中國(guo)銀河(he)證券首席經(jing)濟學(xue)家、研究院院長 劉鋒
中國銀河證券(quan)宏觀研究員 張(zhang)宸
在多種因(yin)素疊加(jia)共振導(dao)致需(xu)(xu)求疲(pi)弱(ruo)、貨(huo)幣(bi)增速又創(chuang)下歷史低位的背(bei)景之下,宏觀(guan)政策亟需(xu)(xu)調整,幫助(zhu)實體企業修復資產負(fu)債表,為(wei)此普(pu)惠性全面降(jiang)準(zhun)(zhun)再次(ci)(ci)出臺(tai)。考(kao)慮到1-2月份(fen)有(you)包括MLF一季(ji)度(du)(du)到期、繳稅、地方債提前發行等較多資金回(hui)籠,春(chun)節跨年資金需(xu)(xu)求旺盛,本次(ci)(ci)央行實際凈(jing)投放資金規模大(da)(da)致在8000億元,尚(shang)無法覆蓋一季(ji)度(du)(du)資金缺(que)口。筆(bi)者認為(wei)這是(shi)決(jue)策層仍(reng)然認為(wei)本次(ci)(ci)降(jiang)準(zhun)(zhun)仍(reng)屬定(ding)向(xiang)調節而非大(da)(da)水漫灌的原因(yin),這樣降(jiang)準(zhun)(zhun)本身也將(jiang)不會對(dui)短(duan)期利率造成(cheng)太大(da)(da)沖擊進(jin)而通過(guo)利率平價對(dui)匯率形(xing)成(cheng)過(guo)大(da)(da)壓力。但(dan)毫(hao)無疑問,此次(ci)(ci)降(jiang)準(zhun)(zhun)表明了(le)決(jue)策層當前對(dui)于(yu)貨(huo)幣(bi)信用擴張的基本態(tai)度(du)(du)。
中國經濟(ji)(ji)(ji)和(he)(he)資本市場(chang)能否企(qi)穩(wen),關鍵(jian)在于實(shi)(shi)體部門,包括居(ju)民和(he)(he)企(qi)業部門資產負債(zhai)狀況的(de)(de)修復進程(cheng),而這(zhe)(zhe)個(ge)進程(cheng)自(zi)貨(huo)幣(bi)寬松、加力(li)提(ti)效的(de)(de)積(ji)極財政政策落地尚待時日(ri)。那么,為什么還(huan)需要一個(ge)相對寬松的(de)(de)貨(huo)幣(bi)環(huan)境?當前,居(ju)民與實(shi)(shi)體企(qi)業部門的(de)(de)負債(zhai)率都較高,當然(ran)(ran)也(ye)包括地方政府。在這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)背(bei)景(jing)之下,假若實(shi)(shi)體經濟(ji)(ji)(ji)面臨一個(ge)過度(du)緊縮的(de)(de)貨(huo)幣(bi)金融環(huan)境,這(zhe)(zhe)固然(ran)(ran)可以迫使許多借新還(huan)舊(jiu)的(de)(de)龐氏(shi)融資無法持續,但(dan)也(ye)因此(ci)使得許多企(qi)業乃至個(ge)人失去資金滾動(dong)的(de)(de)可能,那么其結果就(jiu)是(shi)實(shi)(shi)體經濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)流動(dong)性枯(ku)竭(jie)。因此(ci),筆(bi)者(zhe)曾(ceng)提(ti)出,固然(ran)(ran)要堅持防(fang)風險(xian)、去杠桿,但(dan)是(shi)一個(ge)適(shi)(shi)宜的(de)(de)貨(huo)幣(bi)金融環(huan)境是(shi)必要的(de)(de)基(ji)礎。應(ying)以“中西醫結合”的(de)(de)方法,以適(shi)(shi)度(du)的(de)(de)節(jie)奏和(he)(he)力(li)度(du)將經濟(ji)(ji)(ji)運(yun)行調理地更加健康。
其實,政(zheng)策層面(mian)在(zai)2018年年中之后已經持續調整(zheng)各項宏(hong)觀政(zheng)策的(de)(de)力度(du),包括(kuo)將穩健(jian)的(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)策變得更加松(song)緊適度(du)。但是(shi)(shi)(shi)經濟(ji)增(zeng)速仍在(zai)放(fang)緩,貨(huo)(huo)幣(bi)與(yu)社融數據依(yi)然在(zai)下滑。央行(xing)采取降準之類的(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)寬(kuan)松(song),簡單來說是(shi)(shi)(shi)增(zeng)加基礎貨(huo)(huo)幣(bi)供給,降低了銀(yin)行(xing)的(de)(de)負(fu)債端(duan)成本,其用(yong)意在(zai)于增(zeng)加銀(yin)行(xing)對于實體部(bu)門的(de)(de)資金投放(fang)或者(zhe)說信用(yong)派生能力。但是(shi)(shi)(shi),有(you)投放(fang)能力與(yu)投放(fang)到位之間(jian)的(de)(de)最后一(yi)公里距離,有(you)的(de)(de)時候是(shi)(shi)(shi)較為(wei)復雜的(de)(de)一(yi)個決策、定價與(yu)傳導的(de)(de)過程。
