孫立堅（復旦大學金融研究中心主任）

　　近日，財政(zheng)部撰文(wen)稱，中觀機(ji)制(zhi)上，要加強財政(zheng)與貨幣(bi)政(zheng)策(ce)、金融改(gai)革的(de)協調(diao)配合，完善(shan)基礎貨幣(bi)投(tou)放和貨幣(bi)供應調(diao)控機(ji)制(zhi)，支持在央(yang)行公開市場操作(zuo)中逐步增加國(guo)(guo)債買(mai)賣(mai)，充實貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工(gong)具箱。同日，人民銀行有關部門負責(ze)人接(jie)受采訪(fang)表示，央(yang)行在二級市場開展(zhan)國(guo)(guo)債買(mai)賣(mai)，可以(yi)作(zuo)為一種流動性管理(li)方式和貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工(gong)具儲(chu)備。

　　其(qi)實早在3月底，市場(chang)(chang)便掀起過一(yi)輪關于央行進場(chang)(chang)購買國(guo)債(zhai)(zhai)實現基礎(chu)貨幣(bi)投放的(de)熱烈(lie)討論，對于當(dang)前央行在二(er)級市場(chang)(chang)上(shang)買入國(guo)債(zhai)(zhai)的(de)可能(neng)性和(he)必(bi)要(yao)性則是(shi)各執一(yi)詞。而(er)此次財(cai)政部和(he)人民銀行相繼就此問題(ti)在媒體上(shang)表態則被認為是(shi)一(yi)個(ge)新(xin)的(de)進展，許多市場(chang)(chang)分析據(ju)此判斷，這是(shi)對央行增加(jia)購買國(guo)債(zhai)(zhai)規模一(yi)個(ge)比較明確(que)而(er)肯定的(de)信號，是(shi)政策轉向的(de)預示(shi)，也蘊含著一(yi)種新(xin)貨幣(bi)政策機制的(de)可能(neng)。

　　當前央(yang)(yang)行(xing)(xing)在(zai)二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)上(shang)買(mai)入國(guo)債(zhai)，類似的(de)操(cao)(cao)作(zuo)也(ye)早有先例。歷史上(shang)，中國(guo)央(yang)(yang)行(xing)(xing)曾在(zai)1997年(nian)嘗試國(guo)債(zhai)買(mai)賣(mai)操(cao)(cao)作(zuo)，但受限(xian)于市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)深度、廣(guang)度不(bu)足，很快中止。此(ci)后多年(nian)來(lai)，我國(guo)國(guo)債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)有了持續、長(chang)足發展，為(wei)央(yang)(yang)行(xing)(xing)開(kai)展國(guo)債(zhai)買(mai)賣(mai)操(cao)(cao)作(zuo)提(ti)(ti)供了條件(jian)。央(yang)(yang)行(xing)(xing)在(zai)二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)開(kai)展國(guo)債(zhai)買(mai)賣(mai)，其實是央(yang)(yang)行(xing)(xing)投放基礎貨幣(bi)(bi)(bi)的(de)一(yi)(yi)種(zhong)手段。而且，這(zhe)一(yi)(yi)方式也(ye)能(neng)在(zai)某(mou)種(zhong)程度上(shang)增強(qiang)了央(yang)(yang)行(xing)(xing)利率(lv)目標管理的(de)有效性，能(neng)向市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)更(geng)清晰地傳達貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)意圖，也(ye)能(neng)起到央(yang)(yang)行(xing)(xing)對市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)預期(qi)管理的(de)效果。這(zhe)與美聯(lian)儲、日本央(yang)(yang)行(xing)(xing)等在(zai)常(chang)規(gui)貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工(gong)具用盡情況(kuang)下，大規(gui)模(mo)單(dan)向買(mai)入國(guo)債(zhai)來(lai)實現貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)目標的(de)購(gou)債(zhai)模(mo)式有所不(bu)同，也(ye)并非大規(gui)模(mo)貨幣(bi)(bi)(bi)寬(kuan)松的(de)啟動(dong)，而只是貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工(gong)具箱中的(de)一(yi)(yi)項。中央(yang)(yang)金融工(gong)作(zuo)會議提(ti)(ti)出，“要(yao)充實貨幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工(gong)具箱，在(zai)央(yang)(yang)行(xing)(xing)公開(kai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)操(cao)(cao)作(zuo)中逐步增加國(guo)債(zhai)買(mai)賣(mai)”，我國(guo)國(guo)債(zhai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)規(gui)模(mo)已居全球第(di)三，流動(dong)性明(ming)顯提(ti)(ti)高，這(zhe)為(wei)央(yang)(yang)行(xing)(xing)在(zai)二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)開(kai)展國(guo)債(zhai)現券買(mai)賣(mai)操(cao)(cao)作(zuo)提(ti)(ti)供了可能(neng)。

