分擔層面，因嚴重財務造假可能導致的或有賠付責任，鼓勵保薦機構、證券承銷商與會計師之間進行事先的責任約定，以便于后續的分攤和追償。
（三）保薦人與承銷商之間應著重明確職責定位與責任邊界
一是在立法和司法層面，對承銷商責任進行細分，明確兼任保薦人主承銷商、非兼任保薦人主承銷商、一般承銷商、分銷商的民事責任區別，核心是“看門人”的責任還是“銷售者”的責任。二是在監管規則層面，厘清非兼任保薦人主承銷商的權利義務，借鑒香港的做法，修改完善其在發行上市文件中的承諾內容，避免與保薦人做出同樣的承諾；厘清主承銷商與承銷團成員間責任，明確主承銷商在發行環節信息披露義務與責任；法規中取消副主承銷商的概念，副主承銷商協助主承銷商開展工作，承擔與主承銷商同樣的法律責任。
（本文為中國證券業協會2020年優秀重點課題研究。課題研究單位：財通證券股份有限公司；課題負責人：官勇華，財通證券合規總監；課題組成員：吳景霞、王惠玲、王為豐、翟佳麗、劉宏健、錢姣）