銀(yin)行得到央行的(de)(de)增(zeng)量基礎貨幣之后,理(li)論上的(de)(de)確(que)增(zeng)加了其信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)派生的(de)(de)能(neng)力,但(dan)為何其對實(shi)體(ti)(ti)部(bu)門(men)尤其是(shi)民營部(bu)門(men)、小(xiao)微企(qi)業部(bu)門(men)的(de)(de)信(xin)(xin)(xin)貸投放仍然顧慮重重?當(dang)前我國(guo)金(jin)(jin)(jin)融(rong)機構的(de)(de)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)風(feng)險(xian)定(ding)價(jia)能(neng)力十(shi)分薄弱,無法(fa)有效(xiao)識別不同信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)風(feng)險(xian)層級(ji)的(de)(de)客戶(hu),并對其實(shi)施真正市場化的(de)(de)利率定(ding)價(jia)。此間問題(ti)與(yu)我國(guo)并未完全實(shi)現的(de)(de)利率市場化所(suo)致(zhi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)價(jia)格雙(shuang)軌制(zhi)(zhi);信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)評級(ji)體(ti)(ti)系長期低(di)效(xiao),無法(fa)形成對于(yu)(yu)(yu)實(shi)體(ti)(ti)企(qi)業的(de)(de)有效(xiao)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)風(feng)險(xian)評價(jia)機制(zhi)(zhi);大量僵尸(shi)企(qi)業尚未出清(qing),以致(zhi)于(yu)(yu)(yu)地方政府為了維護地方國(guo)企(qi)利益而干(gan)預銀(yin)行信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)風(feng)險(xian)定(ding)價(jia)與(yu)金(jin)(jin)(jin)融(rong)資(zi)(zi)源配(pei)置。上述原因共(gong)同導(dao)致(zhi)實(shi)際上銀(yin)行資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)配(pei)置過程當(dang)中的(de)(de)所(suo)有制(zhi)(zhi)競爭非中性,也就是(shi)對于(yu)(yu)(yu)民營企(qi)業、小(xiao)微企(qi)業從(cong)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)數量到資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)價(jia)格上的(de)(de)歧(qi)視。
同時,由于實(shi)體部門(men)負債已高,大量資(zi)金(jin)需要被(bei)用來(lai)還(huan)本(ben)付息,因(yin)此即便從金(jin)融體系獲取(qu)了資(zi)金(jin),也并(bing)非(fei)(fei)主要用于生(sheng)產(chan)(chan)性的(de)投資(zi)或消費,而(er)是(shi)償還(huan)債務。如此一來(lai),資(zi)產(chan)(chan)負債表衰退所致的(de)流動(dong)性陷阱(jing)便產(chan)(chan)生(sheng)。進而(er),由于金(jin)融嚴(yan)監管、去杠(gang)桿的(de)大方(fang)(fang)向(xiang)并(bing)未動(dong)搖(yao),銀(yin)行向(xiang)非(fei)(fei)銀(yin)的(de)傳統信用派生(sheng)渠道仍(reng)受(shou)約束,非(fei)(fei)標(biao)今年面(mian)(mian)臨大量到期且(qie)對于非(fei)(fei)標(biao)業務監管仍(reng)然較為嚴(yan)厲(li),表外(wai)轉表內(nei)進程(cheng)并(bing)未逆(ni)轉,而(er)銀(yin)行表內(nei)業務面(mian)(mian)臨資(zi)本(ben)金(jin)的(de)巨(ju)大壓(ya)力,非(fei)(fei)標(biao)仍(reng)難以顯著回升以拉動(dong)社融企穩。房地產(chan)(chan)與地方(fang)(fang)政府投融資(zi)條件受(shou)到抑制的(de)基(ji)本(ben)情況并(bing)未改善,出口(kou)也受(shou)到全球經濟放緩與貿易(yi)不確定因(yin)素拖(tuo)累(lei)。投資(zi)與消費拖(tuo)累(lei)內(nei)需走弱也就順理成章。