　　因此(ci)，在(zai)(zai)筆者看來，央(yang)行(xing)若重啟國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)購(gou)買(mai)，進一(yi)步增(zeng)強(qiang)與(yu)財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)的(de)(de)協調(diao)性(xing)，將有三方(fang)面意義和影響值(zhi)得重點(dian)關注。一(yi)是(shi)為央(yang)行(xing)的(de)(de)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)增(zeng)加(jia)了(le)(le)金融工(gong)具品(pin)種(zhong)，提高了(le)(le)央(yang)行(xing)對市(shi)場(chang)(chang)預期(qi)的(de)(de)管理能力。國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)作(zuo)(zuo)為政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券，擁有政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)信用(yong)(yong)支撐(cheng)，違約風險極(ji)低，適(shi)合(he)在(zai)(zai)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)中(zhong)(zhong)作(zuo)(zuo)為流動(dong)(dong)性(xing)的(de)(de)補充。人民銀行(xing)法第四章第二十三條列示了(le)(le)人民銀行(xing)為執(zhi)行(xing)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)可以運用(yong)(yong)的(de)(de)六種(zhong)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)工(gong)具，其中(zhong)(zhong)就有“在(zai)(zai)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)上買(mai)賣國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、其他政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券和金融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券及(ji)外(wai)匯”。因此(ci)在(zai)(zai)當前常用(yong)(yong)的(de)(de)回購(gou)交易、發(fa)行(xing)中(zhong)(zhong)央(yang)銀行(xing)票據等傳統品(pin)種(zhong)基礎上增(zeng)加(jia)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)買(mai)賣，有利(li)于增(zeng)強(qiang)貨(huo)幣(bi)(bi)市(shi)場(chang)(chang)流動(dong)(dong)性(xing)。須(xu)注意的(de)(de)是(shi)，作(zuo)(zuo)為多個(ge)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)工(gong)具中(zhong)(zhong)的(de)(de)一(yi)種(zhong)，央(yang)行(xing)在(zai)(zai)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操(cao)(cao)作(zuo)(zuo)中(zhong)(zhong)購(gou)買(mai)適(shi)量規模的(de)(de)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)，只是(shi)調(diao)節短期(qi)流動(dong)(dong)性(xing)，而(er)不會帶來貨(huo)幣(bi)(bi)超發(fa)的(de)(de)問題。

　　第(di)二個意義在(zai)(zai)于(yu)(yu)財(cai)政(zheng)結(jie)構方面，國(guo)債(zhai)(zhai)是(shi)財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)的(de)組(zu)成部分，央行在(zai)(zai)二級市場(chang)購買國(guo)債(zhai)(zhai)有利(li)于(yu)(yu)改(gai)善短期財(cai)政(zheng)流動(dong)性(xing)與資金(jin)(jin)(jin)長(chang)期配置的(de)平衡(heng)問題。這(zhe)(zhe)對于(yu)(yu)財(cai)政(zheng)的(de)資金(jin)(jin)(jin)利(li)用效率而言也是(shi)一種優化手段。過(guo)去(qu)財(cai)政(zheng)資金(jin)(jin)(jin)投(tou)入(ru)的(de)回款周期較長(chang)，容易面臨流動(dong)性(xing)短缺的(de)問題，而增(zeng)加國(guo)債(zhai)(zhai)在(zai)(zai)公(gong)開市場(chang)的(de)交易，可以使得財(cai)政(zheng)支出的(de)結(jie)構更合(he)理，既(ji)有長(chang)期的(de)資金(jin)(jin)(jin)配置也有流動(dong)性(xing)補充。這(zhe)(zhe)將促進財(cai)政(zheng)資金(jin)(jin)(jin)的(de)周轉(zhuan)，讓財(cai)政(zheng)和貨(huo)幣政(zheng)策(ce)保持(chi)協同發力，也使得財(cai)政(zheng)支出結(jie)構更加穩(wen)健良好(hao)。

　　最后(hou)一(yi)點是目前討論中鮮少提及而筆者(zhe)認為(wei)同(tong)樣(yang)須予以(yi)關注的(de)(de)，即(ji)對未(wei)來(lai)人(ren)民(min)幣國(guo)際化(hua)(hua)進程的(de)(de)影響。以(yi)政(zheng)府(fu)債(zhai)券作(zuo)為(wei)貨(huo)幣市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)重要(yao)的(de)(de)一(yi)種(zhong)安(an)全(quan)資(zi)產(chan)(chan)，違約風險極低，經過一(yi)段(duan)時間的(de)(de)慢慢培(pei)育，未(wei)來(lai)可能成(cheng)為(wei)各國(guo)央行持續大量購(gou)買的(de)(de)流動性良好的(de)(de)債(zhai)券品種(zhong)，以(yi)及市(shi)場(chang)(chang)資(zi)產(chan)(chan)組合優化(hua)(hua)的(de)(de)一(yi)種(zhong)安(an)全(quan)資(zi)產(chan)(chan)補充。相較(jiao)于日(ri)美，中國(guo)政(zheng)府(fu)的(de)(de)財(cai)政(zheng)情況(kuang)較(jiao)為(wei)穩(wen)健，在規(gui)避風險需求日(ri)益增長(chang)的(de)(de)情況(kuang)下，中國(guo)國(guo)債(zhai)可以(yi)為(wei)國(guo)際市(shi)場(chang)(chang)提供一(yi)項安(an)全(quan)資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)選(xuan)擇。可以(yi)看到，央行公開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)中逐步增加國(guo)債(zhai)買賣，有利(li)于未(wei)來(lai)金融(rong)開(kai)放的(de)(de)投資(zi)環(huan)境的(de)(de)優化(hua)(hua)，而且進一(yi)步吸引非居民(min)投資(zi)者(zhe)進場(chang)(chang)推升(sheng)國(guo)債(zhai)的(de)(de)交易，也將使得貨(huo)幣市(shi)場(chang)(chang)日(ri)益成(cheng)熟。這為(wei)人(ren)民(min)幣國(guo)際化(hua)(hua)進程提供了良好渠道，有利(li)于促進人(ren)民(min)幣資(zi)產(chan)(chan)在全(quan)球市(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)流通。