事件：11月(yue)27日19:50，央行公布(bu)《2023年第三季度貨(huo)幣政策執行報告》。

　　核心觀點：

　　1、報告對國內外宏觀經濟判斷更加積極務(wu)實。

　　2、貨(huo)幣政策從聚焦“逆周期(qi)調節(jie)”到增(zeng)加“跨周期(qi)”關注(zhu)。

　　3、“提質換擋”是貨幣信(xin)貸(dai)供需規律和新特點，票(piao)據利率(lv)將(jiang)更(geng)好的(de)反應實體需求。

　　4、“靈活有力開展公開市場操(cao)作”、“提升政府債二級市場流動性”是貨幣(bi)財政政策協(xie)同的具(ju)體表(biao)現。

　　5、進一步推動金融(rong)機構(gou)降低實際貸款利(li)率，存(cun)款利(li)率的(de)下(xia)調或早于(yu)LPR。

　　6、對債市(shi)的影響：中長期利率總體下(xia)行(xing)方向不變，但債市(shi)短期或仍面(mian)臨資金面(mian)階段性均(jun)衡(heng)偏緊和(he)穩增(zeng)長預期擾(rao)動。

　　一、報告(gao)對國內外宏觀(guan)經濟判斷(duan)更加積極(ji)務實

　　與Q2貨(huo)政報告(gao)相比，Q3貨(huo)政報告(gao)對(dui)國內外經濟運行的(de)表述均(jun)更加積極。對(dui)全球(qiu)經濟的(de)判斷(duan)從“復(fu)蘇動(dong)能(neng)減(jian)弱”轉(zhuan)變為“世界經濟復(fu)蘇不均(jun)衡”，對(dui)外部(bu)挑戰(zhan)從“發(fa)達經濟體(ti)(ti)本(ben)輪加息對(dui)全球(qiu)經濟金融的(de)累積效應還(huan)將持續顯現”聚焦到“匯率和資本(ben)流動(dong)”的(de)影響上。國內面臨(lin)的(de)挑戰(zhan)從具體(ti)(ti)的(de)“需求不足(zu)、一些(xie)企業經營困(kun)難、重點領域風險隱患(huan)較多”調(diao)整(zheng)為“穩定(ding)回升(sheng)基礎不穩固”。

　　對通脹(zhang)的(de)判斷方向更加明確，從“物價(jia)有望(wang)觸底回(hui)升”調整(zheng)為“物價(jia)短(duan)期還將維持低位，未來將回(hui)歸常(chang)態(tai)水平”。

　　二、貨幣政策(ce)從(cong)聚焦“逆周(zhou)期(qi)調節(jie)”到增加“跨周(zhou)期(qi)”關注(zhu)

　　與Q2貨(huo)政(zheng)報告相(xiang)比(bi)，Q3貨(huo)政(zheng)報告對貨(huo)幣(bi)政(zheng)策的(de)表述從“加(jia)大逆周期調節(jie)(jie)力度”轉向“更(geng)(geng)加(jia)注(zhu)重做好(hao)跨周期和逆周期調節(jie)(jie)”。“更(geng)(geng)好(hao)發揮貨(huo)幣(bi)政(zheng)策工(gong)具(ju)的(de)總(zong)量和結構(gou)雙(shuang)(shuang)重功(gong)能”轉變為(wei)“加(jia)強(qiang)貨(huo)幣(bi)供應總(zong)量和結構(gou)雙(shuang)(shuang)重調節(jie)(jie)”。具(ju)體表現在“信貸管理”和“流動性管理”兩個方面(mian)。

　　三、“提質換(huan)擋”是貨幣(bi)信(xin)貸供需(xu)規律和新(xin)特點，票(piao)據(ju)利率將更(geng)好地反映實體(ti)需(xu)求

　　Q3貨(huo)政報(bao)告新(xin)(xin)提(ti)出(chu)了要“準確(que)把(ba)握(wo)貨(huo)幣(bi)(bi)信(xin)貸(dai)供(gong)需(xu)規律(lv)和(he)(he)(he)新(xin)(xin)特點”。何(he)為“新(xin)(xin)特點”？其在(zai)《專(zhuan)欄2盤活(huo)存量(liang)資(zi)金提(ti)高資(zi)金使用效(xiao)》中(zhong)進行闡述：“我國經濟(ji)已由高速(su)增(zeng)長(chang)(chang)階(jie)段(duan)(duan)轉入(ru)高質量(liang)發(fa)展階(jie)段(duan)(duan)，信(xin)貸(dai)增(zeng)速(su)本(ben)身需(xu)要適配經濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)逐步提(ti)質換(huan)擋，加上信(xin)貸(dai)結(jie)構中(zhong)‘增(zeng)’的(de)(de)(de)一(yi)面和(he)(he)(he)‘減’的(de)(de)(de)一(yi)面在(zai)時間(jian)上可能(neng)不同步，有時會(hui)導致短期信(xin)貸(dai)增(zeng)長(chang)(chang)出(chu)現一(yi)些波動”，“銀行業要把(ba)握(wo)好信(xin)貸(dai)增(zeng)長(chang)(chang)和(he)(he)(he)凈息差收窄之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)平衡，亦需(xu)尋求新(xin)(xin)的(de)(de)(de)信(xin)貸(dai)合(he)理(li)增(zeng)長(chang)(chang)水平”。可見(jian)，“提(ti)振換(huan)擋”是新(xin)(xin)經濟(ji)形勢下貨(huo)幣(bi)(bi)信(xin)貸(dai)的(de)(de)(de)新(xin)(xin)特征。報(bao)告指出(chu)，“保持(chi)貨(huo)幣(bi)(bi)供(gong)應量(liang)和(he)(he)(he)社會(hui)融(rong)資(zi)規模增(zeng)速(su)與名義經濟(ji)增(zeng)速(su)基(ji)本(ben)匹配，要從(cong)更長(chang)(chang)時間(jian)的(de)(de)(de)跨周(zhou)期視角去觀察，更為合(he)理(li)把(ba)握(wo)對基(ji)本(ben)匹配的(de)(de)(de)理(li)解和(he)(he)(he)認(ren)識”，“不宜過(guo)于(yu)關注新(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)款情況”。后續央行或更加關注社融(rong)，而對新(xin)(xin)增(zeng)貸(dai)款增(zeng)速(su)放(fang)緩(huan)的(de)(de)(de)容忍度(du)提(ti)高。