目前,適當放松對于(yu)銀行業務(wu)開展的(de)監管規定(ding),真正落實“盡職免責”原則,通過多種渠道(dao)幫(bang)助銀行實現(xian)將來可(ke)能存(cun)在(zai)(zai)的(de)補(bu)充資(zi)本金(jin)的(de)客觀需(xu)求,當然都是非常重要(yao)(yao)的(de)措施,但根(gen)本問題仍(reng)在(zai)(zai)于(yu)要(yao)(yao)加快我國(guo)(guo)金(jin)融(rong)市場體(ti)制機制改(gai)革(ge),以滿足我國(guo)(guo)實體(ti)經(jing)濟的(de)融(rong)資(zi)需(xu)要(yao)(yao)。
發展現代(dai)資(zi)本市(shi)場(chang)與(yu)(yu)直接融(rong)(rong)資(zi)作為解決融(rong)(rong)資(zi)難、融(rong)(rong)資(zi)貴(gui)問題的(de)關鍵,將會(hui)在(zai)2019年成為政策推動(dong)的(de)重點(dian)。從目前(qian)(qian)來(lai)看(kan),實體企業與(yu)(yu)地方政府增強融(rong)(rong)資(zi)能(neng)力的(de)一個重要渠道在(zai)于金(jin)融(rong)(rong)市(shi)場(chang),包(bao)括股權市(shi)場(chang)與(yu)(yu)債券市(shi)場(chang),但從目前(qian)(qian)來(lai)看(kan),我(wo)國(guo)股權市(shi)場(chang)的(de)各種基礎體制機(ji)制問題亟待(dai)解決,而債券市(shi)場(chang)的(de)容量、層次、產(chan)品結構與(yu)(yu)流(liu)動(dong)性均不(bu)能(neng)滿足實體經濟的(de)融(rong)(rong)資(zi)需(xu)求,亟待(dai)更大發展。
因此(ci),筆(bi)者對于(yu)2019年我國(guo)金融(rong)市場(chang)的(de)(de)體制(zhi)機制(zhi)改革深化,進而使得(de)金融(rong)市場(chang)得(de)到更大(da)發展保持樂(le)觀態(tai)度(du)。一個(ge)以(yi)法(fa)制(zhi)與(yu)信用(yong)為基(ji)礎(chu)的(de)(de)多層(ceng)次現代金融(rong)市場(chang)將能(neng)夠在當前形(xing)勢下,更好地為企業與(yu)地方政府的(de)(de)融(rong)資(zi)需求服(fu)務,以(yi)幫助穩增長(chang)、促改革目(mu)標的(de)(de)實現。
中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)聲(sheng)明(ming)(ming):凡(fan)本網(wang)(wang)注(zhu)(zhu)明(ming)(ming)“來源:中(zhong)國(guo)(guo)(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)”的所有作(zuo)品(pin)(pin),版權均屬于中(zhong)國(guo)(guo)(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)。中(zhong)國(guo)(guo)(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)與(yu)作(zuo)品(pin)(pin)作(zuo)者聯(lian)合聲(sheng)明(ming)(ming),任何組織未經中(zhong)國(guo)(guo)(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)以(yi)及作(zuo)者書面(mian)授(shou)權不得(de)轉載(zai)(zai)、摘編或利用其(qi)(qi)它方式使用上述作(zuo)品(pin)(pin)。凡(fan)本網(wang)(wang)注(zhu)(zhu)明(ming)(ming)來源非(fei)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)證(zheng)(zheng)網(wang)(wang)的作(zuo)品(pin)(pin),均轉載(zai)(zai)自其(qi)(qi)它媒體(ti),轉載(zai)(zai)目的在于更好服務讀者、傳遞信(xin)息(xi)之(zhi)需,并(bing)不代表(biao)本網(wang)(wang)贊同(tong)其(qi)(qi)觀(guan)點(dian),本網(wang)(wang)亦不對其(qi)(qi)真實性負責,持(chi)異議者應與(yu)原出(chu)處單位主(zhu)張權利。
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