　　另一方面，報告提(ti)出“著力加強貸(dai)款均衡投(tou)放，統籌銜接好(hao)(hao)年末年初信(xin)貸(dai)工(gong)作，適度平滑信(xin)貸(dai)波動”。近期(qi)，票據(ju)利(li)率持續(xu)上(shang)行，或顯示(shi)信(xin)貸(dai)處于監管合意范圍，后續(xu)對新增貸(dai)款規(gui)模關注度的下降，或使(shi)得票據(ju)利(li)率的走勢更好(hao)(hao)的反應實體(ti)需求，減少“空(kong)轉”。

　　四、“靈活有力(li)開(kai)展公開(kai)市場操作”、“提升政(zheng)府債二級市場流動性”是貨幣財政(zheng)政(zheng)策協同(tong)的具(ju)體表(biao)現

　　報告在《專欄(lan)3 積極主動加強貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策與(yu)(yu)財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策協同》中指(zhi)出：一(yi)方面，貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策通(tong)過(guo)前瞻(zhan)性降準、中期借貸(dai)便利、公開市場操(cao)作(zuo)平(ping)滑政(zheng)(zheng)府債發行沖擊。另一(yi)方面，支持(chi)提升(sheng)政(zheng)(zheng)府債二級市場流動性，指(zhi)出在政(zheng)(zheng)府債余額(e)增長較多的2019年末(mo)至2023 年9月末(mo)，10年期國(guo)債收益率累計下行0.46個百分點。顯示了貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策配合(he)降低(di)負債成本(ben)的意(yi)圖。報告指(zhi)出，央行后續(xu)將通(tong)過(guo)擴寬(kuan)國(guo)債投(tou)資渠道等(deng)措施支持(chi)國(guo)債發行，加強與(yu)(yu)財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策的協調配合(he)。

　　五、進一步推動金融(rong)機構(gou)降低實際貸款利率(lv)，存款利率(lv)的下調或早(zao)于LPR

　　Q3報(bao)(bao)告延(yan)(yan)續(xu)了Q2報(bao)(bao)告中關于(yu)“進一步推(tui)動金融機構降(jiang)低實(shi)(shi)際貸款(kuan)(kuan)利(li)率”的(de)表述，同時新增強調了“提升市(shi)場基準(zhun)利(li)率的(de)公信(xin)力”、“增強LPR對(dui)實(shi)(shi)際貸款(kuan)(kuan)利(li)率的(de)指導性”，延(yan)(yan)續(xu)了“發揮(hui)好(hao)存款(kuan)(kuan)利(li)率市(shi)場化調整機制的(de)重要作用(yong)”，但側重向“穩定銀行負債成本，增強金融支持(chi)實(shi)(shi)體(ti)經濟的(de)可持(chi)續(xu)性”。或預示(shi)后續(xu)存款(kuan)(kuan)利(li)率和LPR均有下調可能，其中存款(kuan)(kuan)利(li)率的(de)下調或早于(yu)LPR。

　　六、對債(zhai)(zhai)市的(de)影響：中長期(qi)(qi)利率總(zong)體下行方向(xiang)不(bu)變，但(dan)債(zhai)(zhai)市短期(qi)(qi)或仍面(mian)臨資金面(mian)階段性均衡偏緊和(he)穩增(zeng)長預期(qi)(qi)擾動

　　綜上，中(zhong)長期(qi)利率總體(ti)下行(xing)方向不變，但債市(shi)短期(qi)或仍面臨(lin)跨周期(qi)資(zi)金調節下，資(zi)金面階段(duan)性(xing)(xing)均衡偏(pian)緊的(de)局面，以(yi)及銀行(xing)體(ti)系在尋找(zhao)新(xin)的(de)貨幣(bi)信貸增速過程中(zhong)可能存在的(de)流動(dong)性(xing)(xing)摩(mo)擦。

　　此外，報告延續了對(dui)加強重點(dian)領域(yu)和薄弱環節的(de)支持(chi)態(tai)度，包括抓好《關于強化金融支持(chi)舉措(cuo)助(zhu)力(li)民營(ying)經(jing)濟發展壯(zhuang)大的(de)通(tong)知》中(zhong)“25條”措(cuo)施的(de)落實，支持(chi)房地(di)產(chan)領域(yu)“三大工程”建設等。還(huan)需關注年(nian)末(mo)其他新增政策。

　　（江(jiang)南農(nong)村(cun)商業銀行  智研江(jiang)南公眾號  吳越）

　　聯系人：蔣丹

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